全球股市崩溃「经济大危机股市为什么突然崩盘」

有评论指出，过去数年，全球央行持续推出买债计划，把国债收益率（bondyield）压至零甚至负水平。在传统的估值模型──贴现现金流（discountedcashflow）理论下，因折现率（discountrate）趋向零，导致股票价格水涨船高。不过，从历史数据看，实际情况并非如此简单。这篇文章具有一定的借鉴意义。

尽管美股似乎乏力突破今年高位，但标普500指数年初至今（截至10月11日）仍累升4.5%；较2013年29.6%的升幅虽然有所不及，惟在企业盈利持续倒退下，录得如此涨幅已算非常不俗。对于不少投资者来说，目前最疑惑的可能是美股牛市能否延续下去。要回答这问题，可从债券市场找一点线索。

美股牛市自量宽推行以来已运行7年，要归功于折现率下降推动股价上升，许多人认为这情况可以持续，因为低利率已成为全球新常态。股票估值看似昂贵，但由于债券更贵，股票实际上仍相对便宜。此说法理论上成立，惟要留意股票的估值和国债息率之间的关系并不如想象般稳定；尤其当利率处于低水平时，两者往往不是呈线性（linear）的反比关系。

历史往绩显示，当债券收益率下降，股市一般也趋向更高的估值（valuation）。根据1962年以来美国10年期国债收益率与标普500市盈率的统计可见【图】，国债收益率大概能够解释美国大市值股票市盈率约三成左右的变化。值得注意的是，两者并非简单的线性关系。换句话说，股市估值大体上取决于国债收益率水平，较低的收益率确实能推高股市市盈率，但仅限于某一范围；【图】中可见，当国债收益率跌至非常低的水平，市盈率甚至会不升反跌。

事实上，当国债收益率处于极低水平，投资者倾向投资于有更高实质回报的股票，不过，从抗通胀国债（TIPS）市场在过去20年的衍生收益率来看，股市市盈率与实质长期利率（reallong-terminterestrate）亦呈正向关系（positivelycorrelated）。例如九十年代的经济繁荣期，实质利率高达3厘至4厘，美股当时的市盈率就较2008年以后的超低利率时期为高。因此，尽管低孳息率在一般情况下利好股市表现，实际上股市升跌还受其他因素影响，包括经济好坏等。

美国正面对人口老化及生产率增速放缓的问题，加上企业利润受压，可预期纵使利率维持低企，也难以扭转经济增长趋于停滞（或低增长）的局面，股价长远亦会反映经济实况。虽然这并不意味股市即将进入熊市，但基于上述原因，期望股市再攀高峰，难度甚大。

再者，美联储亦不排除未来经济转坏的可能性，如经济陷入滞胀（即增长速度放缓，通胀推动债券息率上升）；一旦债市泡沫爆破，股票市场势难幸免。事实上，现在资产市场存在很多裂缝，金融危机随时爆发，目前欠缺的可能只是引爆点而已。

回说港股，恒指连跌三天，收市企稳昨天本栏提及的23400点关键水平之上。技术方面，恒指由整固区间顶跌至整固区间底，暂时仍可视作调整浪。未来数天市况变化将十分关键。（文章来源：hkej）