8月资金缺口「现金流缺口」

2023-01-10 13:01:36来源：华尔街见闻

8月以来市场之前流动性宽松预期略有降温。十年国债收益率反弹至2.86%，DR007利率也回升到公开市场7天逆回购利率的上方。

万亿资金缺口来袭，8月流动性面临大考？

从券商研究来看，对于8月的流动性顾虑主要来自三个方面：

1、7000亿MLF的到期。上月MLF到期4000亿且已经是上半年的最高水平，8月MLF的到期量在此基础上，继续提升达到7000亿。

2、7000亿地方债提速。根据广发证券统计，7月新增地方债发行再度放缓为6568亿元，低于6月7949亿元。预计8月发行会提速，计划发行总额1万亿以上，新增发行额7000多亿。去年同期新增发行量约为9200亿元。

但实际上8月份以来，新增地方债发行进度依旧不快，第一周发行量不到400亿元。从目前公布的信息来看，第二批专项债预计在9月发行，第三批预计在年底发。因此9月和12月可能才出现地方债集中发行的资金压力期。预计这两个月的新增地方债的发行量均会在万亿左右，因而8月地方债发行提速可能继续低于预期。

3、8月财政支出力度偏弱。从财政支出的季节性特征来看，8月仅略高于7月，占全年财政支出的7%左右。预计会占用约千亿的流动性。

不过，财政存款并非与支出完全一一对应。我们直接从央行以及金融机构的财政存款的季节性表现来观察（财政存款的季节性表现同样是非常规律的），8月9月的财政存款应当会以净投放为主。

所以，从这三个方面来看，实际上8月份流动性超预期的影响，很大程度上在于MLF的到期和央行对冲的姿态。

姿态1——降准对冲。7月央行中性降准，根本原因便是用于对冲税期以及替换当月MLF到期。那么即使考虑财政资金的净投放，8月的流动性缺口也和7月差不多，那央行会不会继续降准对冲呢？

如果真的延续7月的操作模式，那对8月的流动性肯定是个好消息。但是按照这个框架，9月地方债发行万亿、10月财政存款大幅净回笼、11月、12月MLF逼近万亿，是不是之后每个月的MLF都要变成降准了？这似乎太不实际。我们还是倾向于判断降准是带有“预见性”的“非常态”手段。

姿态2——（增）等量对冲。从当前货币政策中性偏宽的基调来看，等量对冲应该是最适宜的选择。对于市场而言，流动性将保持平稳。同样从今年所有的MLF到期对冲情况来看，都是延续了这个操作模式。（除了7月）

姿态3——减量对冲MLF（逆回购加量）。一方面有7月降准的铺垫，一方面当前金融机构的超储也相对充裕，因而市场对于本月MLF也存在减量对冲的担忧，亦或者通过增加逆回购投放来替代一部分MLF，这实际上是投放资金期限的缩短。

减量对冲对于市场的流动性必然是负面影响。但是基于当前的政策基调，我们认为即便实施减量对冲，回笼的量也不会太大。不可能出现类似7月象征性投放1000亿的姿势。

因而8月讨论流动性大考可能稍微早了一些。更大程度应该是市场对于前期过度“降准”、“降息”宽松预期的修正。

10年国债利率的中枢在哪里？

那么随着流动性水平回归平稳，先前的降准效应逐步消退，那么十年国债利率的中枢应该在哪里呢？

回到疫情前的2019年，整体经济的状况是GDP自2018年底的6.5%回落至2019年底的5.8%。通胀受到食品价格的扰动回升，但PPI价格亦是同比回落。相应的10年期国债利率由18年底的3.4%回落至19年底的3.2%，中枢回落至3.18%。

2020年国内疫情控制得当，自二季度开始已经恢复正增长。2020年二季度至当前，支持经济的两大关键，一是外需强劲；二是地产托底。但制造业投资和消费增长目前仍存在缺口，考虑到这样的结构性问题， 10年国债利率的中枢今年应下滑至3%，下轨2.8%。对应经济增速（较疫情前）回落0.5-0.3个百分点左右。

当前10年国债的利率是2.86%，这是利率的底了么？

未必，因为当前的10年国债除了反映经济面以外还受到资金“欠配”的推动。因而我们不妨从流动性的角度再来考虑利率的中枢问题。

疫情期间央行公开市场操作的7天逆回购利率从2.55%下调到了2.2%。受到短端流动性的牵引，国债利率下跌到2.86%，其和7天逆回购利率的利差基本上回到2019的均值水平（65个基点）。而DR007在宽松时的利率下限在2%的水平来看，国债收益率的下限差不多应该在2% 0.65%（利差），也就是2.65%。