国金固收 主题类信用债梳理与投资价值分析报告「信用债券什么意思」

国金研究固收 蔡浩团队

基本结论：

分析背景：2021年以来，碳中和债券、乡村振兴票据、县城新型城镇化企业专项债券、高成长债券、权益出资型票据等主题类信用债相继推出，引起市场的关注。那么，主题类信用债具体由哪些？又有何特点？是否存在投资价值？本文对此进行梳理和分析。

主题类信用债概况：包括但不限于绿色产业相关债券（绿色债、碳中和债、蓝债、可持续发展挂钩债）、乡村振兴类债券（乡村振兴票据、扶贫债、县城新型城镇化建设专项债券、农村产业融合发展专项债券）、双创债、纾困债、权益出资型票据、一带一路债、高成长债等。截至2021年9月6日，主题类信用债发行规模约为15350.86亿元，存量余额为12267.66亿元。

各类主体类信用债概况与特点：从推出背景来看，主要可以分为两大类，一类是为了响应国家重大战略和发展规划而推出的，比如绿色债、碳中和债、乡村振兴债等；另一类是为了应对突发事件、化解相应风险或满足某种诉求而推出的，比如疫情防控债、纾困债等。其中，绿色债推出时间较早，累计发行规模及当前存量规模最高，分别为6178.31亿元、5313.33亿元；其次为2020年2月起发行的的疫情防控债，累计发行规模及存量余额分别为3221.86亿元、1834.78亿元；此外，碳中和债、扶贫债、双创债、纾困债、乡村振兴债、发行规模较大目前存量余额均在500亿以上；其他诸如一带一路债、高成长债等历史发行规模均不足500亿元，存量余额也较低。

大部分主题类信用债的发行人资质均较好，以中高等级主体为主；但也有如像县城新型城镇化建设专项债等专门支持弱区域发展的品种，这类债券的发行主体信用资质相对较弱，但一般都加有担保。而在政策支持力度、募集资金用途、发行期限等方面，为响应国家重大战略和发展规划而推出的主题类信用债一般支持力度相对较大，募集资金用途管理较为严格，发行期限较长；而为应对突发事件、化解相应风险或满足某种诉求而推出的债券，募集资金用途一般更为灵活，发行期限相对较短。

结论：从投资角度来看，主题类信用债的发行价格大多不具备优势，发行利率整体偏低，上市后市场估值普遍还是回归主体信用基本面。但主题类信用债独特的政策加持使得其安全性可能更高，因此从配置的角度来看仍有一定意义：为响应国家重大战略和发展规划而推出的主题类信用债的政策扶持力度相对会更大，且往往对应相关产业项目，而这些产业发展潜力较好，因此对于偿债现金流而言或更有保障，建议重点关注一些投资项目较优的债项，如碳中和债中的“21中电投GN001”、“GC天成02”等；另外关注财政力度较大区域的弱主体叠加强担保的投资机会，适当挖掘收益，如县城新型城镇化建设专项债中的“21兴蒲专项债”、“21宁乡专项01”等。应对突发事件、化解相应风险或满足某种诉求而推出的债券，往往在发行注册环节开通绿色通道、降低发行门槛，以拓宽了发行人的融资渠道，一般不对应特定的产业项目，同时，其在存续期管理及偿还安排上并无明显不同，对投资人的偿债保障可能相对有限，对于该类主题类信用债投资价值的判断最终还是归于对主体信用资质的分析，但因为此类债券具有明确的“救急”政策意义，如果出现违约将会影响该类政策在未来的效用，所以我们认为此类债券相较一般债而言仍有较高的信用保护，如疫情防控债、纾困债等。

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风险提示：

1）主题类信用债分类认定有误；2）主题类信用债政策变动，发行不及预期；3）信用风险事件增加，市场避险情绪升温。