对冲基金创始人Jones「对冲基金之父」

今年年初，股票市场震荡，CTA策略却表现一枝独秀，扮演着“危机阿尔法”的角色。来自法国的对冲基金迈德瑞资产（Metori Capital）在2020年正式进军中国市场，旗下外商独资私募证券投资基金管理人（WFOE PFM）迈德瑞投资管理（珠海横琴）有限公司目前已搭建本土投研团队来配合巴黎总部进行模型的落地运作、交易执行优化，并负责开展中国策略相关的各类课题研究。

迈德瑞投资目前管理的几只私募基金产品虽然根据客户的风险偏好选择了不同的目标波动率区间，但策略上均采用了公司拥有多年研究积累和历史业绩的中长期趋势跟踪策略，经过多年沉淀，策略模型输出稳定，去年在波动较大的市场中表现出了独特的风险控制能力。

近期，迈德瑞投资总经理谢文杰和副总经理兼投研部主管康兰接受中国基金报记者采访，详细解答了CTA策略在国内外发展的情况、趋势跟踪策略的特点、如何适应不同市场、如何控制回撤、规模容量等问题。

基金君摘录了本次访谈的一些精彩观点：

1、全球的CTA策略管理规模中超过90％都是量化CTA策略。从策略类型看，趋势跟踪策略一直是海外市场上的主流策略。

2、根据相关统计，截至2021年末，国内CTA基金占整个私募证券投资基金的比例不到1％。而根据巴克莱对冲数据显示，海外CTA基金占对冲基金接近7.6％左右的比例。相比之下，我们的发展空间还很大。

3、从海外二十多年的数据可以看到，CTA策略尤其是量化趋势跟踪策略，长期收益在大部分时候都能跑赢很多对冲基金策略，甚至能跟股票收益媲美。

4、CTA策略与其他传统资产大类和其他策略的相关性非常低，在危机爆发的情况下，CTA基金更有可能获取一定的“危机阿尔法”。CTA策略尤其是量化趋势跟踪策略还有肥尾风险小的优势。

5、我们的模型十分重视风险的预估与动态管理，而这除了对波动率的重视外，还特别要考虑投资标的之间的相关性，通过考虑相关性能更好地捕捉到宏观层面驱动市场趋势的因子，也能利用品种之间的相关性进行选择性持仓。

6、趋势强度和分散化程度这两个关键因子，都在投资中都发挥了很重要的作用。模型会根据趋势的强弱去选择持仓，但同时，模型也会考虑资产的波动率和相关性，来避免在相关性高的品种上重复持仓。

7、去年5月、10月商品市场大涨，可以说趋势很强，但到了趋势的后半段，模型也监测到了市场过高的波动率，模型内嵌的风险预估模型和优化配置模型迅速反应，减仓的动作十分及时，一定程度上避免了收益的大幅回吐。

8、偏短周期的CTA策略在面对市场剧烈的上涨下跌时反应更为迅速，但容量相对有限。而像偏中长周期的趋势跟踪策略持仓周期相对会长一些，容量空间相对大很多。

9、2022年在多重因素影响下，期货市场上各类资产的走势可能会延续高波动，反转行情可能频繁出现，且板块间可能会有较大分化。

10、由于CTA策略尤其是中长期趋势跟踪CTA策略具备长期收益跟股票媲美、与传统资产相关性低、肥尾风险小、策略容量大等优势，非常适合进行投资组合的优化。

以下是基金君对话迈德瑞投资总经理谢文杰和副总经理兼投研部主管康兰的详细内容，大家可以读一读，了解一下被称为“危机阿尔法”的CTA策略。

中国基金报：作为欧洲知名量化投资机构，迈德瑞投资擅长CTA策略，管理着领先Epsilon全球趋势基金，能否介绍一下迈德瑞的发展情况，这些年在海外市场的投资交易情况和相关基金表现？

谢文杰：我们的母公司迈德瑞总部在法国巴黎，是一家专注于量化投资的资产管理公司，也是全球规模最大的50家管理期货投资公司之一，2016年由原来领先资产CTA策略的核心团队共同创立。公司的Epsilon趋势跟踪策略是欧洲历史最悠久的CTA策略之一，1994年第一代模型就开始在欧洲市场运作，2011年到2012年由Nicolas和Guillaume两位博士共同升级了新一代模型。

公司的创始人Nicolas博士成立迈德瑞资产管理公司前一直担任领先资产管理公司全球首席投资官，负责领先资产管理公司超过1000亿欧元基金的投资与管理。Guillaume博士也是原来领先Epsilon策略的量化投资主管。团队从领先资产独立出来成立迈德瑞资产（Metori Capital）之后，依然担任领先资产平台的Epsilon全球趋势基金的sub manager，负责该UCITS公募基金的投资管理。

截至2021年底，母公司的总资管规模在7.45亿美元左右，其中旗舰基金—Epsilon Global Trend全球趋势基金目前有约6.68亿美元的管理规模。除了欧洲的公募基金，也有另类投资基金AIF、专户、指数等多种形式来满足欧美市场不同的需求。

我们的旗舰基金全球趋势的投资标的是全球期货市场的债券、利率、股票、货币类期货，不包括商品期货。长期来看我们的策略是跑赢同行平均水平的。

近期，迈德瑞资产全球趋势CTA基金再次获得《对冲基金杂志》颁发的长期绩优奖。

国内CTA基金发展空间巨大

量化趋势跟踪策略长期收益较高

中国基金报：CTA策略在国内和海外发展情况如何？CTA大类和细分策略众多，趋势跟踪策略在海内外市场的地位，其优劣势？为什么能够多年来取得较好的业绩？

谢文杰：CTA从上世纪80年代开始流行于美国，到现在CTA已经成为了海外投资者的主要配置品种之一了。全球的CTA策略管理规模中超过90％都是量化CTA策略。从策略类型看，其中众多的子策略中，趋势跟踪策略一直是海外市场上的主流策略。可以说国外的CTA市场已经很成熟了。

国内的CTA基金发展时间比较短，近几年随着越来越多商品和金融期货品种上市，大家对商品市场的理解加深，CTA策略的认可度也越来越高。不同管理人的策略也有较长时间的验证。近几年，运用CTA策略作为资产配置工具以优化以股票为主的投资组合的、已经由机构投资者慢慢扩展到高端个人投资者。

根据基金业协会的相关统计，截至2021年末，国内CTA基金总计发行174.0亿元，存量规模达到519.5亿元，新发行CTA基金占存量规模占比超33％，增速较为迅猛，但CTA基金占整个私募证券投资基金的比例不到1％。而根据巴克莱对冲数据显示，截至2021年第三季度，全球对冲基金行业管理资产规模为4.53万亿美元，管理期货管理规模3430亿美元，相比海外CTA基金占对冲基金接近7.6％左右的比例。相比之下，我们的发展空间还很大。

我们从海外二十多年的数据可以看到，CTA策略尤其是量化趋势跟踪策略，长期收益在大部分时候都能跑赢很多对冲基金策略，甚至能跟股票收益媲美，在国内，由于市场过去十年处于逐步成熟的过程，流动性不断增加，市场机会比较多，CTA策略也获得了不错的回报，且年化收益比海外CTA更高。

为什么CTA策略多年来能有相对较为稳健的业绩，主要是因为其本身的特点，首先，CTA策略投资于很多不同资产为标的物的期货市场，有商品的各个行业板块、有股票指数、债券，在海外还有外汇期货、另类期货等，它在这么多行业分散投资使得它暴露在某个行业领域的头寸都不大且有严格的控制；其次，CTA策略种类多样，有趋势有套利，有不同策略周期，且因其可以多空双向交易，操作灵活，能更适应不同的市场环境。

也许是基于以上的原因，CTA策略与其他传统资产大类和其他策略的相关性非常低，在危机爆发的情况下，CTA基金更有可能获取一定的“危机阿尔法”，而即便没有危机出现时，由于这个策略与很多传统资产的低相关性，也使得投资人的组合能够得到很好的优化，因此受到配置型投资人的喜爱。

此外，CTA策略尤其是量化趋势跟踪策略还有肥尾风险小的优势。我们在谈收益的时候，如果抛开风险去看收益其实意义不大。我们用一个指标来对比了全球过去二十多年不同对冲基金策略的肥尾风险——历史最大回撤/策略波动率，可以看到趋势跟踪策略是众多海外对冲基金策略中肥尾风险最小的几个策略之一，仅略高于投资级债券策略，可见其投资的相对安全性，不会出现大幅超出投资人预期的亏损。

模型重视风险的预估与动态管理

趋势强度和分散化程度是关键因子

中国基金报：迈德瑞的趋势跟踪策略有哪些特点？其关键因子趋势强度和分散化程度，如何在投资过程中发挥作用？

康兰：我们的策略是属于纯粹的中长期趋势跟踪策略，没有进行多周期叠加，也没有复合套利、多空等其他子策略。

整个投资流程主要分为两个步骤：第一步是风险收益预估，有别于传统一代模型基于一系列技术指标或其它数据指标来进行规则型交易，我们的模型运用统计推断数学模型来过滤掉短期的噪音，对交易标的的趋势的强弱进行连续的预估，我们对趋势的观测窗口在6-9个月左右；与此同时，我们也运用了自身特色的风险管理参数，对标的的波动率和资产间相关性有一个短期1-2个月的预估，通过中长周期的趋势预估与短周期的风险预估相结合，以达到同时兼顾模型的收益稳定性与对市场变化的反应性的目的。

我们与很多其它CTA管理人包括外资CTA管理人相比，有特色的点在于，我们的模型十分重视风险的预估与动态管理，而这除了对波动率的重视外，还特别要考虑投资标的之间的相关性，通过考虑相关性一方面能更好地捕捉到宏观层面驱动市场趋势的因子，也能利用品种之间的相关性进行选择性持仓。举个例子，如果黄金白银的趋势都非常好，但是二者相关性非常高，那么模型很有可能不会同时在两个品种上重仓，而是选择性价比更高的品种持仓，也就是风险调整后的预期收益相对较大的品种进行持仓。

所以那么第二个步骤就是我们基于均值方差原理进行投资组合配置，有别于传统地事前分配资金到不同的品种或子策略的做法，模型每日都会根据新的预估模型生成新的目标投资组合，过程中会综合考量调仓成本与重新配置的边际收益，尽量减少不必要的调仓成本，选择性持仓。

趋势强度和分散化程度这两个关键因子，都在投资中都发挥了很重要的作用。模型会根据趋势的强弱去选择持仓，但同时，模型也会考虑资产的波动率和相关性，来避免在相关性高的品种上重复持仓。我们可以想象市场有可能出现的几种情况，当市场趋势明显，品种间相关性低也就是分散化程度高的时候，模型会尽可能用满目标波动率分配到各个趋势强且相关性低的品种上，抓住机会获得收益。当市场趋势不明显，或者品种间相关性较高或者二者同时出现时，模型会以低于目标波动率的低仓位去运行，有选择性地持仓以应对行情不明朗的时期。

国内市场比海外市场有更明显的趋势

去年5、10月及时减仓避免获利回吐

中国基金报：如何看待国内外期货市场的区别，包括交易品种、市场容量、波动率、金融工具和监管等方面？迈德瑞如何在策略上调整，去适应不同市场的差别？

康兰：国内外的期货市场还是存在比较大的区别，国外成熟的市场上交易品种丰富，交易活跃度高，市场容量较大，且机构投资者是主要配置力量。国内期货市场不如国外市场成熟度那么高，交易品种的流动性参差不齐，参与者有个人也有机构，波动率相对更高，同时市场也会受到干预。

迈德瑞在海外和国内的策略上是保持一致的，只是在趋势预估窗口上略有区别。国外的策略观测窗口稍微偏长一些，我们用9个月来观测海外成熟的市场。针对国内市场，我们的模型采用了6个月的趋势观测窗口来捕捉趋势。其实早在2017年以前，我们的模型针对国内市场应用的是更短的3个月的趋势窗口，后来随着国内市场的逐步成熟，研究发现6个月的观测窗口更适合国内的情况，所以模型在2017年底进行过一次升级改造，增加了一些投资品种，延长了趋势预估的窗口，同时增加了对相关性的考虑。这个版本的模型一直应用至今，从表现来看，可以说是比较稳健的。

中国基金报：为什么说相比海外期货市场，国内期货市场大多数时候展现出更为明显的趋势？

康兰：根据迈德瑞自己编制的反映国内外期货市场趋势的指标，我们发现国内的市场有更多的时期会比海外市场表现出更明显的趋势。

关于其背后的原因有很多种说法，我们估计主要是因为海外的期货市场相对国内市场来说发展历史更久、更成熟，更多的是机构投资人在参与投资，因此相对来说市场的参与者与资金流更稳定。而国内的市场发展历史相对较短，虽然近些年机构投资人的参与在逐步增加，但散户占比依然比海外更大，因此也更容易出现羊群效应，引发趋势行情。

中国基金报：去年5月、10月期货市场大幅波动，不少CTA产品遭遇回撤，如何看待？迈德瑞在策略上是怎么做的，实现更稳健的收益水平？

康兰：确实国内的市场有其特殊性，市场受到政府的监管，去年5月、10月的时候市场过热，监管干预让很多CTA产品出现了较大回撤，很多甚至出现了策略历史最大回撤。

我们认为，判断一个策略好与不好，不能仅仅看它的收益能力，更要看它的风险管理能力。但风险管理并不是人为地干预模型进行止盈止损，而是如何通过事前体系化的模型设计去应对各种可能出现的市场情况，最大程度避免突发状态下的主观决策。

我们的模型相比很多传统的CTA的一大特色就是对风险管理参数的重视。我们将很多投研精力花在了如何衡量并精准地控制我们的风险。海外市场多年的经验让我们更加理解，一个模型的生命力取决于模型的“大道至简”，以及懂得权衡收益和风险。我们为什么关注投资标的的相关性和波动率，正是因为这两个关键指标能帮助模型更好地控制风险。5月、10月商品市场大涨，可以说趋势很强，但到了趋势的后半段，模型也监测到了市场过高的波动率，模型内嵌的风险预估模型和优化配置模型迅速反应，减仓的动作十分及时，一定程度上避免了收益的大幅回吐。我们对模型的风控能力是非常有信心的。长期来看，我们的模型的收益也因此较为稳健。

中长周期趋势跟踪策略容量较大

长期收益跟股票媲美、肥尾风险小

中国基金报：对CTA策略的容量怎么看？规模大了会带来哪些影响，超额收益是否会下降？如何看待之前国内一些量化私募对旗下CTA基金进行封盘，更多采用多策略运作？

康兰：CTA策略的容量大小不能一概而论，我们需要从策略的类型、持仓周期和其他细节来进一步的判断。像偏短周期的CTA策略在面对市场剧烈的上涨下跌时反应更为迅速，但同时也意味着短期内的集中换仓，那么相应的策略对市场流动性的要求更高，容量相对有限。

而像我们这一类偏中长周期的趋势跟踪策略持仓周期相对会长一些，虽然会日频进行模型调仓，但就某个品种的某个方向的头寸从信号开始到信号结束平均来说有三个月之久，盈利头寸的平均信号周期甚至长达五个月，因此我们的容量空间相对大很多，这也是我们选择定位于中长周期趋势跟踪策略的一大原因，策略的收益不会因为容量受限而很快遭遇瓶颈，有管理大资金的能力。

一般来说，每一个策略都会有一个比较舒适的投资容量，这也是一个需要管理人理性去预估判断的一个数字。一些偏稳健的管理人对旗下CTA基金封盘肯定也是根据策略的容量做出的决定，因为本身的投资收益也会带来基金的资金规模增长。另一方面，为了扩大容量上限，部分管理人也会选择将多个策略进行融合做复合策略。

就我们而言，由于我们的策略类型决定了容量相对比较可观（至少30-40个亿），而我们去年才开始以外资私募管理人自主发行产品，目前规模在1个亿左右，因此还有比较大的空间，可以预见模型的运作会较为稳定，策略风格也不会变化，适合投资人进行配置。

中国基金报：对2022年国内期货市场的形势怎么分析？CTA策略如何结合市场波动和趋势的变化去做投资？投资人配置CTA的价值主要体现在哪些方面？

康兰：展望2022，国内外宏观环境错综复杂，通胀预期高企背景下，海外货币政策存在收紧预期，而国内经济从去年下半年以来预期转弱，稳增长政策效果还有待显现。不过，一方面疫情的走向也影响着经济复苏的动能，需求还存在较大不确定性，另一方面大宗商品供应受到近期地缘政治因素的影响，供应也面临不确定性。多重因素影响下，期货市场上各类资产的走势可能会延续高波动，反转行情可能频繁出现，且板块间可能会有较大分化。

从我们模型2021年的表现也可以看出，我们的模型在应对市场大幅变化和反转时的反应性非常及时，实时跟踪市场趋势、波动率和相关性变化，灵活调仓，以控制组合波动。在整体市场多元化水平还不错的情况下，一旦出现趋势性行情，相信趋势跟踪策略将斩获不错的收益。

由于CTA策略尤其是中长期趋势跟踪CTA策略具备长期收益跟股票媲美、与传统资产相关性低、肥尾风险小、策略容量大等优势，非常适合进行投资组合的优化。我们将持续投入资源进行趋势跟踪CTA策略的研究，为投资人提供有效的配置工具。

较早将CTA策略落地的对冲基金之一

发挥优势、加强本土人才队伍建设

中国基金报：目前迈德瑞在国内的WFOE PFM 已经发行了三只私募基金，策略方面有哪些区别？未来产品线发展的打算？国内业务发展有哪些布局？另外QFII产品这块发展的打算？

谢文杰：目前的三只在策略上没有区别，都是应用中国趋势机会指数（MCTOP）策略，只是目标波动率有所区别，因此策略应用的杠杆率有所区别。我们在国内目前布局的产品线主要是基于客户的风险偏好来划分的，分为低波动（标准策略的0.75倍杠杆，目标波动率大概在9-11％）、中波动（标准策略，目标波动率大概13％-15％）、高波动（标准策略的1.5倍杠杆，目标波动率20％左右）。

国内的业务上，我们主要的客户有金融机构自营资金、各类FOF资金以及财富管理的资金。总公司在2022年初获批了QFII资格，随着国内期货市场对QFII投资者的逐步放宽，期货交易所对QFII投资人投资品种的确定，我们期待在不久将来有机会能透过QFII产品将我们的中国CTA策略带给海外的投资者。

中国基金报：随着中国市场的开放，近年来外资机构积极进入国内市场，如何看待其影响？尤其是海外对冲基金跟国内机构同台竞技，如何分析优劣势？有些WFOE私募在中国水土不服，当然也有发展很好的案例，迈德瑞如何看待？怎么提升产品的本土适应能力？

谢文杰：外资在海外市场历练过后，进入国内市场，一方面这些WFOE私募肯定都是在海外市场接受过检验的，在CTA策略上也可以说是经验充足，甚至很多管理人在进入国内市场以前就已经在布局中国市场，通过多种形式开展资产管理服务，积累了相对丰富的国内投资经验，投资理念、投资策略和合规风控会较成熟与稳定，事实也证明也有很多发展得很好的WFOE。

另一方面，由于国内市场的特殊性，外资私募进入中国市场需要一定时间去适应以及验证其策略的有效性。我们认为外资私募可把握发挥自己的优势特色，通过时间在中国证明自己策略的持续性和稳定性，同时要加强本土化人才队伍的建设，更加熟悉国内市场特色和政策变化，优化策略的适应能力。

对迈德瑞来说，团队早于2012年已开始与国内基金公司合作将CTA策略落地到中国，并于2014年开始启动实盘运作。是较早就将CTA策略成功落地的外资对冲基金团队之一。

本文源自中国基金报