消费金融公司 金融债「信贷资产证券化案例」

一级市场方面，2021年全年市场共发行消金债10只，总规模130.00亿。其中全年有六个月都有债券发行，10月债券发行规模最大，为30.00亿，占全年总额的23.08%。

发行利率方面，2021年全年发行的消金债发行利率分布较为分散，其中马上消费发行的债券发行利率集中在5.30%左右，招联消费与兴业消费发行的债券发行利率集中在3.50%-4.00%之间。

发行期限方面，2021年发行的10只消金债券中有3只债券期限为1年，其余7只期限均为3年。发行方式均为公募发行，均无特殊条款。发行主体评级上，所有发行主体评级皆为AAA级。在担保条款方面，均无担保条款。此外2021年发行的债券中没有次级债。

二级市场方面，2021年全年消金债中债估值整体呈下降趋势。3月末4月初和9-10月两个时段分别出现小幅回升但至4月中旬和10月末又再次迎来较大幅度的下降。截至2021年末，消金债的中债估值为3.17%。

收益率方面，2021年末二级市场存续的17只债券中，20马上消费金融债01、21马上消费金融债03、21马上消费金融债02和21马上消费金融债01的收益率分别为5.24%、5.09%、5.04%和4.92%，除此之外，大部分债券的收益率集中在2.50%-3.50%之间。

成交金额方面，全年市场消金债成交金额总计267.04亿，成交金额年内差异较大，10-11月成交额显著高于其他月，10月成交额有明显的涨幅，而9月和12月则遭遇了较大幅度的下跌。换手率有6个月集中在5%到10%之间，而另外6个月则集中在15%上下波动，整体走势与成交金额走势较接近。

四、 汽车金融行业与消费金融行业发展情况

1、汽车金融行业

汽车金融是在汽车生产、销售和使用过程中，由金融及非金融机构向汽车生产、流通及消费环节提供的融资及其它金融服务，包括对生产商、经销商提供的短期融资、库存融资和对用户提供的消费信贷或融资租赁等。过去十年内汽车金融行业发展迅速，2020年我国汽车金融规模达到了2.2万亿，近10年的年复合增长率达25.8%。如今汽车金融业的参与主体有汽车金融公司、银行、融资租赁公司、互联网平台四大主体。其中汽车金融公司市场占有率最高，占比约50%。同时近年来，四大行、股份制银行、城商行等银行系参与者也纷纷扮演起更重要的角色。从市场渗透率来看，根据罗兰贝格及中国汽车流通协会数据，新车金融渗透率从2015年的不足28%上升至2020年的50%以上；二手车金融渗透率也在互联网汽车平台的带动下快速增长，达到约30%左右。

从行业发展来看，汽车金融行业仍有一定发展空间。虽然近年来我国汽车市场正在从增量市场转向存量市场，其中乘用新车销量自2018年以来连续三年下滑；二手车交易量也在2020年下降约4%。但未来新能源汽车、网约车、商用车等依然有较大的发展空间，而汽车金融将对于汽车行业的发展提供支持；另一方面，虽然我国汽车金融行业市场渗透率近年来增长迅速，但与海外新车金融渗透率大多超过70%，二手车金融渗透率达到50%还是有一定差距，因此我国汽车金融渗透率同样有一定发展空间。

汽车金融公司作为汽车金融行业内最大的玩家，也有着其独特的优势：首先，汽车金融公司的汽车行业专业度是其他主体不可比拟的，其扎根汽车产业，可以通过与本品牌主机厂的协同，在风险可控的前提下，尽量扩大批发和零售的覆盖面，为汽车产业链提供稳定的金融支持；其次，经过十余年的发展，汽车金融公司已经构建起“主机厂、金融公司、经销商”三位一体的运作体系，该体系一方面帮助主机厂大幅提升资金使用率，另一方面让汽车金融公司拥有行业的规模优势。

因此我们认为未来汽车金融公司基本面向好，仍有一定发展余地。

2、消费金融行业

2018年中美贸易战打响，在经济下行的压力下，消费驱动经济发展逐步受到重视。2020年10月，十九届五中全会做出“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的重大部署。在政策鼓励引导下，近年来我国消费总支出稳步增长，从2010年约20万亿元提升至2020年超过55万亿元，消费对经济增长的贡献率也提升了近5个百分点。但同时我国内需消费对经济增长的贡献维持在55%左右，距离日本的75%与美国接近80%的水平还有一定距离。同时2019年我国居民消费支出占GDP比重仅39%，显著低于美国 (68%)、英国（63%）、日本（55%）等发达市场，可见我国消费市场还有很大的发展空间。

消费贷款市场方面，根据21世纪资管研究院《中国消费金融行业可持续发展报告》统计，[3]我国消费贷款规模从2015年末的4.78万亿增加到2020年末的15.13万亿，5年时间增加了10.35万亿。2016年、2017年与2018年增速较高，2019年后增速明显下降。行业渗透率方面，据中金公司相关研报的测算数据，我国居民狭义消费信贷渗透率十年内由8%提升至2020年的38%，但仍显著低于美国的67%。

消费金融行业的参与者主要包括传统银行、互联网银行、消费金融公司、互联网小贷公司等。其中消费金融公司股东结构多元，可借助股东资源发力，头部消金公司盈利能力较强，除不可吸收存款外，具有机制灵活、贷款产品丰富等优势，且在逐渐向线上化转型，未来有望成为消费金融市场的重要角色。

因此我们认为未来消费金融公司基本面向好，未来发展空间巨大。

五、投资策略

投资策略方面，我们认为长期来看汽车金融公司与消费金融公司基本面向好。在今年《政府工作报告》中也提到“推动消费持续恢复。多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力。推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。继续支持新能源汽车消费…”等鼓励引导居民消费方面的内容。相关的汽车金融公司与消费金融公司将在“推动消费”中起到重要支持作用。

同时我们也考虑到在风险方面，一方面需要关注由于疫情的再次来袭以及国外政治经济形势的不稳定，短期内可能在经济下行的冲击下对居民收入造成影响，进而阻碍居民消费的恢复；另一方面需要关注行业内其他参与主体的竞争冲击，近年来商业银行参与汽车金融行业与互联网金融公司参与消费金融行业愈加积极，需要关注这些竞争者对汽车金融公司与消费金融公司的影响。

具体投资策略方面，由于目前存续的汽融债与消金债发债主体几乎都是AAA级，我们将其从2021年至今的收益率走势同券商与银行的AAA级普通债走势进行对比。横向对比发现，汽融债当今收益率与券商银行金融债相接近，消金债收益率较高，这可能是由于消金债如今存量债较少，发行主体较少（三个）造成的。其中马上消费存续的四只债券收益率都相对较高，我们认为这可能是由于马上消费是非银行系消费金融公司（最大股东为重庆百货），使其无论是在业务上可获得的支持还是在遇到风险后可获得股东的支持都不如银行系消费金融公司，因此市场估值较高，在剔除相关个券后，收益率曲线明显下移，与汽融债的收益率水平相当。纵向来看，汽融债与消金债收益率2021年全年为下降趋势，但近两周由于疫情的反复与全球政治经济形势整体的不稳定使得收益率有明显的回升。整体来看，我们认为剔除马上消费后的消金债及汽融债的收益率没有明显优势，安全边际不足，目前投资消金债与汽融债的性价比较低，建议关注后续收益率进一步反弹后带来的配置机会。

注：

[1]《汽车金融公司管理办法》（银监会（2008）1号令）

[2]《消费金融公司试点管理办法》（银监会（2013）2号令）

[3]《中国消费金融行业可持续发展报告》①丨消费金融市场：需求广阔 - 21经济网 (21jingji.com)

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