可转债下修「可转债的下修条款」

报告摘要

以往公司启动下修的目的通常是为了避免回售和促进转股，今年以来，共有24支转债进行了26次下修，与以往避免回售压力而下修转债价格不同，今年下修的转债中，除江南转债外，其余转债都在未进入回售期即主动启动下修，可见转债下修的目的已不仅仅包括避免投资者回售。

此外江银、无锡、迪龙、蓝思、三力、艾华、新泉、东音和蓝盾转债在未进入转股期即提出下修议案，可见下修目的除促进转股外另有它因，市场已有所变化。

从市场反应来看，对于转股价格下修议案的市场反应都较为积极，董事会议案公告次日转债价格开盘均有所上涨，最低涨幅为蓝标转债0.21％，最高涨幅为蓝盾转债6.51％。

从下修力度来看，在23次成功下修案例中，仅有6例下修后首日平价水平不达90元；最有诚意的下修为利欧转债，下修后首日转债平价达到104.65元；有15例下修平价位于95元以上，占比为65.22％，可见大多数转债下修较为彻底。

通过对下修个案的梳理发现，转股价下修原因主要包括：第一、大股东套现。公司控股股东持有转债比例较高，且转债价格持续破面，此时股东长期处于浮亏状态，下修转股价格能够提升转债价格，有利于控股股东套现离场。迪龙、小康、新泉、兄弟、铁汉、东音、道氏、三力、特一、众兴、骆驼、水晶、利欧、蓝盾和海印转债均具有这一类特征。第二，过高的转债财务费用。公司发行的转债在未转股之前按照实际利率法确认利息费用，当转债带来的利息费用对净利润侵蚀程度较大时，公司财务表现变差，为促进转股从而减少过高的转债财务费用，公司有动机进行转股价格的下修。兄弟、众兴、海印、利欧、迪龙、蓝思、江南、小康、电气和无锡转债的转债费用占净利润比例均较大，在10％以上。第三，补充资本金。银行发行的转债目的较为单一，即补充资本金，只有转债转股才能真正补充资本金，因此银行发行的转债通常促转股动机都较强。下修案例中的江银、无锡和常熟转债即有此类特点。

风险提示：

1.1

下修条款是指在转债条款中设置的在满足某些情况时转债发行人有权下调转股价格的条款。通常发行人股票在某一时间区间（二十或三十天）内收盘价持续低于转股价某一水平时，发行人董事会会提出下修转股价的议案，该议案将通过发行人的股东大会投票表决，应注意持有转债的股东没有表决权，若下修议案经出席股东大会股东的2/3以上通过，则下修议案方可实施。同时对于修正后的转股价格也有相应的限制，通常，修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，另外，有些公司还规定修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值，因此最近一期经审计的每股净资产值有时能够提供修正后转股价格的下限。

以往公司启动下修转股价的目的通常是为了避免回售和促进转股，当转债平价低于转债面值加上当期应计利息时，转债持有人选择回售而不是转股会更有利，因此，为避免回售，当转债平价过低时，公司有下修转股价格从而拉升平价的动机。通常，转股发生在公司启动赎回程序之后，当公司股价某段时间内持续高于转股价格一定比例时，公司有权按债券面值加当期应计利息的价格赎回转债，此时，若转债平价高于债券面值加当期应计利息，转债持有人选择转股而不是被赎回会更有利，因此，为了促进转股，公司也会具有下修转股价格从而提高平价的倾向。

1.2

今年以来，共有24支转债进行了26次下修。与以往避免回售压力而下修转债价格不同，今年下修的转债中，除江南转债外，其余转债都在未进入回售期即主动启动下修，可见转债下修的目的已不仅仅包括避免投资者回售。除此之外，江银、无锡、迪龙、蓝思、三力、艾华、新泉、东音和蓝盾转债在未进入转股期即提出下修议案，可见下修目的除促进转股外另有它因。

江银转债和蓝思转债两次下修，蓝思转债第一次下修议案未通过，时隔一个半月有余，公司再次提出下修议案，终获通过。另一例未被通过的下修是众兴转债，因大股东持有转债而未获得投票权，最终议案被小股东否决，众兴转债目前正股价格长期跌破7元，而转股价还维持在11.64元/股的高位，后续大股东再度下修值得期待。另外截至目前，铁汉转债还未公布股东大会对于下修转股价的决议，但该转债的平价水平已跌至45元，且从大股东陆续减持的动作来看，下修成功几率较大。

从下修转债的行业来看，涉及行业较为广泛，其中，银行转债的下修次数较多，包括江银、无锡和常熟转债，其中，江银转债两次下修其转债价格。

从市场反应来看，市场对于公司董事会提出转股价格下修议案的反应都较为积极，董事会议案公告次日转债价格开盘均有所上涨，最低涨幅为蓝标转债0.21％，最高涨幅为蓝盾转债6.51％，26例中有13例涨幅在3％以上，可见下修议案对于转债是利好消息。

1.3

从下修力度来看，在23次成功下修案例中，仅有6例下修后首日平价水平不达90元，最低水平为水晶转债，平价仅为62.50元；有4例转债平价达到100元以上，突破面值，最有诚意的下修为利欧转债，下修后首日转债平价达到104.65元；有15例下修平价位于95元以上，占比为65.22％，可见大多数转债下修较为彻底。

1.4

通过对下修个案的分析发现，下修原因主要包括三点，第一，大股东套现。公司控股股东持有转债比例较高，且转债价格持续破面，此时股东长期处于浮亏状态，下修转股价格能够抬升平价从而抬升转债价格，使得控股股东能够在高位套现。

迪龙、小康、新泉、兄弟、铁汉、东音、道氏、三力、特一、众兴、骆驼、水晶、利欧、蓝盾和海印转债均具有这一类特征，转债发行时公司控股股东及其一致行动人持债比例均较高，其中迪龙转债高达62.86％。另外转债表现也较差，下修前基本均长期破面，控股股东长期处于浮亏之中。从下修前后操作来看，铁汉、三力和蓝盾转债，公司的控股股东在董事会提出下修议案之前即进行了减持操作，新泉转债则在下修前后进行了减持操作，迪龙、小康、兄弟、特一、骆驼转债在下修之后进行了减持操作。

艾华转债和国祯转债控股股东持债比例虽也较高，但转债表现却良好，后续分析发现，其下修在于正股价格均在18年以来震荡下跌，艾华集团由年初接近40元跌至下修前的23元，国祯环保由年初的23元跌至下修前的8.5元，造成转债的平价水平处于低位，两者下修后平价水平均迅速提高。

第二，过高的转债费用。公司发行的转债在未转股之前按照实际利率法确认利息费用，当转债带来的利息费用对净利润侵蚀程度较大时，公司财务表现变差，为促进转股从而减少过高的转债财务费用，公司有动机进行转股价格的下修。考察这一指标的具体做法是通过推算计提转债利息费用的实际利率，折合相应天数计算出转债前三季度的转债费用，与三季报公布的前三季度归母净利润相比得出转债费用占净利润比例。

18年的转债下修案例中，兄弟、众兴、海印、利欧、迪龙、蓝思、江南、小康、电气和无锡转债的转债费用占净利润比例均较大，在10％以上，及时转股减轻利息费用成为公司诉求之一。

第三，补充资本金。银行发行的转债目的单一，即补充资本金，只有转债转股才能真正补充资本金，因此银行发行的转债通常促转股动机都较强。下修案例中的江银、无锡和常熟转债即有此类特点。02 下修个案分析

（1）迪龙转债（128033.SZ）

转债发行时，公司控股股东持债比例高达62.86％，转债发行后转债价格伴随股价震荡下跌，18年以来长期破面，控股股东持续处于浮亏状态。同时，转债所带来的财务费用占前三季度归母净利润的比例高达13.52％ ，转债费用高，及时转股减轻利息费用成为公司诉求。2018年6月27日，考虑到底价和股票价格下跌的情况，公司下修转股价格至9.03。12月18日，公司发布公告称控股股东已减持转债10％，可见高位套现成为下修主要动机。

（2）江南转债（113010.SH）

2016年6月15日，由于江南水务实施权益分派方案，每股派现0.18元，资本公积金每10股转增10股，转股价格随之由19调整为9.41。进入18年以来，正股价格未有转好起色，为减轻回售压力，加之转债所带来的财务费用占前三季度归母净利润的比例为12.54％ ，转债费用高，及时转股减轻转债费用成为公司诉求。4月23日下修6.10，但下修后效果不明显， 6月28日，由于公司实施2017年度利润分配方案，转股价格调整为6.02，正股价格持续下跌，目前转债平价已不足65。

（3）江银转债（128034.SZ）

进入2018年3月以后股价下跌带动转债价格快速下跌，5月3日，公司选择向下修正转股价，由9.16下修为7.02，当日转债上涨5.34％，平价上升至96.27。经历了近半年下跌之后，6月开始股价企稳回升，转债价格逐渐上涨。5月22日，由于公司实施2017年度利润分配方案，转股价格调整为6.92。8月28日，公司再次下修转债价格，由6.29下修至5.67，下修后平价达到99.29，此时转债已进入转股期，较强的下修力度显示出公司促进转股动机强烈。

（4）蓝标转债（123001.SZ）

蓝标下修转股价体现为被动下修，公司股价2017年初开始下滑，为避免触发回售条款，蓝标转债在2017年6月1日将转股价格由14.95下修至10，下修之后转债价格出现回升。而18年3月股价再次走低，加之转债市场热度下降，并未出现好的转股机会，转债价格大幅下降，回售压力凸显。8月22日，董事会提出下修转股价格的议案，9月11日，转股价格由9.79下修至5.29，对平价有一定拉升作用，转债价格少量回升，但股价一路下行使得转债价格长期未突破面值。

（5）蓝思转债（123003.SZ）

面对公司股价下降，加之通过推算实际利率计算的转债财务费用占18年三季报公布的公司净利润比例达到13.52％，转债费用高，及时转股减轻利息费用成为公司诉求。蓝思科技主动选择下修，2018年6月11日，董事会提出下修转股价格的议案，促进转股意愿。议案提出后，蓝思转债的价格明显提高，但最终议案未通过。7月27日，公司董事会再次提出下修转股价格的议案，8月15日，转债价格由24.18下修至16.08，二度下修可见公司促转股意愿较强，但由于正股价格一路下行，转债价格也表现平平。

（6）骆驼转债（113012.SH）

转债发行时公司控股股东持有转债比例为26.69％，18年以来，转债价格持续破面，控股股东长期处于浮亏状态，2018年3月22日骆驼股份将转股价格从16.72下修至13.5，平价上升至98元，带动转债价格长期位于面值以上，7月25日，公司发布公告称控股股东已陆续减持转债，截至7月20日已不持有公司转债。此次下修超出市场预期，表明了公司具有强烈的促进转股意愿，至于能否顺利转股还要看公司后期正股走势。

本文源自李勇宏观债券研究

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