债券收益率曲线陡峭化「债市走势」

新华财经北京8月8日电（王菁）过去的一周，债市表现整体偏强，前三个交易日的做多情绪不断发酵，后两日受止盈和权益走强等因素影响，收益率下行空间收窄。上周的利多因素包括此前公布的7月官方PMI回落至荣枯线以下，跨月后资金十分充裕，央行下半年工作会议指出“保持货币信贷平稳适度增长”，叠加地缘政治因素催生避险情绪，都推动收益率曲线陡峭化下移。

市场人士表示，上周的扰动因素颇多，本周也将不平静。国内主要经济金融数据将密集出炉，按照往期数据发布的时间，本周将发布7月CPI和PPI、进出口数据和金融数据，市场目前非常关注。有机构预计，7月CPI有可能接近甚至达到3%，对市场情绪可能产生一定扰动。金融数据方面，从7月底票据利率来看信贷结构可能一般，但市场已经有所预期。

行情回顾

上周，国债期货价格全线上涨，其中10年期T2209累计上涨0.19元，TF2209累计上涨0.16元。T合约在周一涨幅最大，随后几个交易日陷入震荡。后两个交易日国债期货下跌主要受恐高情绪和止盈情绪影响，消息面并没有实质性利空。上周2209合约持仓量出现回落，主力合约开始逐步由2209向2212切换。

银行间现券市场同步走强，短债利率大幅下行，长债利率小幅下行，曲线走陡。上周，受7月31日公布的PMI不及预期、制造业PMI低于荣枯线因素影响，基本面修复预期仍弱，月初资金面充裕，央行下半年工作会议指出“保持货币信贷平稳适度增长”“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，带动收益率整体下行。

数据显示，与7月29日相比，截至8月5日，1年期国债收益率下行15bp至1.71%，10年期国债收益率下行2bp至2.73%；1年期国开债收益率下行16bp至1.72%，10年期国开债收益率下行3bp至2.9%。

具体而言，上周一，受PMI数据不及预期影响，债市做多情绪亢奋，叠加月初流动性极度宽松，当天220210大幅下行2.55bp；周二，市场避险情绪浓厚，但债市存在一定“恐高情绪”，投资者对追多保持谨慎，当天220210小幅下行0.2bp；周三极度充裕的资金面导致债市情绪延续积极；周四消息面平静，债市全天窄幅震荡；周五，央企AMC出手纾困房企，投资者对地产的悲观情绪缓解，叠加止盈情绪的影响，当天220210上行1.6bp。

转债方面，上周中证转债指数累计下行0.34%，表现略强于沪深指数。转债市场近期供给放量趋缓，个券估值维持历史高位运行。上周共3只新券上市，上市首日溢价率均超 35%，新券定位仍较高，性价比尚可。此外，上周多只转债触发下修条款后公告不下修，新规后下修条款执行在时间上均有明确要求，发行人没有犹豫空间、投资者无须过度猜测，条款博弈品种很难再拥有明显的“预期价值”。

交易所新规实施首周，转债运行平稳，炒作行为监测初见成效。8月1日，沪深交易所可转债交易新规正式执行。沪深两所每日均对可转债价格大幅波动、异常交易、上市首日交易信息实时监测跟踪。

按交易所公告情况看，上周尚未出现明显的“异常交易”情形，深交所8月1日披露了永东转2和蓝晓转债两只日价格涨幅超15%的龙虎榜（前5大买入和卖出）交易明细；3日公告首日上市科利转债的交易情况，上交所无异常情形公告。由此可看出，近期新券活跃度再次提升，机构抢筹起到较大推动作用。新规执行对于炒作行为起到较明显规范作用，异常波动情况下降，且投资者可获得的交易信息增加。

一级市场

上周，一级市场共发行利率债42只，实际发行总额5473.6亿元，较前一周增加2051.8亿元，到期1477.7亿元，净融资3995.9亿元，较前一周增加3645.6亿元，其中国债、地方政府债、政金债净融资分别为2714.6、761.6、519.7亿元，与前一周相比分别变动2260.9、694.8、689.9亿元。据公告，后续一级市场等待发行利率债16只，计划发行金额3413.2亿元。

当周信用债共发行1998.06亿元，较前一周的2484.69亿元环比下降；由于偿还量下降，上周信用债净融资610.00亿元，较前一周259.98亿元环比上升。分产业债和城投债来看，产业债发行规模1108.27亿元，较前一周的1283.30亿元环比下降，上周产业债净融资规模环比上升，为289.42亿元；上周城投债发行规模889.79亿元，较前一周的1201.39亿元环比下降，城投债净融资规模环比上升，为320.58亿元。

分主体评级看，AA和AA-及以下等级净融资为负，其他等级信用债净融资为正；分企业性质看，上周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为104.99亿元、 443.34亿元和61.67亿元，分别较前一周环比变化15.22亿元、213.40亿元和121.41亿元。

海外债市

北美市场方面，美债收益率上周震荡上行，周中收到缩减发债的支撑，利率稍有回落。截至8月5日，美国10年期国债收益率涨13.86bp，报2.8268%，当日的美国7月非农就业报告发布后，该券利率一度涨至2.8673%。上周累计上涨17.81bp，之前已经连续三周下跌，但整体上仍然处于6月中旬以来持续走低的趋势之中。

美东时间8月3日周三，美国财政部宣布下周的再融资发债规模为980亿美元，低于5月份的1030亿美元；财政部还计划在本季度缩减所有固定利率名义国债的发行规模。此外，财政部预计国库券供应在当前日历季度剩余时间内将再增加近1000亿美元。

下周980亿美元的再融资发债规模为2020年5月以来最低，此前曾在2021年2月首次达到的1260亿美元的高峰；各期国债发行量2018年开始增加，以弥补减税的缺口，2020年大幅增加，以支持联邦政府的抗疫纾困行动。

美国财政部表示，国债发行将筹集约439亿美元现金，预计8-10月份的名义国债发行规模将低于5-7月份。美财政部还详细说明了未来几个月对其他期限的名义债务的削减情况，其中2年期、3年期、5年期和7年期每月各减少10亿美元；10年期和30年期国债新发和续发减少10亿美元；20年期新发和续发减少20亿美元。

兴证固收预计，年内美债收益率存在升破4.0%的风险。根据最新一期货币政策报告对泰勒规则的讨论，美国短期中性政策利率可能在4%-7%的区间，也就是说联储可能需要加息至4%上方，才可能对遏制总需求和通胀产生效果。7月FOMC加息75bp之后，该机构对联储年内加息路径的判断是“50-50-50”，到年底加息至4%，且2023年还会延续加息。由加息路径推算美债收益率变化，预计十年美债收益率存在升破4.0%的风险。

公开市场

上周（8月1日至5日），央行公开市场共有160亿元逆回购到期，央行在公开市场进行逆回购操作100亿元，本周净回笼资金为60亿元。本周（8月8日至12日）公开市场将有100亿元逆回购到期和400亿元国库现金定存到期，其中周一至周五逆回购每天到期20亿元。

上周资金面继续宽松，回购利率波动向下。截至8月5日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别为1.02%、1.30%、1.29%、1.36%，较7月29日收盘分别变动-25.52bp、-33.66bp、-28.43bp、-18.75bp。

上周回购交易方面，银行间质押式回购日均量为6.84万亿元，日均量较前一周增加0.92万亿元（前一周为5.91万亿元），其中隔夜为6.17万亿元（前一周为5.09万亿元），7天为0.55万亿元（前一周为0.78万亿元）。

部分机构预计，7月新增人民币贷款1.2万亿，较去年同期增加1300亿左右。分项来看，7月地产销售环比回落，居民中长期贷款仍有较大降幅。同时，预计7月新增社融也为1.2万亿，较去年同期增加1400亿左右。分项来看，主要是企业债券融资减少。7月银行间短融中票PPN净融资为负，为今年以来首次。政府债券中，地方债净融资为负，增量主要来自国债。

要闻回顾

8月1日，央行召开2022年下半年工作会议，强调要保持货币信贷平稳适度增长，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕；引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，保持贷款持续平稳增长；引导实际贷款利率稳中有降；稳妥化解重点领域风险，因城施策实施好差别化住房信贷政策。

8月3日，英国央行宣布加息50个基点至1.75%，为自1995年以来最大幅加息，也是2008年12月以来的最高利率。自2021年12月以来，英国央行已连续第六次加息。英国央行称，英国经济将从今年第四季度开始萎缩，并在2023年全年收缩，成为金融危机以来持续时间最长的衰退。

8月4日，财政部宣布将在香港新发行总值10亿元的10年期人民币国债，以及增发总值40亿元2024年到期的人民币国债。

重要数据

7月31日，国家统计局发布7月中国采购经理指数运行情况数据： 7月制造业PMI 49%，回落1.2个百分点，显著低于市场预期的50.4%；非制造业PMI 53.9%，回落0.9个百分点。

8月1日，美国供应管理协会(ISM)公布7月ISM美国制造业PMI指数数据：7月ISM美国制造业PMI指数为52.8，前值53.0。

8月2日，7月财新中国制造业PMI由6月份的51.7%降至50.4%，仍位于扩张区间，显示制造业景气状况继续改善，但受进入传统生产淡季、疫情小幅反弹等因素影响，修复速度放缓。7月财新中国服务业PMI为55.5%，连续第二个月位于扩张区间，创2021年5月以来新高，前值为54.5%。

8月2日，中指研究院发布数据，7月份，受到多地进行第二轮集中供地的带动，300城土地出让收入达4072亿元，同比增长46.71%。1-7月份，全国300城土地成交规划建筑面积8.4亿平方米，同比下降23.2%，各类用地出让金达18782.38亿元，同比下降42.31%。

8月5日，美国劳工部公布美国7月季调后非农就业人口和失业率数据：美国7月季调后非农就业人口增加52.8万人，预期增加25万人，前值修正为37.8万人；7月失业率为3.5%，预期为3.6%，前值为3.6%。

8月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国7月出口同比增长18.0%，预期16.2%，前值17.9%；进口同比增2.5%，预期增4.5%，前值增1.0%；贸易顺差1012.7亿美元，同比增81.5%。

机构观点

华泰固收：未来半年经济还是处于弱修复过程中，这决定了利率水平不会有太大的调整空间。扰动因素则在于局部的房地产放松政策、美联储加息，以及通胀单月突破3%等。这种情况下，可以适度博弈曲线牛平。不过，以往经验看，博弈牛平也意味着债市进入了“鱼尾”阶段，需要对信息保持更高的敏感度，且更加注重资产本身的流动性。

招商证券：从信贷结构改善情况以及企业库存周期形态来看，当前中长端利率还不具备向上拐点的条件。票据市场利率以及7月基本面数据显示，7月的信贷结构延续6月改善的可能性比较小，有可能呈现总量与结构双弱的特征。从库存周期来看，“去库存”的阶段也还未结束。这意味着在基本面处于“复工以后，复苏以前”的二次探底阶段，中长债还存在曲线压平的机会。

国盛固收：债牛的基本格局并未发生变化。而从曲线形态和机构行为来看，债牛并未走到后半程，更可能在中场左右。目前利率曲线依然非常陡峭化，这与债牛尾声曲线趋平不同。目前10年国债和资金价格中枢之差依然处于16年以来的高位，显示中长端尚未对低资金价格进行充分定价。

海通固收：牛陡之后，关注期限利差走平的投资机会。理由是：首先，短债的交易较为拥挤，利差压缩的较为充分。其次，被动式宽松或延续，部分投资者对拉久期的担忧下降，中债口径基金投资者久期在近一周明显拉升。此外，8月以来基金和保险的长债买入力度加大，基金3年期以上债券成交占比抬升，三季度以来境外机构二级市场长债减持放缓。因此，建议关注曲线压平的投资机会，对于久期水平不高的投资者，可以适当关注长债和超长债的交易性机会。

编辑：史可

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