债券市场牛市「怎么理解债券牛市」

本文作者：陈曦，太平洋证券固定收益分析师

2021年债券市场像哪一年？市场上说法很多，激进看多债市的认为像2018年，预期下半年经济下行、债券趋势牛；激进看空债市的认为像2010年，预期下半年通胀压力会导致央行紧缩、债券熊市还有下半场。

我们认为，当前的债券市场更类似2016年1-8月，经济增长、通胀、供给、股市、商品等都不是债市的主要矛盾。

在“合理低位货币市场利率 央行利率政策长期观察期”下，“资产荒”才是债市的核心逻辑。

2016年是中国债市历史上非典型的一年。

从基本面看，经历2014-2015年经济下行之后，2016年初经济已经企稳，但是复苏趋势和程度并不明显，市场对未来分歧较大；大宗商品价格在2016年初开始反弹，黑色暴涨，同时市场也产生过通胀担忧。

然而，在基本面利空的背景下，2016年债券收益率却走出了一轮牛市，2016年1-8月，债券收益率下行30bp至2.7%以下。

解释2016年债券市场的一个关键词是“资产荒”，但是从资产供给端看，似乎是矛盾的：

第一，2016年社融增量高于之前年份，总的金融资产供给高于往年；

图1 2016年社融增量高于往年

第二，2016年是地方政府债发行大年，远高于之前任何一年；

图2 2016年是地方政府债发行大年

第三，2016年国债 证金债发行同样高于之前年份。

图3 2016年国债 证金债净融资高于往年

为何在供给压力大的2016年，反而产生了“资产荒”？“资产荒”的本质到底是什么？

2016年有很多报告讨论“资产荒”，但大部分都是在描述现象，而不是问题的本质。

我当时还在做债券投资，切身感受的“资产荒”是：对整体收益率水平不满意，但是欠配是客观事实，所以不得不“在不满意的收益率水平上，想尽办法寻找勉强可以接受的资产”。

这里面的关键有两点：1、对收益率水平不满意，2、欠配，这是我们认为市场感受到“资产荒”的真正原因。

对债券收益率不满意，主要有三个原因：

第一，绝对收益率低，当时确实债券收益率处于历史低位，似乎让人买不下去手。

这个说法有一定道理，但是2020年3-4月债券收益率更低，大家却没有买不下去手，又如何解释？

第二，委外要求回报率高。

这个实际上是常态，委外要求回报率似乎就没低过，总是要求比加杠杆持有到期的回报率更高，如果轻松就能做到，银行干嘛要委外呢？

第三，预期收益率能上，但是收益率就是不上。

我们认为，这是“对收益率不满意”最主要的原因。

按照市场通用的“经济增长 通胀”分析框架，2016年可以驱动收益率上的原因有很多，比如基本面见底，大宗商品价格上涨，供给压力，股市上涨等等，但结果是，收益率不仅没有像样的上行，反而连震荡都很难维持，收益率下行。

到底是什么让当时的债券收益率难以上行？我们认为，关键在央行的利率政策。

央行在2016年1-8月维持了资金利率在2.25%左右窄幅波动，按照历史的国债-货币市场利差，十年国债在2.7-3.0%的区间完全是合理的。

事实上，“2016年十年国债-7天回购利率”的利差在历史上是处于高位，而不是低位。

图4 2016年“10年国债-7天回购利率”利差处于历史高位

理解2016年收益率难以上行的关键，在于理解央行的利率政策为何不变。

我们认为，央行的利率政策逻辑与市场的框架（增长 通胀）有很大的差异：央行往往不会轻易根据市场关注的那些因素的变化，就做出方向性的利率决策。

（1）2014-2015年利率趋势下行，最终资金利率降至略高于2.25%，尽管2016年经济有企稳回升迹象，通胀也开始上升，但是2016年央行并不会轻易把利率提高到2014年之前。

（2）2018年利率趋势下行，最终资金利率降至略高于2.55%，尽管2019年经济有企稳迹象，甚至有猪价导致的通胀上行，但是2019年央行不会轻易把利率提高到2018年之前。

（3）对于2020年的这一次利率下行，我们认为，2021年央行同样不会轻易把利率提高到2020年之前。

我们认为，关于央行收紧利率政策，有两个关键点：

第一，在利率下降周期结束后，央行不会轻易进入利率上升周期。央行会对经济和通胀进行长期的观察，只要没有出现经济过热、全局性、趋势性高通胀，央行不会因为基本面而紧利率。单个季度、局部的经济上行、通胀上行，并不足以触发央行将利率提高到下降之前。

在央行货币宽松周期之后，即使经济已经见底回升，甚至通胀有所上行，但央行仍会有一段时间的利率政策观察期，这个观察期可以长达一年，例如2015年底-2106年8月，或者2019年全年。

第二，央行收紧利率政策、进入利率上行周期，是要有明确的触发因素的，按照我们提出的“修正泰勒法则”分析框架，包括经济过热、趋势性全局性高通胀、防范金融系统风险三种情况。

例如，2013年下半年、2016年底，央行是因为“去金融杠杆”而收紧利率政策；2007年、2010年下半年是因为经济过热、高通胀而收紧利率政策。

2021年的情况，恰恰类似于2016年和2019年，即央行进入利率政策观察期。这种观察期内，央行是会维持利率水平在某一水平上平稳的，不会轻易就转为紧缩周期。观察期的持续时间可以持续半年以上，甚至1年。

央行的利率政策从观察期转为紧缩周期，至少需要以下三个条件之一：

1、经济过热；而目前看不到。

2、趋势性、全局性高通胀；而目前也不是。目前是PPI存在通胀压力，且为输入型，并非内生经济过热所致，同时CPI目前没有明显的通胀压力；

3、防范金融系统性风险；而目前不存在全局性的防风险压力。郭树清今年3月已经表示“防范化解金融风险取得决定性成就”，后面只有常规性防风险、个别重点领域防风险，而非类似2013年下半年、2016年底的紧利率、去金融杠杆防风险。

总结起来，央行的利率政策并不是“非松即紧”：在利率下行周期之后，并不会轻易提高到利率下行之前，而是可以有长期观察期的，正如2016年1-8月、2019年全年。

我们认为，当前央行维持2.2%左右的资金利率水平是长期化的，与2016年1-8月、2019年全年的情况是类似的。

在央行利率政策观察期的背景下，央行维持资金面在某一利率水平大体稳定。市场反复的猜测资金面的短期扰动是没有意义的，市场猜测春节后紧、两会后紧、季末紧、4月缴税紧，都一次次落空。最新的市场猜测是，5月地方债发行高峰资金会紧，我们认为极大概率仍会落空。

退一步讲，2016、2019年资金利率也不是完全没有任何波动，个别交易日的波动是完全正常的，关键还是中枢水平如何，是否资金利率的趋势性上行。

在央行利率政策观察期的背景下，债券市场应当按照央行的合意利率定价（货币市场利率中枢），与经济增长、通胀、供给、股市、商品等短期方向背离是正常的。

除2016年是典型案例之外，2019年例子也很多：2019年8-9月股市持续上涨，然而债券收益率下行；2019年10月通胀上行、11月经济上行，然而债券收益率下行。

再说回2016年，为何当时“资产荒”感受强烈，而2019年感受不强？我们认为，主要差异在于欠配程度。

2016年是“被动欠配”，由于银行委外快速扩张，很多机构特别是非银手里都有很多资金，导致不得不配置债券，这种被动的配置压力导致“资产荒”感受极强。

图5 2016年银行委外高峰

2019年则基本是“没有欠配”，一方面，尽管2018年债券是牛市，但是2019年委外并没有显著扩张，导致被动欠配压力不大；另一方面，当时市场的债券牛市预期较强，机构普遍长债仓位并不低，所以没有欠配。

2021年是“主动欠配”，即经历2020年的债券市场大幅波动，以及2021年1月的资金面剧烈波动之后，市场普遍看空2021年债市，在2020年已经大幅降低杠杆和久期，最后的多头也基本在2021年1月被消灭，所以我们看到2021年2月以来，主要是银行、保险的配置盘在买债，而公募基金、券商自营等普遍采取短久期、低杠杆防御策略。

尽管3月以来债券收益率有所下行，十年国债下行约15BP，但是非银追涨的仍然很少，大部分观点认为3.15%左右已经没有追涨价值，所以仍然继续等待，也就是说，欠配局面并没有缓解。

在“央行利率政策观察期 机构主动欠配”的条件下，已经与2016年1-8月非常类似，“资产荒”正在出现。

从近期债市表现看，难以做空的品种普遍收益率下行较大，包括短端信用债、地方债、超长久期债等，而有做空方式的债券收益率普遍下行较少，且波动更大。

这是因为，在“资产荒”逻辑下，机构客观上有买债的需求；但是从传统债市分析框架（增长 通胀）看，当前收益率似乎有做空价值，结果就是难以做空的品种下行幅度更大（短端信用债、地方债、超长久期债等），而容易做空的品种收益率相对难以下行。

按照我们提出的“资产荒”的逻辑，增长、通胀、供给等尽管存在部分利空，但并不会主导债市，也难以出现市场期待的像样的回调，更难以出现趋势性收益率上行。

从央行逻辑看，由于没有经济过热，没有趋势性、全局性高通胀，也没有紧利率去金融杠杆的必要，同时降低实体经济融资成本仍然是2021年的关键命题，在可预见的未来，我们看不到央行收紧利率政策的可能性，因此按照当前OMO利率2.2%定价债市收益率区间是合理的。

当前的OMO利率2.2%，比2016年的2.25%还要低5bp，而且2016年OMO利率是货币市场利率下限，当前OMO利率是货币市场利率中枢，这意味着：

当前的合理债券收益率水平应当是与2016年差不多的，应当比2019年收益率区间下台阶。

我们最早提出，十年国债合理水平在2.8-2.9%左右，目前仍维持这一观点不变。

图6 2016、2019、2021年十年国债收益率和R007（目前货币市场利率低于2016年，而债券收益率与2019年相当）

从债券投资者角度出发，一个重要问题是，如果之后收益率没有明显上行，那么短久期、等待上行就是踏空高票息收益，时间并不站在空头一方。

随着时间推移，票息踏空的感受会越来越强烈，同时资本利得踏空的可能性在上升，“资产荒”将逐渐发酵。

综上所述，当前债市的核心逻辑，实际是类似2016年1-8月的“资产荒”，原因是“合理低位货币市场利率下、央行利率政策进入长期观察期 机构主动欠配”。

在“资产荒”逻辑下，收益率下行并不需要基本面等因素驱动，特别是在当前债券收益率隐含的经济和央行假设与当前的经济和央行并不相符。

市场预期央行会快速将利率政策收回到2020年之前，但这种预期并不符合现实。

在国内经济基本面复苏仍不均衡，国际政治、经济高度不确定，实体经济特别是小微企业、低收入阶层困难重重的当下，利率政策在当前水平进入长期观察期是合理的，类似2016年1-8月、2019年在利率下行周期之后进入稳定期；债券市场的一致预期、利率政策快速回到2020年之前才是不合理的。

市场对央行利率政策预期的纠偏，已经足以让十年国债收益率下行至3%以下。

如有非央行利率政策引发、不改变“资产荒”大逻辑的债市调整，都是买入机会。

如果二季度或之后，出现我们预期的外需对中国生产端依赖下降（海外消费转向服务业而非当前的耐用品、海外生产端恢复），则中国经济下行压力将显著加剧，届时才是基本面驱动的债券牛市下半场。

债牛已至，“最后一跌”并不存在，3.2%是债券牛市起点，中国利率债是2021年最好的资产。