美联储资产负债表变化「美联储的资产负债表」

在物价指数屡创新高的情况下，拜登将通胀“甩锅”给了普京。而作为美联储主席的鲍威尔则发下了狠话“不惜一切代价”控制物价。与2021年的预期相比，美联储已经提前一年开始加息缩表的操作。

美国这一次的通胀失控是由多种因素共同引起，虽然，目前我们尚无法判断美联储是否具有抑制通胀，控制物价的能力，更不知道谁会成为鲍威尔口中的“代价”，但是，通过美联储发布的历史数据，我们还是可以对美联储资产、负债的变化，有一个客观的认知，并在此基础上形成个体的判断，尽可能避免成为鲍威尔口中的“代价”。

图 1 美联储资产负债（1945-2021）

按照美联储官网发布的数据，美联储资产/负债的详细数据可以回溯到1945年，这也使得我们得以以数据为依据，对二战后美联储资产/负债的变化有一个更为详尽和客观的了解，从而对美联储再一次实施升息缩表的操作，有一个更有连贯性的客观认知。

1944年7月签订的布林顿森林协议，确立了二战结束后，国际贸易和金融体系的基本架构。借助布林顿森林协议，美元成为国际贸易主要结算货币，也确立了二战后，美元在国际金融体系中的主导地位。

作为美国的中央银行，美联储是美元的发行方。美元是美联储以资产为信用发行的具有支付和偿债功能的债券。

1945年，美联储的资产构成主要由证券资产（基本以美国国债为主）、官方储备资产和国库货币构成。1949年，以黄金为主的官方储备资产占美联储资产的比例超过了50%，达到了二战结束后的最高点。在随后的20年时间里，官方储备资产规模大多处于减少的状态，占美联储资产规模的比例也逐渐下降至10%以下。

1971年8月，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，同时也宣告了布林顿森林体系解体。在与黄金脱钩后，美元实际上成为了以美国国债为主的证券资产为基础的信用债券。

1999年，受俄罗斯债券违约的影响，美国著名的对冲基金长期资本管理公司到了破产边缘。为了救助长期资本公司，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。

在长期资本公司重组过程中，美联储大幅度增加了证券回购协议资产（资产规模占比超过20%），由此也导致美联储资产规模增长了近23%，创下了自二战以来资产规模的最高增速。

作为90年代著名的4大对冲基金，长期资本事件只是引发美国金融系统风险的一个前兆。虽然，出面牵头多家金融机构解决了长期资本引发的金融风险，但是，美联储并没有为下一次的风险做好预防性的准备。2000年，美联储减持了8.7%的资产，由此，也在2001年，引发了互联网泡沫破灭。

与互联网泡沫破灭相比，次贷危机爆发所引发的美国金融系统的海啸，对美联储又形成了一次严峻的挑战。雷曼公司倒闭，迫使美联储不得不在美林和贝尔斯登收购案中，再次出手进行救助，为此，美联储减持超过了1/3的国债资产（2,700亿美元）。

美联储的一系列临时救助措施，并没有像1999年那样起到立杆见影的效果，从而导致美联储不得不在2008年8月开始实施所谓的量化宽松货币政策。2008年，美联储通过大规模扩充资产实施的量化宽松，不仅导致了资产增速超过了138%，还创造了二战之后的最高历史，也使得美国联储的负债结构发生了根本性的变化。

1945年，美联储负债主要由现金存款、准备金、银行金库现金3大部分组成。从1945年到2008年，以银行外货币为主的现金存款占美联储负债的比例总体呈上升的趋势，最高曾接近90%。在美联储通过扩充资产实施量化宽松后，储备金占美联储负债的比例大幅度提升，而现金存款占比则大幅度下降。

尽管从2015年开始，美联储在实施了3轮量化宽松之后，开始进行加息缩表操作，但是，2018年才是美联储缩表规模最大的一年。2018年，美联储资产规模减少了10.4%，超过2000年，成为二战之后资产消减幅度最大的一年。

2020年，新冠肺炎疫情爆发，美联储再次实施了量化宽松，虽然，资产扩张幅度没有超过2008年，但是资产扩张规模却创造二战结束后的最高水平。

图 2 美联储资产负债变化（2001-2021）

2008年，在美联储第一次实施量化宽松的过程中，面向国内银行贷款、存款机构债券以及官方外币互换是美联储增持的主要资产，美国国债成为美联储减持的资产，受此影响美国国债以及证券资产占美联储资产规模的比例也从80%以上，锐减至21%以下。2009，美联储在开始增持美债资产的同时，将抵押贷款债券作为一种新的证券资产进行增持，而国内银行贷款、存款机构债券、官方外币互换等临时性增持的资产则逐步被减持。随着美债和抵押贷款债券持有量的增长，美联储证券资产占总资产的比例逐渐上升至90%以上。

美联储量化宽松扩充的资产，绝大部分并没有以银行外货币（也就是流动货币）的形式进入流通领域，而是主要以准备金的形式，存在于美联储下属的银行系统中。作为美国金融机构的最终贷款人，美联储增加的准备金，为以银行为主的美国金融机构提供了充足的流动性保障，从而化解了次贷危机，以及日本福岛核电站事故和希腊债务违约导致的流动性下降问题。

在美联储量化宽松期间和加息缩表期间，银行外货币占美联储负债的比例虽然出现了大幅度的变化，但是，银行外货币的规模却始终保持着增长，并没有受到资产规模下降的影响。

与次贷危机爆发后不同的是，在新冠肺炎疫情爆发后，美联储实施量化宽松的过程中，反向回购协议（证券回购协议的主要组成部分），成为了美联储调整货币政策的一个重要的货币调节工具。特别是在2021年，通过反向回购协议，美联储负债规模增长了近1.9万亿美元（超过了总负债规模的20%），远高于准备金和非银行货币的增长规模。由此，也可以看出，新冠肺炎疫情爆发后，再次实施的量化宽松，造成了比美联储第一次量化宽松更严重的资本流动性泛滥，严重的资本流动性泛滥也成为美国在2021年出现通胀失控的主要原因之一。

与2015年开始的加息缩表不同，为了应对严重的通胀，美联储不得不比预期提前一年开始加息。按照的预期，美联储将在2024年底，将资产规模缩减至2019年左右的水平，并将通胀率控制在2%左右的目标水平，美联储的基准利率也将保持在2-3%左右的中性利率水平。

鉴于在2021年，美联储已经失去了对通胀的准确预测，美联储加息缩表的预期能否实现，是一件令人怀疑的事情。不过，结合美联储的历史数据，持续跟踪美联储资产和负债的变化，还是可以让我们对美联储货币政策的变化产生更为客观的判断。

从数据显示的信息看，国内很多媒体将美联储量化宽松当成“无底线印钞”无疑是一种错误的概念，究其原因，是因为很多自以为是的专家并没有对美联储资产和负债的信息进行深入的了解，而是根据过往经验进行推演的结果。基于这种认知，除了可以通过痛骂美联储换取一部分网络流量外，并不能让我们对美联储将要采取的行动进行客观的判断。