美国国债etf「债券etf基金」

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【前记】国内权益类ETF发展已相对成型，且研究较多，但债券型ETF却一直处于劣势，与海外积极的发展态势并不对等。因此，本报告将重点分析海外债券ETF崛起的原因，以此作为借鉴。

一、美国债券的持有人结构

美国债券资产的持有人包括家庭和非盈利机构、私募和公募养老金、共同基金等。下图显示了各类型市场主体持有债券资产的时间变化序列。大趋势上看，自2000年以来，随着美国债券发行量的上升，各类型市场主体持有的债券资产也在显著上升，从2000年1季度末的16万亿美元到2015年4季度末的39万亿美元。

迄今为止，债券持有量最大、增长最快的主体是“离岸市场”，包括美国市场以外的各类公司、机构、政府和个人，从2000年的2万亿美元增长到2015年的10万亿美元（包括全美42%的国债和24%的公司债和境外债）；本地市场养老金和保险公司一直以来都是最大的债券持有人之一，截至2015年末持有约7.5万亿美元，这类投资者大多出于税收和交易成本对组合收益的影响，债券投资以买持策略为主；其次是私人存款机构、家庭及非盈利组织，截至2015年末合计持有7.2万亿美元。

特别的，不同类型投资主体持有细分债券（公司债&境外债、美国国债）的情况。离岸市场机构客户、美国金融管理局、养老金主要以持有国债为主；而美国本地金融机构（如保险公司）和开放式共同基金更倾向于持有公司债和境外债。共同基金是近几年来持债增长最快的主体（尤其是公司债和境外债），开放式共同基金持债的总体占比从2000年的7%上升到2015年的13%，持有公司债和境外债的总体占比从2000年的7%上升到2015年的24%。这反映了在量化宽松环境、银行体外扩表和高质量资产需求增强的背景下，投资者和投资策略多元化的转变，避险情绪使得市场越来越关心债券资产的配置，同时也希望通过策略手段在细分类型上博取较高的收益，许多投资者将国债的仓位替换为公司债。

共同基金持债结构的变化对ETF具有传导作用，债券ETF的崛起也伴随着美国债券市场结构的演变。目前，债券ETF的债券持有量虽然不到美国债券市场的1%，但其规模和交易量近年来已经开始显著增长，尤其是诸如高收益债、信用债这类高风险收益特征的资产类型，且主要为非政府属性的机构持有。

二、市场对债券流动性的影响

2008年之后，各国中央银行，包括美国联邦储蓄银行、欧洲中央银行、日本银行等开始施行量化宽松政策，进行信用扩张并提出重大资产购买计划。美国联邦银行在2008年9月至2015年12月之间，通过购买1.7万亿美元MBS和1.9万亿政府债券，将资产负债表由8620亿美元扩增为4.5万亿美元。随着中央银行扩表行动的深化，资产购买计划导致市场上安全和流动性好的资产供给短缺、价格扭曲，并影响了其他固定收益投资者的配置行为，央行对安全资产的这种“挤出效应”促使非政府属性机构开始转持大量公司债，债券的需求提升。实际上，除央行之外，企业的资产负债表也在扩张，低利率环境下，企业通过以旧补新续发商业票据的方式融资，公司债的发行开始井喷。另一方面，债券经纪商的存货和做市意愿却因市场和监管政策影响下降，导致公司债流动性进一步滞缓。

经济危机以来（2008年），债券经纪商根据监管政策，开始厌恶风险并重新评估其业务模型， 2008年之后其债券存货量和做市意愿显著下降（2013年之后存货量的计算减去了非机构MBS量）。

美国公司债逐年的发行量递增，2008年虽然有一个跳点减量，但之后迅速反弹，经济危机期间，很多公司面临续发商业票据的问题，很多公司不得不续发以新补旧，从而增加了企业的财务杠杆，再加上宽松货币政策的低利率环境，很多企业通过这种方式低成本融资，甚至以此购买股权类资产。

三、债券ETF的流动性疏导作用

Greenwich协会在2016年的研究中指出，债券市场的流动性问题导致很多机构开始关注债券ETF。值的注意的是，当债券市场的换手率降低时，债券ETF的流动性却在显著增强。

近几年来，债券ETF的流动性越来越高，且对债券市场的流动性疏导作用越来越强。具体而言，2008年12月底，投资级债券ETF日均成交量仅占投资级债券日成交量暴露的1.9%，而到2015年12月底，这个比例增加到5.9%；对于高收益债，上述结论更加有力，高收益债ETF日均成交量占高收益债日成交量暴露的占比从2008年12月底的2.3%增长到2015年12月底的29.8%。实际上，在很多研究中，债券ETF的流动性已开始被纳入债券市场未来流动性的考量因素之一。

另外一个值得关注的现象是，截至2015年12月过去的3年里，债券ETF规模的增长对应债券经纪商的存货的减少，且增长量和减少量基本相同，似乎是债券经纪商的部分存货转换为通过ETF持有，这表明美国债券市场正由OTC现券市场为主转换为向委托代理结构倾斜。具体而言，债券经纪商对美国公司债的存货从2013年4月的284亿美元减少为2015年12月的89亿美元（减少量195亿美元）；相同时间里，公司债ETF的规模从924亿美元增长为1107亿美元（增量183亿美元），ETF规模增加量基本等于经纪商债券存货的减少量。

债券ETF对于债券市场流动性的疏导作用在经济危机下更为显著，例如2008年金融危机、2013年“Taper Tantrum”（缩减恐慌）和2014年Bill Gross突然离职的PIMCO事件。

四、美国债券ETF发展的原因分析

1、外生因素

上述三部分内容至少说明几个问题，金融危机以来：一是市场对固定收益资产的配置需求越来越高，市场参与者对债券的持有量也在提升；二是受市场对高收益债券资产需求和中央银行的“挤出效应”的影响，非政府属性机构（包括保险、基金、养老金等）开始越来越多的持有公司债等信用类债券，但这类债券的流动性却因发行量升高、债券经纪商做市和存货意愿减退在逐年下降；三是投资者根据债券市场结构的变化逐渐改变投资习惯，从现券自主投资为主转变为向委托代理模式倾斜，并希望通过其他技术或工具实现流动性的疏导。这是促成ETF发展的外生因素。

2、内生因素

债券ETF具备一般ETF的优点，拥有价格发现功能和简易灵活的投资方式，透明、低费、避税，是理想的现券替代品。此外，债券ETF基于标的资产的特殊属性，还拥有一些专属优势，使得ETF这种产品形式更符合债券本身的投资属性。

（1）债券ETF是债券市场有效的流动性疏导工具，尤其在金融危机下，这种作用会更加显著；

（2）美国债券市场是场外市场，缺乏中央和盘前报价机制，债券的交易价格并不透明。债券ETF二级市场的可交易性赋予了债券产品类似股票的交易特性，为投资者提供了一个更为集中化、标准化、透明化的交易平台；

（3）债券投资不同于股票，更关注某一类（一揽子）债券的收益风险属性，而非个券，是一种倾向于长期持有的配置资产，ETF的指数化投资方式能够消除非系统因素影响，表征性和配置型更强；

（4）债券流动性差，建仓和变现时间成本高，ETF只需要在二级市场执行一笔交易就可完成仓位精准调整，配置和调仓效率更高。

3、投资者需求

对于原本持有现券的美国各类型投资者，伴随ETF的发展和进入壁垒被逐渐打破，将有可能通过增持共同基金或ETF，分流一部分现货需求，ETF有广阔的市场。

对于美国债券市场最大的参与主体“离岸市场”，由于缺乏对本地市场的了解，将更有可能倾向于持有交易便捷的ETF；保险公司和养老金作为债券市场最主要的机构投资者，本身有避税和节约证券交易成本的需求，并以买持策略为主，债券ETF是其取代现券投资的理想替代工具。市场其他机构及个人因不同的需求驱动，例如避税、节费、套利、缩表、配置等，也将成为债券ETF的潜在投资者。