疫情担忧引发美欧股市重挫,投资者重新评估风险「美股 风险」

/ 核心观点/

前文《技术性熊市VS技术性衰退：美股何去何从？》中，我们提出美股熊市驱动由估值转向盈利，未来经济迈入衰退的过程中，美股大概率二次探底。本篇报告我们进一步基于衰退情形的分析，对美股二次探底的风险进行了评估。

美股熊市时长与跌幅：衰退情形下尚未触底

1.“衰退型熊市”期间美股平均跌幅更大（-39.18％），平均下跌时间更长（15.57个月）；“非衰退型熊市”期间，美股平均跌幅更小（-22.23％），平均下跌时间也相对较短（5.52个月）。

2. 若按“非衰退型”熊市判断，无论是从空间还是时间来看，美股均已调整到位。若按“衰退型熊市”判断，则熊市距离结束为时尚早，在本轮反弹后仍有相当大的下行压力。

估值视角：衰退情形下仍有较大估值收缩空间

1. 从“熊市底PE”看，衰退型熊市的平均PE收缩幅度为35.68％，非衰退型为30.84％，本轮收缩幅度（截止至6月16日低点）仅为25.95％。

2. 若经济陷入衰退，未来标普500指数绝对估值较6月16日低点（18.35倍）仍有11％-13％的收缩空间，对应PE约为15.95-16.33倍。

盈利视角：衰退情形下，EPS有大幅调降的风险

1. 美股在熊市期间的盈利水平很难保持在一个稳定的水平中，而当前美股尚未大幅定价盈利下行预期。

2.年内美股盈利将持续下行，原因有三：（1）当前市场一致预期的美股未来盈利增速大幅高于历史趋势；（2）全球央行大幅加息背景下，美元升值提高了全球企业的融资成本，美股上市公司利润与盈利水平或进一步承压；（3）通胀高企降低消费者实际购买能力，降低耐用品需求，导致美国国内库销比大幅上行，美股承压。

高收益债券期权调整价差（OAS）：逆转还为时尚早

1.美国股市与OAS走势呈现较强的反相关性，OAS价差变化是美股走势反向先行指标。OAS息差触顶一定程度上是熊市触底的先行指标。

2. 当前OAS价差点位已经有所上升，但距离美股熊市底部位置信号和经济衰退信号仍有一定差距。

美股投资者情绪：散户情绪消极度仍有下行空间

1. 散户情绪触底往往与美股熊市底部同时出现。

2. 当前美股散户对股市持熊市/中性/牛市看法的人群占比分别为32.2％/31.2％/36.7％。若按照散户悲观情绪水平看，其消极程度仍有下行空间，当前美股尚未触底。

结论与展望：警惕年内美股二次探底风险

1. 在未来一段时间，除非美联储再度释放出极为明显的“鸽派”信号，否则均无法再对美股形成实质性提振，定价衰退才是下半年美股的主旋律。

2.美国能够避免衰退的概率极小，下半年随着经济大幅降速的来临，美股仍将二次探底。

3. 从下跌幅度来看，在经济深度衰退的悲观情形下，估值端下行空间约为10％-15％，盈利端下行空间约25％-30％，整体下行空间在30％-40％之间；在经济轻度衰退的乐观情形下，估值端下行空间约为5％-10％，盈利端下行空间约20％-25％，整体下行空间在20％-30％之间。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/报告正文/

前文《技术性熊市VS技术性衰退：美股何去何从？》中，我们提出美股熊市驱动由估值转向盈利，未来经济迈入衰退的过程中，美股大概率二次探底。本篇报告，我们进一步讨论美股二次探底的风险：通过1973年以来11段美股技术性熊市的深度复盘，我们发现衰退与非衰退情形下，美股的下跌深度、时长，估值与盈利的收缩幅度，先行指标的走势，均呈现出较大的差异。基于衰退情形的分析，我们对美股二次探底的风险进行了评估。

一、美股熊市时长与跌幅：衰退情形下尚未触底

20世纪70年代以来，若以标普500指数单次下跌幅度20％及以上为标准，那么美股共经历过12轮熊市。若以NBER官方定义的美国经济衰退区间来看，这12轮中共有6轮经历了经济衰退的过程，而共有5轮经济基本面相对稳健。通过对比可知，在出现经济衰退的熊市期间，美股平均跌幅更大（-39.18％），平均下跌时间更长（15.57个月）；在没有出现经济衰退的熊市期间，美股平均跌幅更小（-22.23％），平均下跌时间也相对较短（5.52个月）。

今年年初以来，受美联储紧缩影响，美股进入了新一轮熊市。标普500指数自1月3日高点4818.62开始大幅下跌，历经5.5个月，至6月16日触及3636.87低点。期间标普500指数下行幅度高达24.51％。因此，若按“非衰退型技术性熊市”判断，无论是从空间还是时间来看，美股均已调整到位。若按“衰退型技术性熊市”判断，则熊市距离结束为时尚早，在本轮反弹后仍有相当大的下行压力。

二、估值视角：衰退情形下仍有较大估值收缩空间

我们进一步以标普500指数为基准，考察美股熊市期间标普500指数的估值下行情况。从估值底出现的时间来看，在过去11轮熊市中，有6次“指数底”与“估值底”几乎同时发生（±2天），而且这一规律在“衰退型”熊市中又尤为显著。在6次“衰退型”熊市中，有5次指数底与估值底保持同步，仅1990年估值底略早于指数底14天。既然估值底与指数底具有如此紧密的同步性，那么进一步深究估值是否已经“跌到底”则十分重要，因为它是衰退型熊市触底的重要指向标。

考虑熊市底与估值底有时并不同步，因此我们分两种情况讨论估值的下跌空间。第一种：“熊市底PE”（指数触底时的PE水平），涨跌幅的时间窗口与熊市起止时间一致，例如本轮熊市的开始时间为2022年1月3日（PE=24.78倍），结束时间为2022年6月16日（PE=18.35倍），“熊市底PE”收缩幅度为-25.95％。“估值底PE”（估值触底时的PE水平），选取熊市区间外加前后一个月为备选窗口，以PE的最高最低点为估值收缩幅度的计算窗口， 例如本轮的开始时间为2021年12月29日（PE=26.29倍），结束时间为2022年6月16日（PE=18.35倍），“估值底PE”收缩幅度为-30.20％。

按照以上方法，我们对历史上11段熊市行情分别进行统计。从“熊市底PE”看，衰退型熊市的平均PE收缩幅度为35.68％，非衰退型为30.84％，本轮收缩幅度仅为25.95％。历史上只有1980与1990两段衰退型熊市的估值收缩幅度小于当下，但当时PE的绝对值分别仅为7.07倍与13.47倍，低于当前的18.35倍。因此，若按衰退型熊市研判，本轮熊市的估值收缩尚未结束。从“估值底PE”的统计结果看亦可得出相似的结论。

综合研判，若本轮熊市期间经济陷入衰退，未来标普500指数绝对估值较6月16日低点（18.35倍）仍有11％-13％的收缩空间，对应PE约为15.95-16.33倍。（计算方法：熊市底PE自24.78倍下降35.68％；估值底PE自26.29倍下降37.89％。）

三、盈利视角：衰退情形下，EPS有大幅调降的风险

美股在熊市期间的盈利水平很难保持在一个稳定的水平中，而当前美股尚未大幅定价盈利下行预期。回顾历史，虽然盈利下行开始的时点不同，但EPS收缩的规律在过去的多轮技术性熊市中从未变化，尤其是在伴随经济衰退的熊市中。从1973-1974年美股熊市的经验中我们可以看到，通胀或许可以支撑美股名义盈利（名义EPS）增速上行，但实际盈利（实际EPS）增速终将面临挑战，除非经济衰退可以避免。

美股市场2022年第二季度财报披露接近尾声，美股盈利环比开始进入下行阶段。截至8月15日，美股市场共计披露453份二季报，其中339份财报超出市场预期，91份财报不及预期，23份财报达到预期。彭博预计2022年美股盈利与2021年相比将增长1.1％，再创历史新高，但2022年第二季度美股盈利将环比有所下滑。往后看，正如报告《技术性熊市vs技术性衰退：美股何去何从？》（20220730）所述，我们认为美股盈利将面临更为严峻的盈利回调压力。理由有三：

第一，当前市场一致预期的美股未来盈利增速大幅高于历史趋势。2021年标普500指数的盈利增速超50％，明显高于其长期趋势。当前彭博一致预期未来12个月标普500指数的名义EPS增速仍高达13.78％，预计2023年和2024年将分别增长约4.77％与8.97％。在通胀调整后未来12个月盈利增速比十年趋势高出约10％。从当前的彭博一致预期来看，美股的名义和实际EPS增速将进一步高于当前趋势水平。而基于历史经验，由于盈利具有周期性，因此各阶段的盈利增速往往不会持续高于趋势水平，若经济陷入衰退，美股EPS陷入回调的概率较大。

第二，全球央行大幅加息背景下，美元升值提高了全球企业的融资成本，美股上市公司利润与盈利水平或进一步承压。据统计，仅2022年1至7月，全球各国央行上调政策性利率的次数已达124次，创历年之最，也高于雷曼冲击出现前、经济形势一片大好的2006年。由此导致的美元升值进一步加剧了企业的融资成本。特别是自俄乌战争以来，众多企业严重依赖以美元计价的债券资产筹集资金，美元走强将提高其付息还本的压力，压缩企业利润。

第三，通胀高企降低消费者实际购买能力，降低耐用品需求，导致美国国内库销比大幅上行，美股承压。根据最新公布的美国二季度GDP数据显示，其最重要分项消费者支出（PCE）持续弱化，2022Q2季节环比年化增速约为1.98％，较此前两个季度的增幅显著减小。此外，除了消费支出总量的减少，通胀导致消费者实际购买能力的下降也在改变着美国人的购物习惯——更少地购买家电家具等耐用品，而将更多支出用于购买日常消费品。正如美国大型零售商Target在5月18日最新财报电话会议中所述“受销售不及预期影响，与去年同期相比该公司2022Q1的库存增加了43％，但销售额仅增长了3.3％。”库存的高企迫使其不得不“清仓甩卖”，而这样的恶性循环将进一步降低企业利润。观察下图可知，在美国整体库销比上行的过程中，美股普遍承压。

四、高收益债券期权调整价差：逆转还为时尚早

高收益债券期权调整价差（OAS）与美股走势呈现出明显的反向关系，OAS触顶对应美股熊市触底。下图中显示的是由美银发布的美国垃圾债“期权调整后债券价差”指数（OAS）走势，该指数是用于衡量美国高收益垃圾债券与国债息差的指标。OAS息差的扩大意味着投资者对持有美国高收益垃圾债要求更高的风险溢价，即投资者担忧美国企业的运营前景况与财务状况。

从1996年至2020年期间发生的5次美股技术性熊市中OAS息差都呈现出大幅上涨的走势。其原理在于：在股市大跌开始后，出于恐慌心理，投资者大举抛售垃圾债，并将资金投入到美国国债中规避风险，导致垃圾债与国债的息差大幅上升。美国股市与OAS走势呈现较强的反相关性，OAS价差变化是美股走势反向先行指标。OAS息差触顶一定程度上是熊市触底的先行指标。

当前OAS价差点位已经有所上升，但距离美股熊市底部位置信号仍有一定差距。回到当前，此前美国企业借助美联储超低的利率政策，发行了巨额企业债券，而在美联储紧缩不断加码的今天，投资者对这些企业能否偿还债务的担忧日益增长。当前OAS价差高达421个基点，虽然已处于历史较高水平，但仍旧远低于历史熊市底部的平均水平。

当前OAS价差点位距离发出经济衰退信号也有一定差距。自OAS有数据记录以来，美国经济共经历了四轮伴随着经济衰退的美股熊市，分别为1990年、2000-2002年、2007-2009年以及2020年。在这四轮经济衰退开始前，OAS的点位分别高达857点、684点、556点与390点。当前421点相较于历史均值仍有一定差距。

五、美股投资者情绪：散户情绪消极度仍有下行空间

美国散户投资者情绪指数由美国散户协会（The American Association of Individual Investors，简称 AAII）基于该机构对美国散户的抽样调查，于美国时间每周四发布“散户投资人情绪指数”。其调查方式是只询问 AAII 会员投资人一个问题：是否认为未来六个月的股市方向是向上（看多），没有变化（持平）或下降（看空）。AAII 于 1987年开始进行投资人情绪调查，原先透过明信片邮寄方式，目前是通过网络投票。

散户情绪触底往往与美股熊市底部同时出现。根据过去经验，这项指标被许多人视为市场的反向指标。具体而言，散户过度看空的状况出现时常伴随着触底讯号；相对地，当散户看多情绪开始增加到高点时，股市多会出现修正。美国AAII在6月16日当周（标普500指数低点），美股散户对股市持熊市/中性/牛市看法的人群占比分别为41.1％ /32.7％/26.2％，当前这一比例分别为32.2％/31.2％/36.7％。因此，若按照散户悲观情绪水平看，当前美股尚未触底。

六、结论与展望：警惕年内美股二次探底风险

通过1973年以来11段美股技术性熊市的深度复盘，我们发现衰退与非衰退情形下，美股的下跌深度、时长，估值与盈利的收缩幅度，先行指标的走势，均呈现出较大的差异。基于衰退情形的分析，我们对美股二次探底的风险进行了评估，主要结论如下：

第一，美股熊市时长与跌幅：衰退情形下尚未触底。（1）从“熊市底PE”看，衰退型熊市的平均PE收缩幅度为35.68％，非衰退型为30.84％，本轮收缩幅度（截止至6月16日低点）仅为25.95％。（2）若经济陷入衰退，未来标普500指数绝对估值较6月16日低点（18.35倍）仍有11％-13％的收缩空间，对应PE约为15.95-16.33倍。

第二，估值视角：衰退情形下仍有较大估值收缩空间。（1）从“熊市底PE”看，衰退型熊市的平均PE收缩幅度为35.68％，非衰退型为30.84％，本轮收缩幅度（截止至6月16日低点）仅为25.95％。（2）若经济陷入衰退，未来标普500指数绝对估值较6月16日低点（18.35倍）仍有11％-13％的收缩空间，对应PE约为15.95-16.33倍。

第三，盈利视角：衰退情形下，EPS有大幅调降的风险。（1）美股在熊市期间的盈利水平很难保持在一个稳定的水平中，而当前美股尚未大幅定价盈利下行预期。（2）年内美股盈利将持续下行，原因有三：当前市场一致预期的美股未来盈利增速大幅高于历史趋势；全球央行大幅加息背景下，美元升值提高了全球企业的融资成本，美股上市公司利润与盈利水平或进一步承压；通胀高企降低消费者实际购买能力，降低耐用品需求，导致美国国内库销比大幅上行，美股承压。

第四，高收益债券期权调整价差（OAS）：逆转还为时尚早。（1）美国股市与OAS走势呈现较强的反相关性，OAS价差变化是美股走势反向先行指标。OAS息差触顶一定程度上是熊市触底的先行指标。（2）当前OAS价差点位已经有所上升，但距离美股熊市底部位置信号和经济衰退信号仍有一定差距。

第五，美股投资者情绪：散户情绪消极度仍有下行空间。（1）散户情绪触底往往与美股熊市底部同时出现。（2）当前美股散户对股市持熊市/中性/牛市看法的人群占比分别为32.2％/31.2％/36.7％。若按照散户悲观情绪水平看，其消极程度仍有下行空间，当前美股尚未触底。

回到当下，此前美联储公布了7月货币政策会议纪要，披露了美联储政策制定者连续两次会议加息75个基点背后的考量。尽管这份纪要与议息会议当天美联储主席鲍威尔释放的信息一样：阐述诸多鸽派信号。但美股在纪要发布伊始虽一度跳升，但在尾盘却大幅回落。截至当日收盘，标普500指数跌幅0.7％、道琼斯指数下跌0.5％、纳斯达克综合指数下跌1.3％。由此可见，在未来一段时间，除非美联储再度释放出极为明显的“鸽派”信号，否则均无法再对美股形成实质性提振，定价衰退才是下半年美股的主旋律。

接下来，我们将从股权风险溢价（ERP）视角估算美股估值底的下行空间。理论而言，股权风险溢价=1/PE-市场无风险收益率，ERP的顶部对应估值的底部。我们选用10年期美债收益率作为市场无风险收益率的代表，基于标普500指数的历史数据可以算出其对应的ERP水平。如下图所示，2003年开始，标普500指数ERP均值中枢整体上移，并在2.36％左右波动。若对标于2.36％的ERP水平，以及当下2.8％左右的美债利率（无风险收益率水平），那么标普500指数估值的合理中枢大约在19.38倍。相比于8月19日的估值水平在20倍左右，标普500指数的估值水平还有10％-15％的下行空间。

在历次伴随衰退的美股熊市区间，美股盈利（EPS）增速均陷入负增长，平均增速为-18.05％。尤其是在2001年科网泡沫期间和2008年金融危机期间，标普500指数的EPS下滑幅度高达17.2％、44.6％。而当前标普500指数2022和2023年的预期增长率为8.7％、8.4％，剔除能源后为5.5％、9.9％，可见市场尚未充足定价EPS下行风险。若按历史上衰退型熊市的平均EPS负增幅度测算，美股的盈利端（EPS）仍将有25％-30％的跌幅。

综上所述，若经济走向衰退，那么即使站在6月16日的前期低点看，美股也尚未触底；若经济未来不会经历衰退，那么美股自年初至6.16已调整到位。但整体判断，我们认为美国能够避免衰退的概率极小，下半年随着经济大幅降速的来临，美股仍将二次探底。

从下跌幅度来看，在经济深度衰退的悲观情形下，估值端下行空间约为10％-15％，盈利端下行空间约25％-30％，整体下行空间在30％-40％之间；在经济轻度衰退的乐观情形下，估值端下行空间约为5％-10％，盈利端下行空间约20％-25％，整体下行空间在20％-30％之间。

/风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

本文源自金融界