中债资信估值方法论「中信证券债券优化」

文｜曾羽 高庆勇

摘要

供需两旺，交易剧增

近年来随着债券市场资产荒加剧和权益市场相对不错的收益，固收 配置逐渐兴起，可转债市场呈现供需两旺，转股溢价率和交易量中枢明显抬高，在这其中，转债二级交易量的上升更为明显。从数据来看，可转债的二级交易量从2018年的不足5000亿，飙升至2021年15.59万亿，翻了接近30倍，2022全年转债的交易量有望进一步增长，换手率可能达到20倍-30倍，远超同期A股水平，如果考虑到原始大股东限售，转债市场流通部分的换手率将进一步提高。在如此高的换手率情况下，除了配置型的增量资金外，量化资金的介入或是转债市场成交规模几何倍增长的重要原因，私募基金的发展和转债市场的交易放量时间线较为匹配。在个股和个券缺乏做空机制下，策略以高频量化为主，青睐高波动的正股。

平稳运行，潜在风险

截止目前，并没有确切的数据表明高频量化交易对市场流动性有连续的负面影响，从目前运行来看，T 0的交易并没有使得转债波动增加。如果以2018年12月为分界线，中证转债指数在成交量放大的2019-2021年间，指数的波动率反而较2016-2018有所收敛。我们认为在震荡市下，量化的介入起到了价值发现的作用，纠正市场定价的错误。转债市场的平稳运行也给A股市场提供了试验参考。但是作为配置型亦或是低频价值量化的公募而言，高频交易的介入也带来如下风险：1、由于量化资金的介入，使得成交量的噪音信号增加，交易量数据难以反映转债市场的热度；2、转债个券一定时间内波动加大；3、市场和政策变化下，容易带来流动性短缺。针对第一个问题，我们提出一个情绪指数，用以还原配置型的转债市场热度。

结论与展望

配置资金决定估值中枢，高频量化搬运价格。去年12月量价出现背离的原因在于量化资金被挤出，而配置型资金加速流入。今年一季度以来，在权益市场波动加剧的背景下，配置型资金面临流出压力，偏股型的转债估值重新压缩至去年9-10月的水平，而之前公募基金持仓较为集中的个券，在被动抛售之后面临更大的压力。从近期走势来看，转债成交量虽有所恢复，但主要是高频量化的重新介入，短期内转债估值的抬升缺乏资金面和基本面基础。在整体估值并不便宜的背景下，投资策略以精选个券为主，关注高端制造（新能源、半导体、军工）、周期（煤炭、有色金属、航运）以及消费板块中CXO及体外检测等行业一季报超预期的机会。此外，除了基本面分析外，由于个券数量繁多，也可以借助成交量短时间放大来定位潜在个券。

风险提示：股市波动、流动性收紧、主体信用和盈利变化等。

一、供需两旺，交易剧增

近年来随着债券市场资产荒加剧和权益市场相对不错的收益，固收 配置逐渐兴起，可转债市场呈现供需两旺，转股溢价率和交易量中枢明显抬高，在这其中，转债二级交易量的上升更为明显。从数据来看，可转债的二级交易量从2018年的不足5000亿，飙升至2021年15.59万亿，翻了接近30倍，而同期可转债的市场规模仅从2000亿增长7000亿左右。2021年下半年至今，转债市场单周的交易量频频超过4000亿，2022全年转债的交易量有望进一步增长，换手率可能达到20倍-30倍，远超同期A股水平，如果考虑到原始大股东限售，转债市场流通部分的换手率将进一步提高。

在如此高的换手率情况下，除了配置型的增量资金外，量化资金的介入或是转债市场成交规模几何倍增长的重要原因，尤其考虑到转债T 0的交易机制，使得量化资金在转债市场大展身手。由于公募基金对于交易频度的限制，高频量化策略更多集中于私募基金。

私募基金的发展和转债市场的交易放量时间线较为匹配，根据中国证券投资基金业协会数据，私募证券投资基金规模从2018年的2.2万亿扩张至2022年2月的6.3万亿，百亿私募突破百家。从细分品种来看，截至2020末，私募量化/对冲基金的数量和规模分别为13465 只和6999.87亿元，占私募证券投资基金的比重分别为26.2%和18.9%。

二、新增预案、过会项目

在个股和个券缺乏做空机制下，高频量化策略更多被应用于转债投资。高频策略在技术分析的基础上, 充分运用各种模型对价格进行跟踪和预判, 通过判断方向来获得可观的收益，通常存在两种情况。一种情况是正股短时间内异动，策略通过对转债价格和转换价值之间的基差分析，低买高卖转债进行趋势性交易；另一种是转债在生命末期，例如强赎之后，转股溢价率压缩甚至为负，且集中转股之后的抛压带来正股波动性的提高，也为日内交易提供了基础。综上，转债高频量化交易青睐高波动的正股。

三、平稳运行，潜在风险

截止目前，并没有确切的数据表明高频量化交易对市场流动性有连续的负面影响，从目前运行来看，T 0的交易并没有使得转债波动增加。如果以2018年12月为分界线，中证转债指数在成交量放大的2019-2021年间，指数的波动率反而较2016-2018有所收敛。我们认为在震荡市下，量化的介入起到了价值发现的作用，纠正市场定价的错误。转债市场的平稳运行也给A股市场提供了试验参考。

但是作为配置型亦或是低频价值量化的公募而言，高频交易的介入也带来如下风险：1、转债市场交易量失真，影响趋势判断；2、转债个券一定时间内波动加大；3、市场和政策变化下，容易带来流动性短缺。

1、转债市场交易量失真

从转债市场整体来看，由于量化资金的介入，使得成交量的噪音信号增加，交易量数据难以反映转债市场的热度。例如交易量大幅增加时，可能并非由于配置型资金的入市，而是高频量化对于某些个券的交易量大幅增加所致。而成交量大幅下滑时，也有可能是高频量化的资金短暂撤出所致，配置型资金流入并未衰减。

基于此，我们提出一个情绪指数，用以还原配置型的转债市场热度，可以明显看到，在11月中旬开始，配置型情绪指数攀升且整个12月维持高位，偏股型和平衡型的转债转股溢价率抬升，而此时转债市场未处理的交易量则处于大幅下滑阶段。1月中下旬之后，配置型的情绪指数开始回落，偏股型和平衡型的转债转股溢价率压缩，而此时转债市场未处理的交易量则处于抬升阶段。

2、加剧个券日内波动

由于正股出现大幅波动后转债的交易开始活跃，可能带来短期波动率的大幅提升。例如美诺转债3月8日之后正股连续涨停，转债的交易量也出现快速放大，但是相较于正股缩量涨停的趋势，转债的日内波动在3月8日-3月11日四天内，振幅均在14-20%。15-16日在正股接近两天涨停的情况下，转债则是15日大涨26.95%，而16日下跌8.5%。由于短期内波动加剧，对于前期配置的资金产生较大的估值波动，而对于待配的机构来说，则有可能带来追高的风险。

3、政策的不确定性

从量化交易来看，如果市场单边下跌，高频交易也并无更好的防御手段，一旦达到平仓线之后，私募由于风控原因进行清盘，造成市场流动性短缺，加剧负反馈的风险。此外，还有一个潜在的因素来源于政策监管，目前，监管机构已开始加强对量化交易的监管力度，继2021年11月1日中基协发出通知，要求量化私募上报月度运行信息之后，11月4日中证协也升级量化交易监管力度。去年12月之后，量化私募产品的发行明显放缓，后续对于流动性的支持存在一定的不确定性。

四、结论与展望

配置资金决定估值中枢，高频量化搬运价格。通常在成交量下行阶段，偏股型的转债溢价率均一定程度被压缩。但是2021年12月却出现了明显的背离，此时整体成交量大幅萎缩，可能与私募监管趋严有关。在量化交易被短暂挤压出去后，实际上配置型资金交易仍属于火热，配置型固收 基金可转债的仓位更多用来博取弹性，在2021年债牛的背景下，纯债的收益打底也给转债释放了更多仓位空间，因此正股调整的情况下，转债估值进一步拉伸。

固收 配置放缓，拥挤个券边际影响大。今年一季度以来，在权益市场波动加剧的背景下，配置型资金面临流出压力，偏股型的转债估值重新压缩至去年9-10月的水平，而之前公募基金持仓较为集中的个券，在被动抛售之后面临更大的压力。从近期走势来看，转债成交量有所恢复，但是如果考虑到高频量化的重新介入，我们认为短期内转债估值的抬升缺乏资金面和基本面基础。

整体估值不便宜，把握盈利超预期个券。从今年宏观环境来看，基建发力和消费复苏是主要支撑，权益指数层面上大幅上涨可能性偏低，主要关注盈利超预期的行业和个股，结合中信建投策略组的统计，一季报业绩预期较好的细分板块预计仍将集中在高端制造（新能源、半导体、军工）和周期（煤炭、有色金属、航运），消费板块中，白酒、CXO及体外检测等赛道表现或更佳，相关个券值得挖掘。此外，除了基本面分析外，由于转债个券数量繁多，也可以借助成交量短时间放大来定位潜在个券。

文章来源

证券研究报告名称：剔除量化噪声，审视估值趋势

对外发布时间：2022年3月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

高庆勇，执业证书编号：S1440519080009

相关研究：

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【可转债投资手册二】转债下修博弈：逻辑、经验与判断

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