通用互换性的含义「试比较电路交换和分组交换的优缺点」

本文转自7月7日IMI财经观察

导读：7月4日，中国人民银行、香港证监会、香港金融管理局联合发布两项金融对外开放政策，一是启动香港与内地的“互换通”；二是建立人民币与港币之间的常备互换协议。近年来，我国银行间债券市场对外开放程度不断加深，境外投资者对人民币利率风险管理需求持续增加。怎么理解“互换通”?如何看待“互换通”推出的积极意义？如何理解人民币与港币之间的常备互换，人民币汇率将如何变动？两项金融开放新政将如何影响金融衍生品市场的发展？人民币国际化进程是否会得到显著推动？就上述问题，本文特将IMI专家团队和部分外部专家观点整理如下：

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“互换通”和常备互换协议推出的背景是什么？利率互换和货币互换在国际金融市场中扮演怎样的角色？

IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红表示，证券投资是国际资本流动的主要形式。2021年在我国国际收支中，证券投资首次超过直接投资成为我国跨境资本流动、优化国内外资源配置的主要形式。债券是国际证券市场的核心产品，规模大约是股票的2倍。债券市场包括现货市场和衍生品市场两个组成部分，通常，衍生品市场的规模数十倍于现货市场。因此，巩固香港国际金融中心地位，债券市场必然是首选。如果现货市场没有期货、远期利率、利率互换等配套的衍生品市场，债券市场的信用风险就无法有效分散，债券市场的投资价值、流动性、吸引力就会大打折扣。所以，相应的衍生品市场建设对巩固香港金融中心地位十分重要。

IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰从公告内容和业界实践两个角度解读了“互换通”政策。从公告内容看，“互换通”以人民币利率互换为试点产品，通过两地金融市场基础设施连接，使境内外投资者能够在不改变交易习惯、有效遵从两地相关市场法律法规的前提下，便捷地完成人民币利率互换的交易和集中清算，因此，"互换通"全面借鉴了债券市场对外开放的成熟经验和整体框架，秉承了互联互通将市场安全性、投资者便利性作为重要考量的机制设计。

从业界实践看，互联互通机制经过过去几年在股票、债券等领域的高效平稳运行，已经被验证是具有生命力的一项机制。2017年推出的"债券通"是中国金融市场对外开放的重要里程碑，为境外投资者配置人民币资产提供了便利。截至2021年年末，境外投资者持有人民币债券规模达到4万亿元，约占全市场总托管量的3.5%，境外投资者持债规模扩大、交易活跃度增强，其利用衍生品管理利率风险的需求亦有持续增加。

IMI特约研究员、香港国际金融学会常务副会长王卫指出，在全球金融市场中，金融衍生产品实际上是最大的一个板块，其规模远远大于现货产品市场，其中利率互换就是一个最主要的衍生品。虽然中国的债券市场已经成为仅次于美国的第二大债券市场，国内的金融衍生产品市场发展相对全球来说依然有很大发展空间。这次内地和香港决定开发跨境的、主要是针对内地利率市场的“互换通”是对我国金融衍生品市场的重要补充。

中国银行香港分行离岸人民币交易中心总经理贺晓博指出“互换通”机制安排下，境内外投资者可以通过香港与内地基础设施机构连接，参与两个金融衍生品市场。此项安排是我国持续推动金融市场对外开放的重要举措，是提升内地与香港合作的重要抓手，是便利投资者进行风险管理的重要渠道。

IMI特约研究员、西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐从金融安全角度分析货币互换的重要性，他指出，千禧年以来，央行间的货币互换在国际货币体系中的角色愈显重要。美联储与全球14家央行进行货币互换操作，向海外市场注入大量美元流动性，缓释海外对美元的需求，平息全球美元荒。事实上，美联储也利用这个央行间货币互换网络巩固了美元在国际货币体系中的地位。从某种意义上讲，以美联储为中心的央行间货币互换网络已经构成当前美元主导的国际货币体系的重要的制度性安排。令人遗憾的是，美国政府并没有善用美元在国际货币体系中的主导地位，反而利用其对其他国家进行金融恐吓和任意制裁，这集中表现在今年以来对于俄罗斯的金融制裁上。面对美国滥用金融制裁的倾向，我国需要从长计议，构建自身的金融防护网。

目前中国人民银行与三十多个中央银行都签有双边货币互换协议，但是除了与香港金融局的互换协议之外，其他的货币互换协议通常具有3年的期限，到期后需要双边协商续签。如果将其中一部分转为常备性互换安排，则可以在全球范围内建立一个更为稳定的人民币央行间互换网络。之前的研究已经发现在提升人民币跨境贸易结算方面，人民币双边货币互换已经发挥积极而重要的作用，而其中最主要的机制是这些双边货币互换可以显著提升当地贸易商使用人民币进行贸易结算的信心。可以想见，在转为常备性安排之后，这些货币互换可以进一步推进人民币在国际贸易乃至投资中的使用。值得注意的是，目前很多国家也产生使用人民币替代美元进行跨境交易的需求，将人民币货币互换转为常备性安排也有利于它们进一步摆脱对美元的过度依赖。

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“互换通”和常备互换协议的开展有哪些深远意义与影响？

涂永红认为，“互换通”意义重大，增加多元化的机构投资者，引进国际市场成熟的经营规则、投资理念，鼓励自由竞争，使用市场化手段，充分发挥衍生品市场的金融功能，有利于分散、化解实体经济的信用风险，不仅有利于发展和完善我国债券衍生品市场，提高信用风险管理水平和市场效率，为企业发债融资创造更好的条件，为我国稳投资、稳经济、稳就业增添新的动力。还有利于拓宽香港离岸人民币市场，增加市场前景广阔的人民币衍生品交易品种，让香港背靠祖国大市场，充分发挥桥梁和纽带作用，进一步巩固香港的国际金融中心地位，有利于香港外汇市场的繁荣稳定。另外，“互换通”恰好抓住了制约人民币国际化的“牛鼻子”，以此作为突破口，必然事半功倍，有利于人民币国际化打开新的局面，推动离岸人民币市场建设迈上新的台阶。

IMI学术委员、中合中小企业融资担保股份有限公司独立董事兼特别顾问范希文指出，“互换通”将从几个方面促进中国资本市场与国际资本市场的进一步接轨。一是，北向通先行开通后，海外投资人可利用利率互换等衍生品工具管理在中国债券市场投资中的利率风险；二是，像之前“债券通”一样，有助于国内衍生品市场的进一步成长，使其走向更加理性和规范化的运行；三是，有助于培养中国衍生品交易的软实力，包括相应的人才培养、系统开发和风险管理；四是，将有助于未来中国资本市场逐渐完善其他相关衍生品，帮助境外投资人对冲货币风险等其他风险。总之，“互换通”将巩固香港作为内地资本市场的门户作用，增加中国固定收益产品对境外投资人的吸引力，促进海外投资人对中国债券的中长期持有。未来南向通开通后，“互换通”还将促进中国资本市场的双向开放，这是一国资本市场融入国际资本市场必不可少的环节。

亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平指出香港与内地利率互换市场互联互通合作，必将带来相当可观的内地与香港乃至全球金融市场的联网扩网效应。网络经济具有“奖励较多者、联网者、多能带来更多”等效应，也适合金融市场，因为金融市场就是一定数量异质参与者构成的交易网络。据人民银行会同香港证监会、香港金管局等部门形成的“互换通”方案，初期先开通“北向通”，即境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，参与内地银行间金融衍生品市场。未来将适时研究扩展至“南向通”，即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，参与香港金融衍生品市场，这不仅意味着香港与内地、而且意味着内地-香港-全球金融市场的联网扩网，其积极效应可想而知。

换个角度看，香港与内地利率互换市场互联互通合作，可与“外海与内海联通而海阔任鱼跃”类比。金融市场网络如海洋，参与主体如鱼群，只有当市场海洋达到一定的广度与深度，不同种类的多样性参与主体才有广泛而深入的交易自由度。自2006年在银行间市场推出衍生品以来，人民币利率互换作为主要品种，经过多年稳步健康发展，交易规模逐步扩大、参与主体日益丰富、风险管理功能有效发挥，2021年成交21.1万亿元。据BIS较早数据，截至2017年6月，全球利率类场外衍生品交易名义本金存量合计415.9万亿美元，占所有场外衍生品市场的76.68%。利率互换总交易本金存量306.1万亿美元，在利率类场外衍生品交易中占比73.6%。在国际利率互换的大市场中，我国利率互换所占比例还微不足道。但若通过“互换通”，内地市场内海不仅与香港，而且与全球外海联通，更加开放的国际大市场，必将迎来大发展。

IMI学术委员、中国金融出版社原总编辑郭建伟从四个方面指出了“互换通”建立的重要意义，一是中央政府持续支持香港国际金融中心的重大举措，将强有力地推动香港国际金融中心地位更加稳固。二是我国金融市场对外开放和资本项下可兑换的重大政策举措，不仅推动我国金融市场对外开放，更有利于巩固香港联接内地与世界市场的桥头堡与枢纽地位，维护香港的长期繁荣稳定，为我国资本项目全面可兑换探索积累丰富中国经验。三是深化我国利率市场化的重大举措，“互换通”进一步激活激发我国利率互换衍生品市场的潜能，进一步完善我国利率市场化形成机制和利率风险管理机制，促进我国金融市场高质量发展。四是进一步推进人民币国际化。这种在互联互通“管道”机制下实现了人民币自由可兑换，既达到了宏观可控微观灵活的效果，又更有利于境外居民便捷使用人民币，开展各种投资运用以及风险管理。

鄂志寰认为从实施效果看，“互换通”是我国金融衍生品市场对外开放的重要举措，该机制对接境外衍生品市场最新发展趋势，以电子化交易、中央对手方清算为核心优化了现有流程，提高了交易清算效率，将有利于投资者管理利率风险，减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动。推出“互换通”后，境外机构的差异化投资需求增加，有助于提升市场流动性，促进两地金融市场共同发展。

王卫总结了四方面意义，一是中国继续坚持金融稳定有序开放的政策，在“债券通”取得有目共睹的成功后，开发“互换通”是对“债券通”继续健康发展的市场需求的响应，是完善“债券通”金融生态圈和投资动态圈的一个基础设施建设。二是作为两地政府进一步支持香港作为一个头部国际金融中心的地位和未来继续发展的新举措和再次认定。三是进一步拓展境外投资者在内地金融市场，特别是在衍生品市场的参入维度、广度以及深度，尤其是借用或参照国际市场上惯用的标准和做法，来给他们提供更多的投资以及风险对冲的工具及便利。四是为发展扩大中国的其它衍生产品市场，如货币互换、股权互换、信用违约互换、大宗商品互换、总收益互换等等（包括它们的跨境交易市场）积累经验，奠定基础。

IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授何青表示，利率互换工具是最重要的衍生品工具。起初先是北向通，然后扩展到南向通，有利于境外投资者更好的参与境内债券市场的投资和管理风险。人民币国际化需要提供给境外投资者合理回报的产品。利率互换工具的出现，无疑增加了人民币债券的吸引力。境外投资者能更好的管理债券的利率风险，更愿意持有人民币资产。

IMI研究员张文春表示，该政策可以降低利率波动风险，推动人民币国际化，促进内地与香港金融市场进一步互联互通，丰富交易品种，维护和巩固香港国际金融中心地位。香港作为全球离岸人民币中心，拥有最大的离岸人民币资金池、最大的离岸人民币外汇市场，能为推动人民币在国际的使用作出更大贡献。

IMI研究员陆利平总结了“互换通”两大利好，一方面，“互换通”有利于境外投资者管理利率风险。随着我国银行间债券市场对外开放程度不断深化，外资持有人民币债券的规模大幅扩张，截至今年5月末境外机构投资我国债券规模为3.74万亿元人民币，外资对冲债券利率风险的需求上升，“互换通”有助于减少人民币利率波动对债券价值的影响，平缓资金跨境流动，使投资者更关注债券长期价值而非短期市场波动。另一方面，“互换通”有利于推动境内利率衍生品市场发展，“互换通”将丰富国内利率衍生品市场的参与主体，引入增量资金参与境内衍生品市场交易，提高市场流动性。

贺晓博用开放、合作和便捷三个关键词总结了“互换通”带来的积极影响，第一个关键词是开放。近年来，我国股票市场和银行间债券市场的对外开放力度不断加大，沪港通、深港通以及“债券通”的相继推出，使得我国金融市场上的两个大类资产实现对外开放，“互换通”的推出增加了外汇和利率衍生品类产品的对外开放通道，为我国金融市场全面、有序、深入开放提供了条件。

第二个关键词是合作。股票通和“债券通”都以香港作为重要节点，连接境内外投资者，充分发挥香港金融市场优势，支持香港国际金融中心建设。“互换通”是支持香港发展、推动内地与香港合作的又一项重要举措，将对巩固和提升香港国际金融中心地位，促进香港经济社会发展发挥重要意义。

第三个关键词是便捷。根据股票通和“债券通”机制的经验，通过丰富境外投资者进入境内金融市场的渠道，便利交易流程，有效促进了境外机构持有境内股票和债券存量的快速增长。“互换通”机制下，将以电子化交易、中央对手方清算为核心优化现有流程，使得境内外投资者可在遵从两地市场法律法规的前提下，更加便捷地完成人民币利率互换的交易和集中清算。

关于常备互换协议的意义与影响，专家们也提出了他们的看法。IMI学术委员、香港中文大学（深圳）高等金融研究院政策与实践研究所所长、香港国际金融学会主席肖耿指出，央行与香港金管局提升货币互换规模60%，并将互换升级为常备安排，有利于巩固港币作为一个独立的国际货币以及进一步将香港国际金融体系打造成为一个独立、开放、国际化的中国离岸国际金融中心，以及中国经济外循环重要金融平台。“中国60%的外商直接投资经香港进入内地，香港为内地企业上市集资功能也是世界领先。”肖耿表示，港币金融体系为中国“引进来”和“走出去”做出了巨大贡献，其实质性功能与人民币国际化类似。这次货币互换升级有利于巩固及进一步发挥“一国两制”在金融领域的优势。

范希文提到，中国人民银行与香港金管局将已建立的货币互换机制升级为常备互换安排将有助于强化香港作为境外人民币（CNH）交易中心的地位。近几年，境外人民币市场有所收缩，有碍于人民币国际化的推进。这次互换机制的升级和规模的增加势必会扭转这一趋势。

值得注意的是，在央行宣布上述两项安排的同时，内地与香港之间ETF的双向交易也将开启，这同样是中国资本市场开放的重要步骤。多项安排同时并举表明香港资本市场在和内地资本市场的互动中，仍然有着许多独到的发展机会。

需要注意的是，传统上中国是国际利差交易（carry trade）的接受国，一切有利于海外投资人的市场安排也同样会吸引利差交易的投资人。目前，中国与海外主要市场利率走势相反，利差交易的基本条件发生了变化，此类风险暂时不需过虑；但一旦利率走势重新掉头，利差交易势必卷土重来，在各项安排未进一步完善的情况下，利差交易的冲击力也可能相应增大。另外，随着中国资本市场与国际市场接轨，不排除中国在一定时间内成为利差交易的融资国，从而，构成另一类风险挑战。无疑，这需要监管部门的高度警惕。

夏乐认为人民币双边货币互换已经发挥积极而重要的作用，可以显著提升当地贸易商使用人民币进行贸易结算的信心，摆脱对美元的过度依赖。双边货币互换也可以降低国家对于外汇储备的需求，因为在紧急情况下可以通过互换安排取得必要的流动性支持。内地与香港之间常备互换安排的签署可能具有很强的示范效应，未来与更多央行的人民币货币互换会转为常备性安排，这是我国货币当局攻守兼备的一招，既能够推进人民币在国际贸易和投资中的使用，也可以为我国构建更为牢固的金融防护网。

陆利平指出，人民币与港币之间的常备互换有利于推动人民币国际化进程，当前人民币的国际化主要体现在贸易结算功能上，而投融资功能的发展仍相对落后。人民币与港币之间的常备互换有望进一步深化人民币金融市场的开放程度，开放利率互换市场可以提供相应的风险对冲工具，有助于提升人民币资产的吸引力。

鄂志寰总结到，“互换通”业务宣布启动正值香港回归25周年，亦是“债券通”开通五周年。与此同时，中国人民银行与香港金融管理局签署常备互换协议，将双方自2009年起建立的货币互换安排升级为常备互换安排，协议长期有效，互换规模由原来的5000亿元人民币/5900亿元港币扩大至8000亿元人民币/9400亿元港币。以上两大举措将推动香港离岸人民币市场稳健发展，强化香港国际资产管理中心及风险管理中心功能，深化内地与香港金融市场合作，从而进一步增强香港作为国际金融中心的吸引力。

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