政府债和专项债的区别「政府地方债」

证券研究报告

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

内容摘要

核心观点

2018年10月央行宣布将地方政府专项债纳入社融统计；央行公布的社融口径地方政府专项债与财政部公布的地方政府专项债数据并不一致。2018年11月9日央行在2018年三季度货币政策执行报告中披露，社融口径的地方政府专项债以债权债务登记日进行统计。通过对各支地方政府债券的梳理比对，我们认为，关于地方政府专项债统计，财政与央行数据不一致源于两者的统计时间不同，前者以招标日为准，后者以债权债务登记日为准。由于两者存在一定的递推关系，可以使用社融口径的地方政府专项债对2017年11月前的财政口径地方政府专项债规模进行递推。

财政部与央行公布的每月地方政府专项债数据不一致

2018年10月17日，央行发布2018年前三季度社会融资规模增量统计数据报告，考虑地方政府专项债大量发行带来的接替效应，将其返还到社会融资规模中，央行宣布将地方政府专项债纳入社会融资规模统计；2018年9月央行公布的社融口径地方政府专项债规模为7389亿元。同日，财政部预算司公布9月地方政府专项债数据，2018年9月，全国发行地方政府专项债券6740亿元。仅9月财政口径与央行口径的地方政府专项债相差600亿以上，历史数据显示，自2017年11月财政部开始公布地方政府专项债以来，财政口径与央行口径的地方政府专项债数据之间持续存在偏差。

社会融资规模以债权债务登记日为准统计地方政府专项债规模

2018年11月9日，央行发布三季度货币政策执行报告，在社会融资规模分项统计量表格附注中明确说明，自2018年9月起，央行将地方政府专项债纳入社会融资规模，地方政府专项债需按照债权债务登记日进行统计。我们认为，社融口径的地方政府专项债基础数据来源于央行债券统计的基础数据体系，各机构每月将地方政府专项债数据上报，调统司集中汇总数据后发布。社融以债权债务登记日为准统计地方政府专项债，债权债务登记日为招标日或债券发行起始日后的第二个工作日。债权登记结束意味着完成了实际资金支持，更符合社融“体现对实体经济的实际资金支持”的指标内涵。

财政部以招标日为准统计每月地方政府专项债规模

以《新预算法》和国发〔2014〕43号文为纲领性基础文件，财政体系逐步完善地方政府专项债的政策框架，有关地方政府专项债的统计报送要求，分散于多个有关地方政府专项债的政策文件内，例如地方财政部门发行地方政府专项债时需提前7日以上向财政部上报发行安排。每月财政部公布的地方政府专项债数据来源于财政发行数据报送体系，财政口径的地方政府专项债以招标日为准进行统计，我们使用各支已发行的地方政府专项债逐月计算对此进行了验证。

时间标准不同是财政与央行的地方政府专项债数据出现差异的核心原因

社融口径地方政府专项债以债权债务登记日为统计标准，而财政口径的地方政府专项债以招标日为准，债权债务登记日为招标日后的第二个工作日，这是财政与央行的地方政府专项债数据出现差异的核心原因，两者可由下述公式进行换算，本月社融口径的地方政府专项债=（本月财政口径的地方政府专项债） （债权登记日在本月而招标日在前一个月的地方政府专项债）-（招标日在本月而债权登记日在下一个月的地方政府专项债）。由于财政部自2017年11月起公布地方政府专项债数据，可由此公式，用社融口径推算2017年11月之前的财政口径地方政府专项债数据。

风险提示：经济超预期下行，中美贸易摩擦加剧，信用扩张不及预期，政策落地不及预期

财政与央行公布的地方政府专项债数据不一致

央行将地方政府专项债纳入社会融资规模口径。2018年10月17日，央行发布2018年前三季度社会融资规模增量统计数据报告，社会融资规模增量超过市场一致场预期近7000亿，一度成为市场焦点。事实上，大幅超预期源于央行将近7000亿的地方政府专项债纳入社会融资规模统计范畴。

地方政府专项债是指地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。央行对将地方政府专项债纳入社会融资规模统计进行了说明：“8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应。为将该接替效应返还到社会融资规模中，2018年9月起，人民银行将‘地方政府专项债券’纳入社会融资规模统计。”2018年8月，财政部发布财库〔2018〕72号《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》文件，明确加快专项债券发行进度，随后8、9月地方政府专项债发行规模指数级上行，分别达到5000亿、7000亿左右的规模。我们认为，央行此举是出于市场现状进行的调整，由于地方政府专项债的快速增长导致债券供给快速增多，对社融口径下的债券融资有一定挤压，考虑接替效应将地方政府专项债纳入统计符合社融“支持实体经济”的本质及内涵。

央行与财政部公布的地方政府专项债数据不一致。2018年10月17日，财政部预算司公布9月地方政府专项债数据，2018年9月，全国发行地方政府债券7485亿元，其中一般债券745亿元，地方政府专项债券6740亿元；同日，央行发布三季度社会融资规模增量统计数据报告，数据显示社会融资规模口径下，9月地方政府专项债新增7389亿元。同样是9月的数据，为何财政部与央行公布的地方政府专项债数据会相差600亿以上呢？财政口径的地方政府专项债统计数据从2017年11月起开始发布，央行统计的地方政府专项债数据自2017年1月开始发布，通过对历史数据的梳理，我们发现，财政与央行所统计的地方政府专项债规模确实持续存在不一致。

时间区间界定不同是导致财政与央行数据不一致的原因

社会融资规模以债权债务登记日为准统计地方政府专项债规模

央行债券统计的基础数据体系覆盖地方政府专项债相关数据

央行考虑地方专项债的接替效应，将其纳入社会融资规模。2018年11月9日，央行发布三季度货币政策执行报告，在社会融资规模分项统计量表格附注中明确说明，考虑到2018年8月以来，地方政府专项债发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，为将该接替效应返还至社会融资规模中，自2018年9月起，央行将地方政府专项债纳入社会融资规模，地方政府专项债需按照债权债务登记日统计。

新纳入社融口径的地方政府专项债，其数据来源为央行基础数据体系。央行9日发布的货币政策执行报告中明确了社融的数据来源, 数据来源为央行、银保监协会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等，新纳入的地方政府专项债数据也必然来自央行的基础数据体系。由于央行的债券数据体系相对完备，地方政府专项债仅作为其中一种债券类型，从统计角度上看，将地方政府专项债纳入社融并不存在问题。央行自1997年开展债券统计工作，统计范围覆盖了我国境内市场发行的所有债券，基础数据来源于发改委、证监会、银保监会、外汇交易中心、交易商协会、上清所、中债登、中证登、沪深交易所等等；各机构每月上报人民银行具体债券统计数据，人民银行调查统计司每月集中汇总数据，形成我国债券市场总量及部分结构数据。

2018年Q3货币政策执行报告明确社融的地方政府专项债以债权债务登记日统计

央行明确社融口径下的地方政府专项债以债权债务登记日统计。2018年10月17日，央行在三季度社融统计报告中宣布将地方政府专项债纳入社会融资口径；2018年11月9日，央行在三季度中国货币政策执行报告中披露，地方政府专项债券按照债权债务登记日统计。确立债权债务登记的主要目的是用于计算债券利息，所以债权债务登记日等价于实际付息登记日。

为何社融中的地方政府专项债以债权债务登记日为划分界限？社融统计的是本月金融体系给予实体经济的资金支持，债权债务登记日与招标日、实际缴款日有较密切的联系。根据财库[2016]22号《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》要求“地方债缴款日为招标日（T日）后第一个工作日（即T 1日）。债权登记日为招标日后第二个工作日（即T 2日），地方财政部门于债权登记日按约定方式通知登记结算机构办理债权确认。”我们认为，虽然在缴款过程中已经完成了资金支持，但需要通过债权债务登记进行确认，相比实际缴款日，以债权债务登记日为划分依据是更合理的统计方式。

央行统计的地方政府专项债数据来源于央行基础数据体系，可从沪深交易所、交易商协会等将地方政府专项债数据进行汇集，同时，各支地方政府专项债在发行过程中会披露各项文件，并可逐日追踪地方政府专项债发行规模，我们使用Wind统计数据对社融口径的地方政府专项债进行拟合。

社融统计的地方政府专项债数据以债权债务登记日为准，Wind债项分类方式略有差异。我们使用Wind新发行地方政府专项债统计，以债权债务登记日为界（即招标日后的第二个工作日），对每月地方政府专项债数据汇总，得到上表中的Wind个券统计值。具体操作为，Wind数据库中，新发行地方政府专项债统计可在“Wind债券侧栏——债券专题——一级市场——新券发行——新发行债券”查询，起止日期为当月第一日至当月最后交易日，筛选方式选择“招标日”（以此类推招标日后的第二个工作日为债权债务登记日），债券类型方面勾选“概念板块——地方政府新增专项债、地方政府置换专项债及地方政府定向置换专项债”。如上述表格所示，将Wind个券统计值与社融口径下的地方政府专项债进行比对，我们发现，2017年3月至2018年10月间的19个月中有11个月存在数据不一致问题。

由于分类方式存在不同，使用个券统计拟合社融口径地方政府专项债时出现一定数据差异。由于分类方式不同，Wind数据库将部分资金用途与专项债相近的一般债也划分为专项债，导致部分月份的数据拟合出现差异，通过进一步分析，我们将这部分因分类方式不同的因素剔除后，可以通过个券数据较好的拟合社融口径下的地方政府专项债规模。譬如2017年8月数据，Wind各支地方政府专项债的加总金额为2099.07亿元，央行社融口径下当月新增地方政府专项债为1924亿元，两者出现175.07亿元的差额。我们发现这是由于分类方式所致，考虑资金使用与“专项债”相近将四支黑龙江省政府一般债券（“17黑龙江07[140982.IB]”“17黑龙江08[140983.IB]”“17黑龙江09[140984.IB]”“17黑龙江10[140985.IB]”）纳入了数据范围，四支一般债的发行金额分别为19.56亿元，52亿元，52亿元，52亿元，共计恰为175.56亿元，剔除这部分影响因素后，个券数据可以拟合2017年8月社融口径的地方政府专项债规模。

财政部以招标日为准统计每月地方政府专项债规模

地方政府专项债的统计要求逐步完善，发债数据源于财政各部门上报汇总

顶层设计逐步落地完善地方政府专项债政策体系。2014年颁布的《新预算法》是当前地方政府专项债的纲领性文件，规范了地方政府一般债和专项债的发行要求和用途，剥离融资平台公司政府融资职能。随后国发〔2014〕43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确了地方政府债的基本制度框架。自此后，以《新预算法》和国发〔2014〕43号文为基础，与地方政府专项债券相关的一系列政策及配套文件逐步落地，地方政府专项债的政策体系也得以搭建。

地方政府专项债的发行统计源于各级财政部门的上报汇总。各地方财政部门需按时向财政部上报发行计划与地方政府债发行初步安排。财库〔2018〕61号文《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》要求，地方财政部门应当不迟于2018年5月15日，向财政部上报2018全年债券发行总体安排，并不迟于每季度最后一个月的15日，向财政部上报下一季度地方政府债券发行初步安排，财政部汇总各地发行初步安排后及时反馈地方财政部门，作为地方财政部门制定具体发行安排的参考。在具体的地方债发行备案时，财库〔2018〕61号文要求，地方财政部门应当不迟于发行前7个工作日向财政部备案发行具体安排，财政部按照“先备案先得”的原则协调各地发行时间等发行安排。关于已发行的地方政府专项债，需在规定时间内上报财政部预算司局。[2015]32号文要求，各省级财政部门完成专项债券发行工作后，应在15个工作日内将发行情况报财政部预算司、国库司及财政部驻当地专员办备案。全年发行工作结束后，应在20个工作日内将年度发行情况报财政部预算司、国库司及财政部驻当地专员办备案。关于未来发行的专项债安排，省级部门需在规定日期前上报财政部。财预[2016]155号文《地方政府专项债务预算管理办法》要求，省级财政部门应当于每年10月底前，提出本地区下一年度增加举借专项债务和安排公益性资本支出项目的建议，经省、自治区、直辖市政府批准后报财政部。

地方政府专项债数据可从财政报批流程中进行统计。我们认为，财政口径统计的地方政府专项债是以招标日为准，汇总每月的地方政府专项债，包括新增地方政府专项债、置换地方政府专项债和定向置换地方政府专项债。各级财政部门通过与上级部门沟通反馈确定发行额度，结合市场情况和自身需要，根据资金需求、存量政府债务或地方政府债券到期情况、债券市场状况等因素安排地方政府专项债的发行工作，在具体发行过程中提前7日以上向财政部备案发行具体安排。当地方政府专项债通过招标、缴款、债权债务登记等方式流程后正式上市，地方政府专项债发行的统计数据也相应在财政数据体系中反映。

财政口径的地方政府专项债是以招标日为准

财政的地方政府专项债数据以债券招标日为准进行统计。由于地方政府专项债在确定发行事宜时，各级地方政府会提前7日以上向财政部上报发行安排，所以财政口径下的地方政府专项债可以提前一周以上了解具体的发行安排，譬如，当前正在准备发行但还未上市的地方政府债券可以直接查到，可在Wind数据库中查到，Wind侧栏债券—债券专题——一级市场——新券发行——等待发行债券、正在发行债券。

财政部自2017年11月开始公布的地方政府专项债数据，但在此之前地方政府专项债的发行一直持续进行，因此，我们可以通过以招标日统计地方政府专项债的个券数据对财政部公布的数据进行递补和验证。

具体操作为，Wind数据库中，新发行地方政府专项债统计可在“Wind债券侧栏——债券专题——一级市场——新券发行——新发行债券”查询，起止日期为当月第一日至当月最后交易日，筛选方式选择“招标日”，债券类型方面勾选“概念板块——地方政府新增专项债、地方政府置换专项债及地方政府定向置换专项债”。

我们使用每支地方政府专项债数据对财政口径的地方政府专项债进行拟合，由于分类方式不同，Wind数据库将部分资金用途与专项债相近的一般债也划分为专项债，导致2017年11月、2018年6月及7月数据拟合出现偏差，我们将这种分类差异的因素剔除后，两种数据一一吻合。

时间标准不同是财政与央行数据差异的核心

我们在前文中较为详细的将财政与央行对本月地方政府专项债的统计进行了阐述，财政与央行发布数据的区别就在于，央行社融口径的地方政府专项债以债权债务登记日为统计标准，财政口径的地方政府专项债以招标日为统计标准，两种数据之间可以进行递推计算，推算公式如下：

本月社融口径的地方政府专专项债=本月财政口径的地方政府专项债 债权登记日在本月而招标日在前一个月的地方政府专项债-招标日在本月而债权登记日在下一个月的地方政府专项债

上述公式可向前推算2017年11月前的财政部地方政府专项债规模。财政部自2017年11月开始公布的地方政府专项债，央行披露了2017年1月以来的地方政府专项债数据，央行社融口径的数据范围早于财政口径，我们借助上述公式对财政口径下的地方政府专项债数据向前推算，增补财政口径地方专项债的统计数据。

风险提示：经济超预期下行，中美贸易摩擦加剧，信用扩张不及预期，政策落地不及预期。

感谢实习生李皓晴对本报告的贡献。

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