战时经济之下 我们如何守护资产权益「发生战争国债会安全吗」

俄乌的冲突依旧在继续，持续了将近四个月的战火仍然没有熄灭。我们的目光早已从双方的剑拔弩张中抽离，他们早已不是我们生活中的重点。然而，这场战争带给我们的间接影响，却一直与你我有着切身之痛。高企的油价，资本市场的动荡，输入性通胀带来的物价上涨等直接影响着我们每一个人。

这场战争由一只黑天鹅演变成如今的灰犀牛，穿越迷雾，我们需要看清灰犀牛，因为战时经济将我们被动地牵涉其中。我们有动力知道我们的钱是怎么来的又是怎么没的。站在当下，我们看不清未来，只能低调且真诚地回望历史，向历史讨教。我们将记忆回溯到一战后的德国，从经济和市场的角度出发，窥探战时经济的得与失。

1914年7月-1918年11月世界第一次大战。同盟国和协约国各个国家在一番激烈的军事较量之后终于停火，战争结束后盘点清单，虽两败俱伤，但是德国作为战败国雪上加霜，战后陷入了严重的债务危机中，经济一度在崩溃中挣扎。战争是由银子堆起来的。当战争发生时，没有任何一个国家能够在现有收入的基础上，既能支撑战争的巨大支出还能维持当下的日常开支，所以要么举债要么就需要有大量的外汇储备，举债则成了战争费用支出的首选。

当战乱开始，巨大的不确定性增加，此时人们往往将纸币兑换成黄金储存起来，黄金流出过多形成挤兑，政府则开始限制兑换。一战中的国家都是先后废除金本位，去除货币任意发行的桎梏。导弹一响黄金万两，一国往往用最直接的方式—开动印钞机来支撑战争，所以这就是为什么只要战争一开始物价就上涨，通胀是对战争最直接的回应。

一战爆发后，德国开始为战争募资。1914年7月31日后德国政府首先暂停纸币兑换黄金，废除金本位制，然后发行战争债券募集资金。随着战争进行，德国政府不断发行战争债券，到1918年3月13日战争债券总额高达1090亿马克。大量举债的后果就是政府开始资不抵债，此时政府或者选择违约或者选择大量印钞来进行偿还，政府则往往选择大量印钞，光明正大，名正言顺地赖掉债务。1914-1918年德国政府的本币债务累计达到了1000亿马克，相当于GDP的130%，不过好在此时债务主要是本币计价，这一点与协约国不同的，协约国筹措军费主要是以外币美元计价。德国政府疯狂举债发行债券，直到民众无力再持有更多的债券。

一战期间德国通胀率上升。此时仍有不明真相者勇于持有债券，因为他们相信战争很快结束，战争结束后政府还能恢复金本位，以及补偿他们的通胀损失。这些人的误区在于，相信政府是万能的。而实际政府的能力是有限的，尤其在金融投资里如果将政府作为买入资产的主要理由往往我们将陷入困境，比如国家是不会让股市跌的，政府是不会让这个债券暴雷的，政府是不会让汇率跌的… …，这只是我们的一厢情愿，这更是投资者陷入困境后无助地呐喊。聪明的投资者不立危墙之下，以合理的价格买入优质的股权资产，买入黄金或者外币资产才是战时经济中保护自己资产的最好办法。

权益资产怕深套，债权资产怕通胀。战时经济之下通胀不可避免，持有债权是不明智的。此时德国政府陷入了一个死循环中，债务货币化引发通胀，通胀率上升更多的人则不愿意购买政府债券，那么政府只能将更多的债务货币化。一战期间德国的财政赤字达到GDP的40%，货币供应量增加了3倍。

德国政府无底线地发行债券终于导致债券无人购买，所以不得不将融资对象转向外国，被迫借入外债，于是德国的恶运慢慢来了。与本币债务不同的是，外币和黄金债务不能通过印钞消化掉。虽然硬通货债务不到总债务的10%，然而仍然超过了德国的全部公共黄金储备，德国本是寄希望于打赢战争后，到时候可以将这些债务全部转移给战败国，然而德国最终却成为了最大的战败国，战争结束后德国陷入了严重的债务危机，进入了漫漫还债之旅。

1918年11月德国战败投降，1919年6月28日与协约国签署了《凡尔赛和约》，和约让德国损失了12%的领土，10%的人口，43%的生铁生产能力以及38%的钢铁生产能力。德国境外财产被没收，而被德国没收的协约国的国民财产必须予以赔偿，同时还需要赔偿协约国巨额赔偿款。割地赔款，签署不平等条约，这就是德国战败付出的代价。德国不得不接受，不接受意味着德国领土将全部被占领。签署和约后马克兑美元的汇率下跌了90%，通胀率飙升达到140%。

凡尔赛和约签订

德国人开始资产转移，抛售本国货币转移资产至国外。资本外逃导致货币大幅贬值，货币大幅贬值通胀上升，为了填补市场流动性，政府只能印钞来解决这个问题，这就又进入了贬值—通胀—印钞的死循环中且每个环节都自我强化。但是此时德国处境还没到最差的时候，因为战争赔款还没有开始偿还，所以并没有进入恶性通胀阶段。1919年7月-1920年3月，马克贬值和负实际利率刺激了德国经济，股票和大宗商品市场的发展。

德国的经济依然脆弱，内忧外患。通胀之下内部民粹主义时时抬头，人民仍然生活在水深火热之中，对外欠下的巨额战争赔偿款必须要还。德国经济维持了一段暂时的稳定，货币宽松，汇率较低的情况之下，外资流入，到1921年德国七大银行中有1/3的存款都是外国人的存款，这既稳定了德国的通胀又刺激了德国的经济发展，央行并不用为经济增长和通胀的取舍考虑，但是外资的流入给一个国家带来更多机会的同时，也为未来经济决策的处理埋下了伏笔，因为当外资流出时，决策者将面临巨大挑战可能左右为难。

这一刻很快到来了，1921年5月协约国最终将对德国的赔偿款定为1320亿金马克，相当于德国GDP的330%。每季度每年都分批进行偿还。赔偿一公布，德国马克汇率暴跌，德国遇到的最大问题就是战争赔偿款不可以通过印钞来消化，只能通过这四种方式来解决，1是削减支出，2增加收入，3用借款或储蓄来付款，4违约或者让债权人给足够的宽限周期。

对于本就经济虚弱的德国来说，似乎只能通过4来缓解债务，然而违约可能直接招致协约国入侵，而德国已经无力再战。德国处于崩溃的边缘，只能继续向国内压榨，老百姓几乎为战争倾家荡产。减少政府开支对于一个饱受贫困和冲突折磨的国家来说实在不堪忍受。决策者无法消除收入与支出之间的不平衡，只能任由货币贬值和印钞来缓解债务，为自己续命。虽然这样会导致通胀，但是众害取其轻，留给德国决策者的选择并不多。

德国通胀率开始飙升。零售开始激增，股市甚至出现了一波牛市，这种情形并不是因为经济活跃而是因为如果不把纸币及时换成实物资产那么购买力将不断下降价值不断被蚕食。适当的通胀是有利于股市的上涨的，真正对股市造成影响的是为遏制高通胀而采取的货币紧缩措施，此时美国通胀高企，美国不惜让经济陷入衰退也要持续加息压制通胀，直接结果就是美股三大指数从最高点到现在跌幅已达30%。

德国经济是一片废墟，根本无力还债。对于协约国来说，既想报复德国限制他的实力又不想把他逼死而颗粒无收，所以只能向他妥协，尽量让他在不破产的情况之下多还债。于是1922年1月开始为德国减负，同意把当年的债务减少75%，这给了德国喘息的机会。然而对于德国来说消除外债太难了，如果国内经济无法正常运转，国内投资环境无法改善，没有外资流入，贸易无法顺差自然也没有多余的硬通货来偿还战争赔款。

法国坚决不同意德国债务延期，国际此时也拒绝向德国贷款，祸不单行下德国的外交部长沃尔特.拉特瑙被暗杀，从此少了一个德国与协约国沟通的桥梁，协约国誓要逼死德国的节奏，仇恨应该在此时就已经萌生，这些似乎都是德国发起第二次世界大战的注脚。外资流出，国内的德国人也加速外逃，引起了德国银行的挤兑，于是德国恶性通胀开始了，央行不得不向商业银行直接提供贷款释放流动性，通胀进一步加剧，但是此时每轮印钞后并未进入实体经济而是被人更多地用钱买来资产投机，于是流动性并未增加反而持续减少，但是货币持续贬值。虽然印钞导致通胀，但这却是唯一的出路。对于德国政府来说此时药不能停，一停止马上丢命。

法国急于得到赔偿款，而德国又无力偿还，忍无可忍的法国1923年1月11日入侵德国占领鲁尔工业区，德国民众并未抵抗，因为对他们来说他们的境况已经坏到不能再坏的地步，索性躺平。法国的入侵给了德国在赔款谈判中提供了一个机会，法国受到了谴责同时德国受到了同情。然而最终马克还是彻底崩溃，兑美元贬值了99%。1922年7月-1923年11月德国物价上涨了38.7亿倍，作者如此形容当时德国的通胀率，1913年全德国流通货币60亿马克，到1923年10月下旬这些钱只够买1千克黑麦面包。德国经济已经崩溃，协约国只能暂停德国赔偿款，这无疑又给了德国喘息的机会。

德国抓住一切时间与机会复苏经济。由于战争赔款大幅减少，国内债务大多被通胀而消化，德国的债务得到缓解。德国开始了一系列的措施重建经济秩序，废除旧货币创建新货币，这是陷入恶性通胀之后的国家化解危机最经典的做法，比如现代的津巴布韦也是靠发行新的货币走出恶性通胀。发行新货币地租马克，通过限制发行量，重新为货币附加信用。结束债务货币化。消除赤字即增加收入大幅减少支出，虽然减少财政支出对于任何一个国家来说都是不情愿的，因为财政紧缩必然带来痛苦，但是对于此时的德国来说，德国民众愿意做几乎任何事情来控制物价。紧缩信贷控制通胀。积累外汇储备。德国举全国之力之下在1924年危机基本结束，德国进入复苏期，直到10年后德国再次爆发危机，开启了第二次大战的序幕，那又是一段新的历史了。

通胀贯穿了战时经济的始终。战争发生，战争双方都将为这场战争买单，而战败国则将不仅为自己买单还要为战胜国买单。此时，处于遥远的俄乌战场之外的我们，时刻要思考着守护好我们的资产。