疫情下债券市场行情的现状「境外高级债券」

◎ 文/ 杨振 孙丹

后疫情时代，境外主权类机构仍维持较高购债速度，而境外银行及清算行、境外非银和境外资管类产品购债速度下滑。随着对外开放步伐的加快，需警惕境外资金快进快出对债券市场稳定性的冲击。

近年来，我国债券市场开放速度加快，便利海外投资者投资我国债券市场。截止2021 年12 月末，境外机构债券托管量为4 万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.5%。其中，国债和政策性金融债的托管量分比为2.5 万亿元和1.1 万亿元，两类利率债占境外机构总托管量的88.6%。

在新冠肺炎疫情的持续冲击下，全球经济的不确定性增加，作为最早从疫情中恢复的国家，我国经济恢复速度较快。美联储采用量化宽松货币政策刺激经济，而我国货币政策相对比较节制，中美利差扩大，吸引境外机构资金净流入。2020 年末，境外机构持仓量为3.3万亿元，相比2019 年增加1.1 万亿元。

随着疫苗接种率提升，2021 年全球经济逐步从疫情中复苏，而我国进入经济下行周期。中美经济周期的错位导致货币政策错位，2021 年11 月美联储Taper 落地，12 月Taper 加速，加息预期也逐步升温。而我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，货币政策保持流动性合理充裕。

后疫情时代中美利差正逐步收窄，境外机构整体购债速度有所下滑，但不同机构购债行为存在明显分化。境外主权类机构仍维持较高购债速度，而境外银行及清算行、境外非银和境外资管类产品购债速度下滑。随着对外开放步伐的加快，境外机构将成为我国债券市场重要组成部分，需警惕境外资金快进快出对债券市场稳定性的冲击。

后疫情时代中美货币政策分化

货币政策作为熨平经济波动，稳定经济增长的工具，主要为各国经济保驾护航，与国家经济周期高度相关。受新冠疫情影响，2020 年美联储采取非常规的货币政策，大量购买国债、MBS 等债券，释放流动性。2020 年末美国10年期国债收益率为0.93%，相比2019年末的1.92% 下降99 个基点。而同期我国货币政策相对比较保守，10 年期国债收益率基本维持稳定，年末国债收益率相比上年反而上升了5 个基点，中美利差也由2019 年末的106 个基点扩大至2020 年末的237 个基点。

后疫情时代，我国经济步入下行区间，而美国经济开始复苏，中美经济周期的错位导致货币政策错位，2021 年中美利差收窄至161 个基点，预期未来还将继续收窄。

境外机构持仓概况

近年来，我国不断加快债券市场开放速度。2017 年7 月3 日，债券通“北向通”上线，境内外投资者通过“北向通”可实现在香港买卖内地债券。截止2021年12 月末，银行间市场共有4576 家境外机构，其中，境外主权类机构（境外主权类机构包括境外央行、国际金融组织和主权财富基金）109 家，境外银行及清算行345 家，境外非银行类金融机构（包括境外中长期机构投资者）216 家，境外资管类产品3906 支。

债券通之后，境外机构净买入量持续增加，尤其是2020 年疫情期间，通过债券通的净买入量相比2019 年末增加1.1 万亿元。2021 年境外机构净买入量有所下滑，但仍然维持较高的增速。分机构类型来看，境外主权类机构净买入量最高，其净买入量超过其他类型境外机构净买入量之和。分债券类型来看，境外主权类机构、境外非银机构和境外资管类产品主要买入国债、政策性金融债等利率债，境外银行及清算行主要买入利率债和同业存单，两者持仓量基本持平。

不同机构投资债券的目的不同，导致其最终的交易行为也有所差异。境外主权类机构不以盈利为目的，其配置境外债券有多重考虑，既包括资本市场开放程度，也包括该国货币的国际影响力等因素。因此，其配置债券类型以无风险的国债和政金债为主，配置期限以中长期为主。境外银行及清算行以信贷为主，债券为辅，其配置债券主要考虑自身的流动性问题，以利率债和同业存单为主。境外资管类产品和非银机构以盈利为目的，但由于我国信用评级缺乏代表性，较少配置信用债，主要以无风险国债、政金债为主。

境外机构债券投资行为分化原因

1. 购债速度

总体来看，境外机构购债速度与中美利差呈正向关系。2020 年疫情期间，中美利差扩大，由年初的133 个基点增加到年末的237 个基点，同期境外机构购债速度也持续增加。2020 年境外机构通过债券通的月均购债规模为208 亿元，相比2019 年增加75 亿元。2021 年境外机构通过债券通的月均购债规模为143 亿元，相比2020 年下降94 亿元。

2. 分机构类型

后疫情时代境外主权类机构增加购债速度，境外银行及清算行、境外资管类产品和境外非银机构减少购债速度。2020 年疫情期间，在其他国家纷纷采取宽松货币政策，刺激经济的同时，我国货币政策较为保守，中美利差扩大。2020 年四类境外机构均增速购买我国债券，尤其是境外主权类机构，全年购债速度远高于其他三类境外机构。2021 年，全球经济逐步从疫情中复苏，进入后疫情时代。中美利差收窄，境外主权类机构增加债券购买速度，而境外银行及清算行、资管类产品和非银金融机构均降低债券购买速度。

后疫情时代境外主权类机构购债速度与中美利差相关性由正转负。2020 年疫情期间，中美利差扩大背景下，两者的相关性为0.88；2021 年中美利差下降背景下，境外主权类机构购债速度仍持续增加，两者的相关性为-0.17，由疫情期间的正相关转为后疫情时代的负相关。疫情前后，境外银行及清算行、境外资管类产品购债速度与中美利差均呈正向关系。2020 年境外银行及清算行、境外资管类产品的购债速度与中美利差相关性分别为0.59 和0.66。2021 年境外银行及清算行、境外资管类产品的购债速度与中美利差相关性分别为0.73和0.67，与疫情期间保持一致。境外非银机构持债规模较小，购债速度相比其他机构波动更大。

3. 分债券类型

国债、政策性金融债等利率债属于无风险资产，而信用债和同业存单属于风险资产，存在违约风险。2020 年受新冠疫情影响，全球经济增长的不确定性增加，金融机构的风险偏好降低，此时，境外机构投资行为由经济不确定性主导。为了降低投资风险，境外机构减少信用债和同业存单等风险资产的购买速度，增加国债、政金债等无风险资产的购买速度。而随着疫情控制和疫苗接种的普及，后疫情时代全球经济进入复苏期，经济不确定性下降。此时，中美利差成为影响境外银行及清算行、境外非银机构和境外资管产品购债行为的重要因素。

后疫情时代中美利差收窄，我国债券性价比有所下滑，上述三类机构降低了利率债、信用债和同业存单等债券的购买速度。境外主权类机构不以盈利为目的，其购债行为与该国资本市场开放程度、该国货币国际影响力等因素影响。

结论与展望

境外机构债券投资行为主要受经济不确定性和中美利差影响，不同类型境外机构受两者影响程度有所不同。疫情期间，经济不确定性增大，境外机构风险偏好降低，均增加利率债的购买速度，减少信用债和同业存单的购买速度，境外机构投资行为趋同。

后疫情时代，我国进入经济下行周期，而以美国为代表的其他经济体正逐步复苏。经济周期的错位导致货币政策错位，中美利差缩窄。此时，境外机构投资行为存在分化，境外主权类机构增加利率债的购买速度，减少信用债和同业存单购买速度，而境外银行及清算行、非银机构和资管产品同时减少利率债、同业存单和信用债的购买速度。

在美国加息的预期下，中美利差有望进一步收窄。分债券来看，境外主权类机构购买利率债速度上升，抵消境外银行及清算行、境外非银机构和境外资管类产品的购债速度下滑，不会对我国利率债市场造成负面冲击。境外机构均降低我国信用债和同业存单的购债速度，但整体维持净买入。境外机构持有信用债和同业存单较少，但由于两者的流动性相对较差，未来应警惕境外机构净卖出对我国信用债和同业存单的流动性冲击。

（作者杨振单位系复旦大学博士后流动站、中国外汇交易中心博士后项目；孙丹单位系中国外汇交易中心）

原文刊发于2022年2月（上）第03期《中国外资》杂志