债市研究 2018年度债券市场发展报告 下载「2018中国绿色债券市场报告」

原创： 研究部 联合资信

联合资信评估有限公司

联合信用评级有限公司

刘沛伦 王雯婧 夏妍妍 刘艳

三、债券市场发行情况

本年度，债券市场共发行各类债券43.20万亿元，较上年增长6.75%。银行间债券市场新发债券40.00万亿元，占债券市场发行总量的92.61%，仍是我国债券主要发行场所，其中，非银行金融机构债、政府支持机构债券、中期票据、短期融资券（含超短期融资券）、证券公司短融、银行间市场资产支持证券和非金融企业资产支持票据的发行量增幅显著，企业债的发行量明显减少；交易所市场新发债券3.19万亿元，较上年增加15.43%，其中，公司债（含私募债）的发行量增幅较大，证券公司债、可交换债的发行量明显减少。截至2018年末，我国债券市场主要债券存量规模达到83.11万亿元，较上年增长了约12%，规模继续扩大。

（一）非金融企业所发债券情况

1、债券发行量明显增加

2018年，市场资金面整体较上年宽松，同时在再融资需求的推动下，非金融企业前期积累的融资需求得到一定释放。本年度，非金融企业所发债券的发行期数（6113期）和发行规模（65439.73亿元）均较上年增加30%以上，发行人家数（1899家）较上年变化不大。

短期融资券发行期数和发行规模变化不一。本年度，共有282家企业累计发行短融422期，发行规模为4193.30亿元，发行期数和发行家数较上年分别减少约9%和16%，发行规模增加6.17%，平均发行规模增加16.48%，发行期限仍以1年期为主。本年度，共有679家企业发行超短融2490期，发行规模为26471.00亿元，发行期数、发行家数和发行规模均较上年增加27%以上，平均发行规模减少8.49%，发行期限仍以270天为主。

中票发行量大幅增加。本年度，共有768家企业发行中票1399期，发行规模为15893.65亿元，发行期数和发行规模均较上年增加50%以上，发行家数较上年增加28.00%，平均发行规模变化不大。本年度中票的发行期限仍主要集中于3年期和5年期，两者之和在中票总发行期数中的占比（95.35%）较上年变化不大，其中3年期中票在中票总发行期数中的占比（56.54%）较上年上升约7个百分点，表明市场对相对较短期限的中票偏好有所上升；特殊期限中票共发行496期，在中票总发行期数和总发行规模中的占比（35.45%）较上年变化不大；可续期中票共发行260期，在中票总发行期数中的占比（18.58%）较上年下降约8个百分点。本年度未发行项目收益票据。

企业债券发行量有所减少。本年度，共有232家企业发行企业债券282期，发行规模为2390.08亿元，平均发行规模为8.48亿元，发行期数、发行家数和发行规模较上年均减少约30%，平均发行规模同比减少13.22%。从发行期限来看，企业债券发行仍主要集中在7年期，其发行期数在企业债券总发行期数中的占比（78.42%）较上年下降约6个百分点。本年度项目收益债发行期数和发行规模（25期、129.40亿元）均较上年（33期、200.70亿元）有所减少，专项企业债发行期数和规模（57期、482.60亿元）均较上年（72期、647.80亿元）有所减少。

公司债券发行量增幅显著。本年度，共有427家企业发行公司债796期，发行规模为10034.78亿元，平均发行规模为12.61亿元，发行期数、发行家数、发行规模、平均发行规模均较上年明显增加，其中发行规模增幅高达78.03%，或由于2015年公司债市场大幅扩容，本年度面临到期或进入回售期的公司债规模较大，导致再融资需求较大。本年度，公司债发行期限仍主要集中在5年期，但其发行期数在公司债总发行中的占比（50.38%）较上年下降约13个百分点；3年期公司债发行期数在公司债总发行中的占比（36.87%）较上年上升约12个百分点，表明市场对相对更短短期限的公司债偏好有所上升。私募债方面，根据Wind截至2019年1月6日已披露的数据，2018年私募债发行期数（724期）和发行规模（6456.92亿元）分别较上年增加9.37%和20.25%。

2、发行主体/债项信用等级继续向高等级集中

本年度，短融发行主体的信用等级分布在AAA级至AA-级，其中AAA级至AA级仍为短融发行主体的主要集中级别。

从发行期数来看，本年度各级别主体所发短融的期数分布主要集中在AAA~AA级，合计占比（99.29%）较上年（98.49%）进一步上升。其中AA 级和AAA级主体所发短融的期数超过AA级，占比分别上升至45.50%和31.28%，位居前两位；AA级主体所发短融的期数占比（22.51%）较上年（41.04%）大幅下降；AA-级主体所发短融的期数（仅3期）占比（0.71%）较上年（1.51%）进一步下降。短融发行期数呈现向AAA级和AA 级集中趋势。

从发行规模来看，本年度各级别主体所发短融的规模分布主要集中在AAA~AA级，合计占比（99.75%）较上年（99.47%）小幅上升。其中AAA级主体所发短融的规模占比升至51.45%，超过AA 级成为短融发行规模占比最大的主体级别；AA 级主体所发短融的规模占比为36.43%，占比较上年变化不大；AA级和AA-级主体所发短融的规模占比（11.87%和0.25%）较上年（24.37%和0.53%）均有不同程度下降。短融发行规模呈现向AAA级和AA 级集中的趋势。

整体来看，短融发行主体的信用等级呈现向AAA级和AA 级集中趋势。

本年度，非金融企业所发中票、企业债、公司债的债项信用等级仍然分布在AAA级~AA-级，其中AAA级~AA级仍然是非金融企业所发中票、企业债、公司债的主要发行集中级别。

从发行期数来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债中AAA级~AA级在总发行期数中的占比为99.96%，较上年（99.89%）继续略有上升。其中AAA级中票、企业债、公司债的发行期数占比（57.86%）仍位居第一，且较上年（40.04%）继续大幅增长；其次为非金融企业所发AA 级中票、企业债、公司债，其发行期数超过AA级跃居第二，占比（25.98%）较上年（28.88%）略有下降；非金融企业所发AA级中票、企业债、公司债的发行期数占比（16.12%）较上年（30.96%）大幅下降；非金融企业所发AA-级中票、企业债、公司债仅发行1期。非金融企业所发中票、企业债、公司债发行期数呈现向AAA级集中的趋势。

从发行规模来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债中AAA级~AA级在总发行规模中的占比为99.99%，较上年（99.96%）继续略有上升。其中非金融企业所发AAA级中票、企业债、公司债的发行规模占比（74.06%）仍然最大，较上年（57.86%）继续大幅上升；其次为非金融企业所发AA 级中票、企业债、公司债，其发行规模占比（18.01%）较上年（25.98%）降幅较明显；非金融企业所发AA级中票、企业债、公司债的发行规模占比（16.12%）较上年（30.96%）大幅降低；非金融企业所发AA-级中票、企业债、公司债的规模仅为2.30亿元。非金融企业所发中票、企业债、公司债发行规模呈现向AAA级集中的趋势。

整体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债的信用等级分布继续呈现向AAA级集中的趋势。

3、国有企业债券发行量占比继续上升

从发行主体的所有制性质来看，本年度，国有企业依然是非金融企业所发债券最多的企业类型，其所发债券的期数和规模在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为83.24%和87.67%，较上年均上升4个百分点左右；民营企业所发债券的期数和规模占比分别为12.34%和7.87%，分别较上年减少5个和4个百分点，主要由于经济去杠杆和金融强监管加上一些民营企业由于盲目扩张、大额资金拆借等原因导致信用风险持续暴露，投资人风险偏好下降，民营企业融资环境整体较差。外资企业、公众企业、集体企业和其他企业本年度所发债券的发行期数和规模仍然较少。

4、债券发行地区集中度有所提升

本年度，北京、广东和江苏地区的非金融企业所发债券的期数和规模均位列前三位，其中北京的非金融企业所发债券的期数（571期）和规模（15604.74亿元）均位居首位，发行优势显著。从非金融企业发行债券期数前十位地区来看，各地区非金融企业所发债券期数和规模均较上年有所增加，其中天津、广东和上海地区非金融企业所发债券的期数和规模增幅均超过60%。天津和四川地区的发行期数排名分别超越了上年排名第8位的安徽和第9位的湖北，跻身前十。从发行地区集中度来看，本年度非金融企业所发债券期数前十位地区的发行期数和发行规模占总发行期数和总发行规模的比例（73.41%和76.11%）较上年均增加约2.5个百分点，债券发行的地区集中度进一步提升，且仍主要集中于东部沿海发达地区。

5、债券发行主体行业集中度保持相对稳定

本年度，建筑与工程、电力和多领域控股行业企业所发债券的发行期数和发行规模仍均居于前三位。其中，建筑与工程行业企业的发行期数（831期）和发行规模（6923.30亿元）继续位居首位。本年度，非金融企业所发债券期数前十位行业与上年相同，位次情况也较上年变化不大。除贸易公司与工业品经销商、基础化工行业外，其它行业企业所发债券的发行期数和发行规模均有所增加，其中房地产开发和钢铁行业企业所发债券发行期数和发行规模的增幅均超过45%。从行业集中度来看，本年度非金融企业所发债券期数前十位行业的发行期数和发行规模在总发行期数和总发行规模中的占比（53.91%和57.05%）较上年变化不大，行业集中度保持相对稳定。

6、担保债券市场认可度一般

本年度，共有312期具有担保条款的非金融企业债券发行，发行规模为2066.37亿元，发行期数和发行规模分别占非金融企业债券总发行期数和总发行规模的5.79%和3.50%，占比较上年（8.33%和6.30%）均有所下降。其中，具有担保条款的超短融、短融、中票、企业债、公司债的发行期数分别为23期、14期、53期、138期和84期，发行规模分别为130.00亿元、88.00亿元、358.20亿元、927.10亿元和563.07亿元。保证担保（302期）仍为主要增信方式。

分别以担保后债项级别为AAA级的3年期公司债、5年期中票、7年期企业债券为样本进行分析发现，采用担保方式发行的发行利率要比同一时间段内发行、具有相同期限、相同债项信用等级且无担保债券的平均发行利率分别高出48BP、55BP以及176BP，表明市场对通过担保提升债项信用等级的债券具有较高的风险溢价要求，担保债券市场认可度一般，但不排除样本较少可能会对结果产生影响。

（二）非政策性金融债券发行情况

本年度，共有222家主体发行非政策性金融债507期，总发行规模17844.30亿元。非政策性金融债的发行期数较上年略有减少，发行家数、发行规模以及平均发行规模均较上年略有增加。

具体来看，商业银行金融债（含商业银行二级资本工具）发行期数和发行家数（174期和120家）较上年减少约10%，但发行规模（9182.40亿元）较上年增加约5%，主要由于资管新规出台以来，商业银行非标资产大量回表，商业银行为满足资本充足率约束积极发行资本补充工具。由于股票市场两融余额下降，证券公司信用业务资金需求降低，证券公司所发债券总发行期数和总发行规模（267期和6143.90亿元）较上年分别减少5.65%和8.73%，但其中证券公司短融发行量大幅上升，主要由于短融发行成本较低且本年度央行批复证券公司短融发行呈放宽态势。其它金融机构债发行期数、发行家数和发行规模（56期、33家和1913.00亿元）均较上年增加30%以上。保险公司债发行量仍然较少。本年度非政策性金融债中共有9期采取保证担保方式发行。

从级别来看，除证券公司短融、证券公司短期公司债券外，非政策性金融债券的债项级别以AAA级及AA 级为主，二者发行期数（212期）和发行规模（12172.90亿元）在非政策性金融债券发行中的占比分别为74.91%和96.37%，较上年（59.40%和87.84%）均明显上升。

（三）资产支持证券发行情况

我国资产支持证券市场仍处于快速发展阶段，本年度，资产支持证券发行量继续保持增长。银行间债券市场上，由于受资管新规约束和MPA考核要求，商业银行发行资产支持证券的需求大增，资产支持证券发行期数和发行规模（449期、9323.35亿元）分别较上年增长12.25%和56.11%；2016年末《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》发布以来，非金融企业资产支持票据（ABN）进入高速发展阶段，并对交易所市场资产支持证券产生一定替代作用，本年度，ABN发行期数和发行规模（248期、1261.25亿元）均较上年增长1倍以上，增幅显著。在交易所债券市场上，本年度资产支持证券发行期数（1992期）较上年略有增加，发行规模（9473.80亿元）较上年增加15.52%，增速较上年明显放缓。本年度，银行间市场所发资产支持证券的规模超过交易所市场。

在发行规模大幅增加的同时，资产证券化产品创新不断，多个“首单”产品发行上市，如首单公租房资产支持证券、知识产权资产支持证券、区块链RMBS等。

（四）债券新品种发行情况

1、绿色债券市场稳步发展

本年度，我国共发行绿色债券127期，发行规模为2149.69亿元，发行期数和发行规模较上年分别增长11.40%和4.62%。除资产支持证券外，本年度我国新发绿色债券共涉及88家发行人，较上年（68家）有所增加，且其中67家为2018年新增发行人。从券种来看，本年度新发绿色债券包括金融债、企业债、公司债、中期票据、资产支持证券、私募债、PPN，绿色债券发行品种较为丰富。其中，绿色金融债发行期数和规模（38期和1289.20亿元）仍最多，发行期数较上年下降13.64%，但发行规模仍较上年增长4.47%，发行期数和规模占比（29.92%和59.96%）较上年也略有下降。从级别分布来看，本年度新发绿色债券主要集中在AA 级（含）以上，AA 级（含）以上绿色债券发行期数和发行规模在具有评级的绿色债券总发行期数和总发行规模的占比分别为85.56%和97.34%，较上年有所增加。其中AAA级绿色债券发行期数和发行规模（57期、1449.51亿元）在具有评级绿色债券总发行期数和总发行规模中的占比（58.76%、76.65%）仍然最大，且较上年（50.00%、75.45%）有所上升。从行业分布来看，本年度绿色债券发行主体共涉及21个行业，较上年新增6个行业，发行主体行业分布更为广泛，仍主要集中在商业银行。从区域分布来看，本年度境内绿色债券发行人共涉及25个省/直辖市，较上年（24个）变化不大，其中北京绿色债券发行期数（15期）位居第一，福建省绿色债券发行规模最高（600.00亿）。发行成本方面，本年度共有45期绿色债券的发行利率低于可比债券的平均发行利率，占比达到60.81%，较上年（63.27%）略有下降。

2、熊猫债发行量有所增加

本年度，我国债券市场共有30家发行主体发行熊猫债券58期，发行规模共计955.90亿元，较上年（35期、719.00亿元）分别增加65.71%和32.95%。发行量上升主要受益于我国债券市场的进一步对外开放，尤其是央行、财政部联合出台《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》后，我国债券市场对境外发行人的吸引力进一步提升。从发行券种看，本年度所发熊猫债涉及中票、PPN、公司债、金融债以及国际机构债，发行期数和规模最多的为中票（22期、431.00亿元）；从发行主体角度看，本年度熊猫债券发行人主要仍集中在房地产和金融行业，熊猫债券发行主体仍以中资背景企业为主，但非中资背景境外发行人数量进一步增加，同时有更多的主权发行人参与，沙迦酋长国、菲律宾分别发行中东地区和东盟地区首只主权熊猫债；从发行期限看，熊猫债券发行期限仍以中短期为主，但短期债券发行量大幅萎缩；从发行级别看，受国内信用风险偏好下降影响，熊猫债券信用等级进一步向AAA级集中；从发行利率看，下半年以来有所回落。

四、未来走势预测

从我国债券市场来看，预计将有以下几方面趋势：

第一，债券市场发行量仍将保持增长。一是在面临经济下行压力的背景下，12月召开的中央经济工作会议明确提出继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵的问题。预计2019年市场流动性将保持合理宽松，有利于债券发行的增加。二是稳基建稳投资背景下地方债发行量将有所增加。监管层已明确表态2019年将适度增加地方政府债券规模，特别是较大幅度增加地方政府专项债券规模，同时还将加快地方政府债券发行使用速度，地方债支持地方经济建设和稳定投资的作用将得到有效发挥。三是民企及小微企业债券融资环境的改善，政策支持鼓励脱贫攻坚、数字经济、绿色经济等领域的债券发行，熊猫债、资产证券化市场的稳步增长，商业银行资本补充工具和商业银行永续债的债券品种的创新，都将推动相关领域和券种债券发行量的增长。

第二，债券市场风险管控将持续强化。近年来，在债券市场违约常态化背景下监管层采取了一系列举措强化信息披露、加强风险管控和投资人保护。债市统一执法机制的建立以及各项政策的落实也将大大提高我国债市风险管控的能力。地方债方面，地方政府债务管理体系逐步完善，地方政府债券信息公开将逐步得到落实。此外，以风险对冲为目的的信用衍生品的发展，在丰富投资人风险管理手段的同时，将以市场化的方式提高债券流动性、分散信用风险，提高我国债券市场稳定性。总体来看，未来监管层将继续加强协同配合，在完善系统重要性金融机构监管的背景下，更多规范债券发行及交易业务的细则或将出台，风险管控力度将持续加强。同时在金融监管新格局下，债券市场统一监管进程也有望继续推进。

第三，我国债券市场对外开放程度将进一步加深。目前我国金融市场正在逐步放开市场准入，随着“一带一路”倡议的深入推进以及“债券通”、熊猫债相关机制和基础设施的不断完善，我国债券市场将继续加强与国际市场的互联互通。通过中国外汇交易中心与彭博公司交易平台连接，境外投资者配置人民币债券资产的通道将更为便捷。评级行业开放下外资评级机构将逐步参与到国内评级业务中，有助于提升我国债券市场的国际化水平。此外，2019年4月起，中国债券或将被纳入彭博巴克莱全球综合指数。这都将进一步提高我国债市对国际投资者的吸引力，提高我国债市的国际化水平。

第四，违约呈常态化发展趋势，后续处置机制将更加完善。从债券到期量来看，2019年我国债券市场主要信用债总偿还量约为6.32亿元，较2018年（7.61万亿元）有所下降，加上未来发行且于2019年到期的超短融规模估计，2019年主要信用债到期量较2018年变化不大，偿债压力仍然较大，债券市场违约事件仍将持续发生。民营企业仍将是信用风险的主要爆发点，城投企业的信用风险将有所加大，产能过剩、房地产、贸易等行业信用风险需要重点关注。与此同时，随着相关机制的不断完善，以及市场化处理违约债券经验的逐步积累，我国债券市场违约后处置方式将更加丰富与完善。

整体来看，2019年我国宏观经济将面临下行压力，确保经济运行在合理区间是发展的主要目标。未来宏观政策将强化逆周期调节，松紧适度的货币政策将为债券市场的发展提供合理充裕的资金面基础，在债券市场机制不断完善以及对外开放程度不断加深的背景下，优化融资环境支持实体经济，拓宽民企、小微企业债券融资渠道，平衡地方债支持基建补短板和加强风险管控的关系，将成为2019年债券市场发展的重点内容。