美联储货币政策的演变「美联储货币政策对中国的影响」

■ 文/ 王丽

结合美国经济发展历程，梳理并归纳了美联储成立以来美国货币政策发展历程和实施效果，有助于为政策部门和相关研究提供参考依据。

1872 年美国GDP 超过英国，成为世界第一大经济体。1870 年美国GDP规模为984 亿(1990 国际元)，至1945年美国GDP 规模增长至1645 亿(1990国际元)，75 年间经济增长了近16 倍，增长速度是同时期英国的六倍多。然而，美国联邦体系成立前，美国没有像伦敦银行一样充当中央银行职能的机构。1873 年、1884 年、1890 年、1893 年、1907 年，美国均爆发了严重的银行业危机，而1907 年爆发的银行业危机，迫使美国不得不进行银行体系改革。

因此， 美国于1913 年12 月23 日通过了《联邦储备法案》，这成为美国银行体系改革的起点。按照美国联邦储备银行前主席伯克南的说法，《联邦储备法案》规定联邦储备体系承担两项任务，一是充当最后贷款人职能，克服美国经常发生的银行业危机；二是负责管理金本位制度，以避免利率和宏观经济的大幅波动。

结合美国经济发展阶段，可将美国货币政策实施过程分划为六个时期：第一个时期是两次世界大战期间，该时期不仅是美国经济、国际贸易和国际投资快速发展阶段，而且也是美元国际占比与国际地位赶超时期；第二个时期是布雷顿森林体系建立后的美国霸权时期；第三个时期为布雷顿森林体系瓦解后，美国影响力下降，日本和欧洲经济快速崛起，形成多级格局时期；第四个时期为美国互联网泡沫破灭，引发的经济危机时期；第五个时期是2008 金融危机爆发时期；第六个时期是2020 年以来的新冠疫情时期。

两次世界大战时期的美国货币政策

美国联邦储备体系的成立，不仅调控美国经济发展和金融稳定，而且在一战期间，通过降低美国商业票据利率，鼓励银行业扩大承兑汇票规模和境外建立发展分支机构等措施，使得美国国际贸易、国际投资和美元国际货币占比均得到了快速发展。美国国际贸易规模从1870 年的9 亿美元，扩大到1916 年的80 亿美元，并取代英国成为世界第一大贸易国。

1914 年时美国境外净投资额为-2.2 亿美元，一战结束后，美国境外净投资额为6.4 亿美元，净投资规模也远超英国。美元在全球贸易和国外借贷中的使用规模显著上升。1914年，美元在法国等28 个国家公共债务中的占比为8.76%，而当时英镑占比为80.08%；1919 年，美元占比已扩大到29.26%，英镑占比下降至61.23%1。

19 世纪20 年代和30 年代时期，美国通过货币政策调整，一方面使得美国先后走出银行业危机和大萧条，恢复经济增长并维持金融稳定；另一方面通过囤积黄金，积极推进美元国际占比和国际地位。在20 年代代银行业危机时期，英镑与黄金脱钩，而美国维持了与黄金可兑换，美元在很大程度上决定了贵金属的价格，从而提高了美元的国际信誉，使美元得到了大规模扩张。比如，该时期英属殖民地的印度将卢比从英镑中分离出来，从而建立卢比与美元之间的联系。因此，20 年代中期美元第一次替代英镑作为国际主导货币。

30 年代大萧条时期，面对经济衰退和黄金大幅流出美国，美国联邦储备体系积极干预市场，采取提高贴现率并授权美国复兴金融公司收购新采黄金和国外黄金等政策，使得黄金大量流入美国。1934 年美国黄金储备上升了13.4 亿美元，并呈持续快速上升趋势。1938 年底，美国持有世界黄金总量的60%。1940 年，美国黄金储备新增规模达到最高，新增了43.7 亿美元，新增规模是1934 年的3.26 倍。至1945 年，美国黄金储备总量高达200 亿美元，占世界各国央行和政府持有量总和的70%。

布雷顿森林体系时期的美国货币政策

二战结束后，美国主导召开了布雷顿森林会议，重建世界经济体系和经济秩序。布雷顿森林会议主要产生了三个方面的成果：第一，建立了国际货币基金组织，帮助成员国稳定其国内货币；第二，建立了国际复兴开发银行( 现在为世界银行)，以帮助战后各国基础设施的重建；第三，构建了固定汇率体系，即将美元盯住黄金，其他国家货币盯住美元，固定汇率体系的成立标志着美国霸权时期的开始。

在布雷顿森林体系下，美国拥有强大的货币发行权利，且美元的发行基本不受外部约束。该时期美国主要通过调控货币存量和贴现率，来调整其国内通胀、刺激经济增长并恢复就业。

20 世纪50 年代，为了应对朝鲜战争和国内经济危机，美国实施宽松货币政策，通过购买替换融资债券等方式大量发行美元，试图刺激经济增长并恢复就业，引起货币存量大幅上升。1954 年美国货币存量上升了2.8%、1955 年上升了3.9%、1956 年上升了1.9%、1957年上升了2.9%。然而，随之而来的是美国通胀持续上升，美国货币政策从积极宽松政策，变为宽松政策，再转变抑制通货膨胀政策。该时期美联储采取调整贴现率方式，以抑制通货膨胀。1955年美国贴现率为1.5%，至1957 年，美联储将贴现率上调至3.5%。

20 世纪50 年代后期和60 年代初，美联储货币紧缩政策抑制了通货膨胀。然而，此后美国采取较大规模的宽松货币政策，积极购买政府债券，并持续下调贴现率，使得美国通胀率再度上升。随着美元的大量发行，世界各国居民和企业越来越多的持有美元，并且世界各国银行也累积了大量的美元存款，特别是产生了欧洲美元2，导致了美元泛滥，黄金大量流出。1961 年底时，美国黄金储备下降至170 亿美元，并且国际债务规模高达230 亿美元，美国的黄金储备已无法覆盖国外美元持有量，1969 年时，美国黄金储备仅占美国对外负债的25%。

多级格局时期的美国货币政策

20 世纪70 年代，美国工业产值和国际贸易规模等方面的世界占比均出现下降，并且出现大规模的国际贸易逆差，在“双逆差”的背景下，西方发达国家纷纷放弃与美元的固定汇率。这标志着布雷顿森林体系的瓦解，动摇了美国霸权地位，并且美国经济还呈现了一低两高( 低经济增长、高通胀率和高失业率)发展态势。战后，日本和欧洲经济快速发展，20 世纪70 年代中期开始，世界经济格局从美元霸权转变为美国、日本和欧洲三足鼎立的经济格局。

1979 年，沃尔克担任美联储主席后，将贴现率和货币供应量作为货币政策操作工具，克服了美国的高通胀。1979年8 月沃克尔接任米勒成为美联储主席后，当月便促使美联储理事会将贴现率从10%，提高0.5 个百分点至10.5%，9 月又将贴现率提高至11%。10 月再将体现率提高至12%，并宣布将货币供应量作为货币政策调控的主要工具。1979年时，美国CPI( 消费价格指数) 通胀率为11.3%，1982 年时， 美国CPI 通胀率已降至6.2%。至1983 年，美国通胀率进一步下降至3%。

互联网泡沫时期的美国货币政策

20 世纪90 年代，以美国为代表的西方发达国家计算机等方面信息技术快速发展，科技股大幅上升，公众的乐观预期，又进一步推高了股票等金融资产价格，产生了大量的金融泡沫，2000 年初纳斯达克指数高达5048。随后，包括科技股在内的金融资产价格急剧下跌，互联网公司的资产价值大幅缩水。2001年开始，美联储持续下调联邦基金利率。

美联储持续低利率货币政策，使得互联网泡沫破灭引起的经济衰退得到有效控制。然而，美国低利率政策刺激了美国房地产市场的发展，引发了新一轮房地产泡沫。从20 世纪90 年代末至2006 年初，美国房价上涨了近130%。与此同时，欧洲多国均出现房价上涨现象，比如英国、德国和西班牙。

后金融危机时期的美国货币政策

21 世纪初，美国低利率政策引起的房产泡沫，于2007 年破灭，并引发了次贷危机。同时，美国金融衍生品过度泛滥和金融体系监管缺陷，使得次贷危机最终演变为金融危机，并席卷全球。2007 年伯南克接替格林斯潘，担任美联储主席。伯南克面临的首要且艰巨的任务便是控制金融危机，刺激投资与消费、恢复就业和经济增长。2008 年底，美国联邦基金利率已下降至零域，美联储无法进一步下调联邦基金利率，来刺激消费和投资。因此，美联储转为以大规模资产购买等非常规货币政策工具作为其货币政策调控手段，以恢复经济增长并促进就业。2008 年年底至2014 年年中，美联储实施大规模资产购买等非常规货币政策，主要经历三个阶段：

第一阶段为2008 年第4 季度至2009 年第1 季度，美联储共投放1.225万亿美元基础货币，包括2000 亿机构债务，7500 亿抵押贷款债券和3000 亿国库券。第二阶段为2010 年第4 季度至2011 年第3 季度， 美联储共购买6000 亿国库券。第三阶段为2012 年第3 季度至2012 年第3 季度，美联储先宣布每月购买400 亿美元的抵押贷款债券，于2013 年第2 季度宣布增加每月购买抵押贷款债券至850 亿美元。2013年6 月19 日，美联储表示将逐步减少资产购买( 美国失业率低于7.5%)，并表示当失业率在7% 左右时，将于2014年年中结束第三轮量化宽松货币政策。

美联储低利率和量化宽松货币政策，使得美国于2009 年中期结束了衰退，经济增长逐步恢复。然而，随之产生的是美元汇率指数大幅下降，至2011年7 月，美元汇率指数下降至最低，约为90.71。此后略有上升，但由于美联储持续实施量化宽松货币政策，美元汇率上升较为缓慢。直至2014 年底美联储完全退出量宽政策，美元汇率指数开始大幅上升。2014 年，耶伦接任伯南克任美联储主席，并于2015 年第4 季度开启了新一轮加息周期。

新冠疫情时期的美国货币政策

2020 年初新冠疫情爆发，引起需求端和供给端的“双下降”，对世界经济产生巨大冲击。美国2020 年第1 季度GDP 同比增长0.3%，CPI 通胀率为2.12%， 失业率为3.8%。第2 季度GDP 环比下降9%，CPI 通胀率为0.36%，失业率为13.1%。第3 季度GDP 环比下降2.8%，CPI 通胀率为1.22%， 失业率为8.8%。第4 季度环比下降2.4%，CPI 通胀率为1.24。

面对低经济增长、低通胀率和高失业率的经济态势，美联储主席鲍威尔开启了新一轮的量化宽松货币政策，美国资产负债表规模创历史新高。至2020年12 月，美联储资产负债表规模已扩张至7.36 万亿美元，相比2007 年美国资产负债表规模扩大了726%。

从美国资产负债表规模占GDP 比重来看， 根据美联储数据，2007 年为20.6%，2020 年12 月， 已上升至35.2%。同时，2020 年1 月，美国M1规模为3.98 万亿，M2 规模为15.42 万亿。2021 年1 月，美国M1 规模已扩大至为18.11 万亿，M1 增长了近455%；M2 规模已扩大至19.39 万亿，M2 增长了近126%。

在美国庞大的财政赤字和低经济增长的情况下，2021 年3 月12 日，拜登签署了1.9 万亿的“美国救助计划”。势必要大量发行美元才能覆盖其庞大的债务和支出计划，形成债务货币化。

因此，新冠疫情以来，美国低利率和大规模量化宽松货币政策，向市场大量注入美元的做法，对世界各国的影响是不容忽视的，会使资金大量流向股市和房市等金融市场，引起全球范围内的资产价格大幅上涨，从而会加剧金融系统风险，诱发金融危机。FIC

（作者系复旦大学经济学院博士研究生；研究方向：国际经济学）

原文刊发于2021年6月（上）第11期《中国外资》杂志