原油跨市场套利「美债收益率上升对黄金影响」

文：中金公司研究部

近期由于OPEC 会议谈判失败，国际原油价格出现大幅波动，超出市场预期。本文将从大宗商品以及石油天然气、交通运输、汽车、化工等行业角度分析油价大幅下跌对产业链产生的重要影响。

2020年3月6日结束的OPEC 会议谈判失败，既无减产延期，也不扩大减产。此前，OPEC内部同意扩大减产150万桶/天，其中，OPEC减产100万桶/天，非OPEC减产50万桶/天，但该协议被俄罗斯拒绝。此外，俄罗斯表示自4月1日起，各国产量可不受限制，受此影响，近期Brent油价大幅下跌。下一次OPEC会议将在6月9日举行，不过阿联酋能源部长表示，如果俄罗斯同意，欧佩克 将更早举行会议；伊朗油长表示，欧佩克和非欧佩克可以在四月之前达成协议。

OPEC 产量纪律涣散，减产协议的实际有效期很短

1月1日开始，OPEC 新一轮减产协议生效，在沙特超额减产44万桶/天的前提下，OPEC 减产执行率也仅为124％。我们此前提到，减产协议生效初期前三个月执行纪律较高，而超额生产则是常态。事实上，本轮减产协议主要依赖沙特超额减产维持纪律，除去沙特外，减产纪律不到八成。我们认为，OPEC 各国的财政压力不同，可能是这次分歧的原因之一。对于俄罗斯，2020年财政基本可以实现盈亏平衡，而沙特财政赤字占GDP比重则大幅提升至6.6％。根据IMF公布的数据，2020年，中东地区的盈亏平衡油价普遍在60~80美元/桶的较高区间。

图表: 2019年，OPEC 财政盈余/赤字占GDP比重

资料来源：IMF，中金公司研究部

供应无约束后，过剩出清需要更低油价

现有减产协议有效期到3月31日，OPEC 的生产可能重回无约束状态。2014年12月OPEC会议废除产量配额，此后OPEC持续增产，从2014年12月的3,065万桶/天一度增至2016年11月的3,322万桶/天，同期Brent油价也从60美元/桶一度跌至2016年2月的28美元/桶。

图表: 历史上，OPEC实际产量与OPEC减产配额

资料来源：IEA，OPEC，中金公司研究部

从全球库存累积程度看，当前石油市场过剩幅度或超过200万桶/天。全球疫情改变了需求前景，是当前过剩的主要原因。全球范围内交运、航空、船运用油及炼厂用油需求减少，而OPEC 减产并不能改变过剩格局，短期油价仍会被抛售。

短期油价寻底的锚是页岩油成本

过去几年OPEC 连续减产，北美页岩油得以持续增产，二者市场份额此消彼长。2016年10月份以来，OPEC市场份额从39.2％降至2020年2月份的34％，同期，美国由12.5％增至17.6％。目前市场的过剩不能靠OPEC 出清，最后只能靠页岩油减产来实现再平衡。

我们认为，短期油价可能持续低于我们价格预测。当前美国页岩油主产区平均生产成本介于32~57美元/桶。如果页岩油减产200万桶/天来实现平衡，边际成本或将锚定在44美元/桶；如果供应无约束时，OPEC 开始增产，那么锚定的边际成本更低。我们在年度展望报告中，基于边际成本定价预测1季度和2季度布伦特油价分别是55美元/桶和52美元/桶。

推荐原油跨期套利，北美能源高息债风险上升

我们此前提到，短期油价单边波动风险加大，推荐卖近月买远月的原油跨期套利策略，目前来看，在供需不确定性都很大的情况下，该策略仍然值得推荐。

此外，北美能源高息债违约风险需要关注。当前北美能源高息债收益率较1年期国债收益率的息差持续走高至565bp，而且目前还不是最坏的时候。市场出清需要页岩油减产，流动性成为区分页岩油企业的指标。高息债偿债规模分布在2021-2027年较为集中，分别达到144亿美元、201亿美元、272亿美元、269亿美元、201亿美元、220亿美元，我们认为需要关注潜在的违约风险。

图表: 能源及细分发行主体高息债券利差

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

国际原油价格大幅下跌对行业的影响

石油天然气

总体来看，我们认为国际油价从技术上已经进入熊市，不排除短期仍存在进一步下行的风险，但是油价的急跌有助于油市出清高成本产能，加速市场再平衡。油价下跌或给上游业务收入、盈利与现金流带来压力。

根据国家发改委的规定，当一揽子原油价格跌破40美元/桶时，国内汽、柴油最高零售价格不再下调，炼厂端可能产生的超额利润将计提风险准备金，央企由财政部征收，地方企业由地方征收。最近一次触发该机制是在2016年，当时的情况是国有石油公司在上市公司层面留存了这部分超额收益，而由其集团母公司代缴，本质上相当于集团公司直接补贴了上市公司小股东。倘若未来油价跌破40美元/桶并再次触发“地板价”机制，我们预计会由上市公司直接缴纳风险准备金，因此我们认为该机制对国营炼厂的直接影响偏中性。然而，考虑到地方企业受地方征收机关的监管力度远低于国有石油公司，我们认为该情形下，地炼和民营大炼化有望从中受益。

同时，我们认为炼油板块需关注1Q20潜在库存损失。Brent年初以来已经下跌了近1/3；考虑到炼厂连续作业和移动平均法计算原油加工成本的特性，我们预计1Q20炼油行业或面临较大的库存损失；根据我们测算，年加工能力达2,000万吨的炼厂，按1.5个月原油库存规模计算，截止目前为止，潜在库存损失可能达6亿元。当然，倘若未来油价止跌回升，炼厂将重新享受低加工成本的优势，取得库存收益。

我们认为，油价急跌对中国油服板块影响有限，海上油气勘探与开发高景气有望维系。我们认为在中国政府“增储上产”的能源战略号召下，中国上游资本支出有望稳步增长，与油价短期波动脱钩；其中海上油气勘探与开发投入持续增长的确定性最强。

通常情况下，油价的下跌对于部分可以在天然气和原油（LPG/HFO）之间切换的大工业客户来说，会降低天然气对其的吸引力，但是考虑到近期国家发改委要求提前执行淡季价格等政策，根据我们的监测，目前已经出台相关政策的省市如果以2020年1月1号的实现气价来算，平均降低了15％-20％，降幅约0.35元/立方米，所有降幅传导至终端，有助增强天然气vs原油作为燃料的经济性，因此，我们认为油价波动对城燃短期影响有限。

我们提示投资者警惕油价继续大幅回调；疫情持续时间与范围超预期，需求复苏慢于预期的风险。

交通运输

OPEC 会议谈判失败后布伦特原油期货持续大跌，我们认为储油需求的逻辑有望得到强化，建议积极介入油运板块，主要基于以下几点分析：

首先，储油需求对于油运市场具有重大影响影响。从储油需求形成原来看，分为被动（原油需求突发式下滑，产量调整需要时间，岸上储油设施达到饱和后，被动用油轮储油）与主动（油价大幅下跌，远期升水，市场预期未来价格将显著回升，引发投机或套利需求）。根据招商轮船年报，2008 年金融危机后国际油价回升期间，海上浮仓一度曾经高达1.1 亿桶，租用了 55 艘 VLCC，占当时总运力近 10％，对当时运价形成强力的支撑；2014年12月OPEC会议废除产量配额导致油价暴跌，同样引发储大量储油需求。

而OPEC 未能达成协议，使得储油逻辑得到强化。2020年3月6日OPEC 会议谈判失败，既无减产延期，也不扩大减产，俄罗斯表示自4月1日起各国产量可不受限制。我们认为，这一会议结果将强化储油需求的逻辑：1）短期产量可能增长，而需求受疫情影响仍然疲弱，因此需要更多被动储油设施；2）油价可能存在进一步下跌风险，因此期限结构有可能进一步陡峭，则在油价探底之后储油的套利或投机需求可能更加旺盛。船东也将受益于更低的燃油成本。

最后，我们认为油运板块基本面向上，中美经贸协议有望带来利好。我们看好2020-2021年油运板块：预计周转量需求增速3.8％、2.8％，高于运力增速2.5％、2.2％。供给端，我们预计新船交付逐年减少。需求端，我们预计美国原油出口将在管道和码头产能增长支撑下继续增长。中美第一阶段经贸协议中约定未来两年中国新增从美国购买能源（在2017年基础上）为524亿美元。尽管由于疫情对国内需求造成一定的影响，我们也建议关注中国自美进口的进展：3月2日起国务院关税税则委员会开始接受自美进口商品（其中包括原油、LNG）市场化采购的关税排除申请。

我们提示后续OPEC会议或OPEC 会议谈判若达成减产，可能对运价形成利空的风险。

图表: 历史上几次油运周期的运价表现

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表: 2018年至今的运价走势

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

汽车及零部件

近期国际油价大幅下跌，2020年以来，国内成品油价格已在2月1日与2月18日两个调整窗口进行下调，柴油价格（标准品）已累计下调805元/吨。根据国内成品油价格调节机制，我们认为近期国内柴油价格下调的概率较大（下一个调整窗口为3月17日），市场担忧油气价格差距可能缩小，影响天然气重卡经济性优势，进而影响天然气重卡的渗透趋势。

燃料经济性是天然气重卡加速渗透的核心因素，在LNG价格较低、加气较便利的区域，LNG重卡每万公里营运成本节约达4000-7000元；在当前LNG价格较高的区域，LNG重卡每万公里营运成本节约约为1000-2000元。

我们认为，油气差价明显缩小的可能性较小，天然气重卡特别是LNG重卡仍可维持较高的燃料经济性优势。根据重卡保险数据，目前国内天然气重卡中约95％是LNG重卡。LNG价格是高度市场化的，由于与石油在燃料领域有较强的竞争关系，历史上其价格与原油价格呈现较强的相关性；自2015年国际油价回落至50-70美元区间以来，我国进口LNG价格与进口原油价格总体接近，随油价波动。

图表: 我国进口LNG价格与进口原油价格关联性较强

资料来源：海关总署，万得资讯，中金公司研究部

我们认为，若国际油价进一步下跌，LNG价格向下的弹性更大。若国际油价进一步下行，国内成品油价格将触及“底线价格”，即一揽子国际油价下降至40美元以下时，国内成品油价格不再下调。我们认为，若LNG价格随着国际油价进一步下调，国内车用LNG价格较柴油价格将更具弹性，即使油价持续处于40美元以下，在LNG供给顺畅、加气站充足的区域，LNG作为燃料的经济性优势有进一步扩大的基础。

根据智研咨询统计，截至2018年底，我国LNG加气站保有量3400座，5年CAGR为13％。根据中国LNG汽车网数据，我国华北、西北LNG加气站数量显著多于南方地区。我们认为，天然气重卡的保有量增长有利于刺激LNG加气站建设；同时，随着LNG加气站的进一步增加，加气便利性与储运成本摊薄将更加明显，可以带动天然气重卡进一步加速渗透。我们认为，国内成品油价格的进一步下调不会明显影响天然气重卡的渗透趋势，预计2020年天然气重卡将加速渗透，渗透率有望达到13％左右，较2019年增加3ppt。

图表: 我国LNG加气站保有量快速增长

资料来源：智研咨询，中金公司研究部

最后，我们提示LNG价格可能出现大幅上涨，LNG进口受阻的风险。

化工

年初至今国际原油大跌超过30％，受疫情影响化工下游企业复工缓慢，化工品短期需求承压，叠加成本端原油价格大幅下滑，近期化工价格指数不断下降，3月6日生意社化工价格指数705，年初至今累计下跌4％，较去年同期下跌11％。分化工品看，年初至今与原油直接相关的基础化工原料产品价格大幅下滑，仅化肥、萤石及氢氟酸、维生素、染料和部分农药产品价格上涨。我们预计未来1个月，化工品整体价格中枢将跟随原油下行。由于上游成本的下降，下游材料制品与新材料等子行业有望受益，相对看好农药、磷肥、轮胎及电子化学品。但是也提醒投资者注意农化产品需求低于预期，电子化学品进口替代低于预期的风险。

图表: 2016年至今Brent价格与生意社化工指数涨跌幅

资料来源：万得资讯，生意社，中金公司研究部

图表: 油价下跌期间化工子板块相对收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部