美债全球资产定价之锚「国债变动原因」

智通财经APP注意到，自上个月的大幅波动以来，美国国债市场已经稳定下来，但在美联储逐步缩减其债券购买规模之际，投资者对这个全球最重要市场的运转仍存在挥之不去的疑问。

美国国债形成了衡量其他资产的无风险利率。美国国债市场理应是全球流动性最强的市场，根据金融危机后实施的银行业规则，美国国债被视为现金。但近年来，美国国债的表现一点也不稳定，其波动幅度过大，并引发了政府对整体市场弹性的调查。

即使不考虑通胀这个棘手的问题，交易员也一直在抱怨，美国国债的表现根本不像现金。他们说，流动性(即在不影响价格的情况下进行交易的能力)减少了，因此收益率波动更大。当所有人都在同一时间急于卖出或买入时，市场深度乃至秩序的衡量标准可能会迅速恶化。

摩根大通公司董事总经理兼资产负债管理研究和战略全球主管Josh Younger认为，随着美国国债市场继续扩张——目前为23万亿美元，高于疫情前的16万亿美元——它可能已经超出了支持它的金融架构的规模。

Younger表示，“更重要的问题是，对于所提供的中介能力而言，这个市场是否太大了？我认为情况可能仍然如此，”“如果有什么变化的话，那肯定是增长了，而且银行做市国债的兴趣没有增加，但这带来了脆弱性。所以，仅仅因为这个比例下降了一点并不意味着整个世界在任何时候都会崩溃，但当压力袭来时，就像2020年发生的那样，它真的很难发挥这个功能。”

近年来，美国国债交易中充斥着价格剧烈波动的例子，其中最引人注目的一次发生在2020年3月，当时一项鲜为人知的交易发生了，对冲基金对美国国债期货和现金证券之间的差价进行套利，这一交易爆发，颠覆了市场，迫使美联储出手干预。

今年6月，在《华尔街日报》暗示央行可能会在一次会议上加息75个基点，以对抗通胀后，基准10年期国债收益率也一度飙升28个基点。衡量美国国债市场波动性的ICE美国银行MOVE指数，目前略低于其在2020年3月达到的峰值。

Younger强调，波动性并不总是意味着流动性的缺乏，但他确实认为，有证据表明，华尔街已经变得更加无力或不愿缓解买方和卖方在压力时期的错配。

“当我们提到流动性时问题是如果我们观察价格的重大变化，这是因为事情真的发生了变化还是因为某种市场运作或其他问题导致价格变化加剧，而不是基本面因素？所以这是一个艰难的环境，因为投资者知道，美联储实际上在会议上加息75个基点。因此，前景确实在迅速变化。所以价格的快速变化是可以预料的，因为投资者知道，基本面也在以同样的速度变化。但我们确实想弄清楚并观察市场是否无法转移风险？因为这就是市场应该做的。他们应该让买家和卖家排队，照顾那些没有直接买家，但有直接卖家的债券，反之亦然。他们应该通过在中间安排一个人来平滑这些波动，也就是做市商。”

Younger表示，美国国债电子交易平台BrokerTec的数据显示，衡量市场深度的指标——比如在两三个最优价格区间内的买盘和卖盘总数——一直在下降。在过去10年左右的时间里，这一数字平均为1.5亿至2亿美元，而在困难时期，这一数字仅为500万至1000万美元。但现在，Younger说，同样的衡量标准是平均4000万到5000万美元。

“这很重要的原因是，这是交易员自己可以对冲风险的流动性。因此，如果这个数字上升，他们就愿意做大市场面对客户，”他解释道。“如果这个数字变小，他们就会做更小的市场，因为他们没有信心可以对冲风险。”

2020年的动荡让监管机构认识到了美国国债市场的弹性，最终30国集团(G30)发布了一份建议清单，其中包括建议市场转向中央结算。美联储还暂时免除了美国国债的补充杠杆率(SLR)，该比率要求银行持有一定数量的资本，以抵消其杠杆率。

Younger认为，或许还有其他方法可以抑制市场波动，例如通过跨保证金交易，让交易员在不同的清算机构之间净仓。目前，美国国债期货和证券的保证金是分开计算的，这意味着交易员可以被要求在交易的两个环节都提供更多的保证金，即使这两个环节几乎相互抵消。

他认为，监管机构愿意在多大程度上使美国国债市场免受任何形式的冲击可能是有限度的。在美联储以几十年来最快的速度加息的同时，美联储现在正在从其资产负债表中撤出，债券的波动似乎将继续下去。

Younger表示，“重要的是不要过度解决问题，2020年新冠疫情引发的恐慌在很多方面都是独一无二的。是的，对于任何危机，你都可以这么说，但重要的是要认识到，我们不应该创建或设计一个专门为在百年一遇的流动性紧缩中幸存下来的国债市场。”