债券组合指标应用指南研究「债券基金组合」

债券组合管理的难点之一是运用合适的指标准确描述组合风险收益属性，以便更好地进行动态管理。那么用单一债券的指标（到期收益率、久期和凸性）来计算组合的平均风险收益属性是否准确呢？市场惯例是用市值加权法计算组合指标，但这种方法可能并非合理，有时候甚至有误导作用。同样作为组合指标的计算方法，市值加权法、DV01加权法与现金流法（或IRR法、真实法）在准确性上有差异，但因其应用环境与便利性不同，在实践中几类指标都有意义。

理论上计算债券组合指标和单期债券指标的方法一样，都是将债券（组合）看成一个有着多笔现金流的载体，现金流之间只有数量多少和时间前后的差异。假设债券组合由相同类型的普通固息非含权的债券组成，组合的真实到期收益率即所谓的内部回报率、现金流收益率，是使得现金流（组合内所有债券的本金及利息）折现值等于现值（价格）的收益率。组合的麦考利久期就是组合现金流发生的加权平均时间，修正久期是麦考利久期/（1 组合到期收益率）。

一般来说，收益率曲线向上倾斜，市值加权法对于组合指标（到期收益率、久期和凸性）的估计会低于现金流法计算的真实指标。市值加权法仅在整体收益率水平较低、曲线扁平，且组合中有较多债券的收益率偏离组合到期收益率时，才表现出较好的估计效果。

组合平均收益率有三种估计方法：市值加权法、DV01加权法和现金流法。举例来说，假设在8月3日，组合中分别有1亿面额的1年期债券（170017）和30年期债券（170015）。170017与170015的修正久期分别是0.97和17.18，估值收益率分别是3.38%和4.11%。此例中，三种方法得出的组合收益率分别为3.74%、4.07%和4.05%，前两者相差近33bp。很显然，DV01加权法的4.07%更接近于组合真实收益率（约为4.05%）。

组合久期和凸性有两种估计方法：市值加权法和现金流法。同理，市值加权法的久期（9.04）和凸性（207）也会略低于现金流法的真实久期（约为9.16）和真实凸性（约为210）。为什么会出现如此差异呢？简单理解的话，30年期债券贡献了60笔现金流，而1年期仅贡献了1笔，市值加权法给短端（1年期债券）赋予了过多的权重。

市值加权法为什么会导致短端权重过大呢？这是因为市值加权法将组合中每期债券在不同时间发生的现金流用其所对应的到期收益率进行折现。在上例中体现为170017的每笔现金流按照较低的3.38%折现、170015的每笔现金流按照较高的4.11%进行折现。而如果用DV01加权法，上例中的所有现金流都会按照组合真实到期收益率（约4.05%）进行折现，折现后短端现金流的现值会偏小，权重变小，长端现金流现值会偏大，权重变大，导致市值加权法计算的组合指标均偏小。

市值加权法、DV01加权法与现金流法在准确性上有差异，但因其应用环境与便利性不同，在实践中几类指标都有意义。现金流法计算的指标（到期收益率、久期和凸性）是最准确的，但也是最耗时的，主要用于学术参考。收益率的计算主要有两种情形：一、对于以持有到期/资产负债匹配为目的的组合，此类组合关注的是，在到期的假设下真实收益率能不能覆盖成本。DV01加权法明显能给予长端（更接近到期）现金流更大的权重，从而使得其指标更具代表性；二、对于以交易为目的的组合，市值加权法更加实用且稳定。因为交易性账户关注平均收益率时，其关注的更多是短期息差大小及变动趋势，越长期的债券其持有到期的概率越小。极端情况下，如果投资者频繁买卖久期较长的债券进行波段操作，每天组合到期收益率波动将会很大，不利于交易账户的日常管理。

总而言之，在组合管理中，没有什么指标是完美的。我们需要做的是了解每类指标的差异与运用环境，并观察这些指标随着时间如何变化，思考其变化的原因来辅助我们决策。

中国证券报?中证网

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