中信证券 如何看待当前的库存周期 「库存周期图」

文丨明明债券研究团队

核心观点

当前工业企业库存持续积累，部分上游行业实现库存去化，但钢铁、化工等中游行业的产品库存仍然偏高，工业企业整体的库存压力仍然值得关注。从供需的逻辑剖析，当前并非新一轮周期起点，而是修复进程中的周期“异化”，年内或将出现企业主动去库与被动去库交织的库存去化，进入四季度，随着企业去库的逐渐深化以及终端需求的筑底完成，库存周期也有望重启。

库存现状：整体的回补与内部的分化。结合工业数据、制造业PMI来看，当前仍是被动补库存阶段。分行业看，3月工业数据显示不同行业的库存走势并非完全一致，部分靠近终端需求的轻工类行业增速已开始收敛，一定程度上体现了“船小好调头”的行业优势。进入4月后，随着地产、基建的发力赶工以及复工复产的有序推进，工业生产加速恢复，上游行业如铁矿、煤炭、有色等整体处于去库阶段，但进入5月后去库速度有所放缓；中游行业如黑色、化工库存同比增速仍在上行。

“异化”的库存周期。与历史上的历次周期拐点相比，当前工业企业在营收、利润、价格、产能等方面明显偏弱，周期拐点言之甚早。事实上，由于疫情脉冲扰动库存轮动，本轮周期有一定“异化”，体现为库存小周期从主动去库向被动补库的“逆序”切换。结合历史经验，在终端需求以及企业利润双双改善之前，企业补库难以持续，我们认为二季度或将出现企业逐渐去库的现象。

新一轮库存周期何时重启？我们认为可以从利润、PPI对库存的领先性以及后续需求演绎的方向进行推演。第一，从工业利润以及PPI对库存的领先性来看，库存周期的拐点最早可能需要等到三季度末至四季度初才会出现。第二，结合历史经验来看，库存周期的反弹与需求的复苏节奏相关，结合当前海内外疫情防控进展，企业的主动补库信号有望于今年四季度出现。结合来看，今年四季度有望形成外需修复与内需反弹共振，并对企业补库以及扩产的积极性形成支撑，届时可能会出现库存周期与产能周期的叠加上行并带动经济回升。

结论：近期部分上游行业实现库存去化，但钢铁、化工等中游行业的产品库存仍然偏高，同时随着前期地产、基建赶工的放缓以及梅雨季节来临对工程进度的制约，工业整体的库存压力仍然值得关注。从供需的逻辑剖析，当前的企业补库并非新一轮库存周期的起点，而是经济修复进程中的周期“异化”，后续或将出现企业主动去库与被动去库交织而成的库存去化。往后看，进入四季度，随着企业去库的逐渐深化以及终端需求的筑底完成，库存周期有望与产能周期共振并推动经济上行。策略方面，在终端需求明显改善之前，库存去化将对经济的复苏节奏形成扰动，但当前汇率压力制约了国内的货币政策空间，后续若无更大规模的货币宽松，利率再创新低的可能性已经不大，维持10年期国债收益率2.4-2.6％的区间不变。

正文

2020年4月30日，统计局公布4月PMI数据。整体来看，制造业供需均有一定回暖，制造业产成品库存指数则进一步攀升至49.3％，为2013年3月以来的新高，这是否意味着新一轮库存周期的开启？本文将就此展开分析。

如何看待当前的库存周期？

库存现状：整体的回补与内部的分化

首先需要说明的是，目前市场上对库存周期的划分存在诸多方法：生产、价格、营收、利润等指标都可以与库存指数共同描述库存周期的位置，但考虑到企业对盈利的诉求是企业增/减产能的核心驱动，因此本文主要从利润—库存的二维视角出发来描述当前库存周期的位置，并对后续库存周期演绎节奏进行探讨。

结合工业产成品库存指数、制造业PMI存货数据来看，当前工业/制造业整体处于补库进程，工业企业的营收、利润数据磨底则说明当前是被动补库存阶段。受新冠疫情影响，一季度内外双需均有明显回落，随着复工复产进程的持续推进，供给超额修复也导致了企业库存被动积累，截至2020年3月，工业企业产成品存货同比增速为14.9％，PMI产成品库存指数录得49.1％，均是2014年供给侧改革开启之后的最高值；进入2020年4月，国内复工复产持续推进，基建、地产发力之下内需边际修复，但海外疫情延续发酵，PMI新出口订单再次回落至历史低位，导致PMI产成品库存指数进一步攀升至49.3％。与企业库存持续攀升相悖，企业盈利端的“底部一横”却尚未完结，2020年1-2月工业企业利润同比下降38.3％，1-3月的利润增速也仅小幅回升1.6pcts至-36.7％，较2019年全年累计同比增速-3.3％仍有较大差距，说明当前工业企业整体仍处于被动补库阶段。

分行业看，3月工业数据显示不同行业的库存走势并非完全一致，部分靠近终端需求的轻工类行业增速已开始收敛。从工业数据来看，截至2020年3月，不同行业的库存变化存在一定差异：3月上游采矿业整体呈补库进程，采矿业产成品存货同比增速录得14.5％，子行业中煤炭、黑色、非金属、有色矿采业的库存增速均较2019年末明显上升。制造业中，中上游行业如钢铁、有色、化工、非金属矿物制品等行业产成品存货增速持续攀升，燃料加工业库存增速虽有所回落，但仍维持在历史高位；中下游行业除部分食品制造业、皮革制品业、娱乐用品制造业之外，其余行业的库存增速均在明显回升。总体来看，当前库存回补在上、中、下游企业中均有端倪，但部分靠近终端需求的轻工类企业的库存增速已有所收敛，这一现象的原因可能在于此类行业的资产规模与人员配置相对较小，其提高或缩减产能更为灵活，体现为“船小好调头”的行业优势。

进入4月后，随着地产、基建的发力赶工以及复工复产的有序推进，工业生产加速恢复，上游行业如铁矿、煤炭、有色等整体处于去库阶段，但进入5月后去库速度有所放缓；中游行业如黑色、化工库存同比增速仍在上行。上游行业中，铁矿石、煤炭、有色库存有所回落：进入4月后，铁矿石港口库存延续去化，截至5月8日，全国主要港口铁矿石库存已降至11189万吨；煤炭方面，随着复工复产的有序推进，4月电厂耗煤量持续恢复，煤炭库存也较3月有所回落，但同比增速有所回升；有色方面，铜、铝的社会库存整体处于去化进程，但LME期货库存仍处于补库阶段。中游行业中，黑色、化工库存边际去化，但库存绝对水平与同比增速均维持在历史高位：黑色方面，进入4月后，螺纹钢库存边际有所回落，但部分受季节性因素影响，从同比增速来看螺纹钢库存仍在补库进程；化工方面，4月PTA库存有所回落但仍维持高位，且进入5月后库存去化脚步明显放缓，甲醇则仍处于补库阶段。工业企业复工复产一定程度上推动了上游原材料行业的库存去化，但由于终端需求的疲弱，中游行业的库存堆积压力仍值得关注。

“异化”的库存周期

与历史上的历次周期拐点相比，当前工业企业在营收、利润、价格、产能等方面明显偏弱。库存周期是基本面分析中较为常见的一种周期理论，从我国的历史经验看，平均大约 40个月经济会出现短周期波动的现象，自2006年至今，我国共经历了三轮完整的库存周期，分别为2006年-2009年、2009年-2013年、2013年-2016年。本轮库存周期自2016年6月开始，截至2019年12月已经持续了42个月，若仅从历史经验线性外推，当前的库存回补在时间上似乎与新一轮的周期起点较为契合，但当前的基本面环境却与历史上的历次周期起点具有明显差异：第一，终端需求偏弱的背景下企业营收、利润尚未走出底部区间；第二，产品价格持续探底加剧企业经营压力；第三，工业产能利用率明显下行说明企业补库行为并非有意为之。

疫情脉冲扰动库存轮动，本轮周期有一定“异化”，体现为库存小周期轮动的“逆序”切换。自2019年以来，在内部经济下行压力以及外部贸易摩擦风险较大的背景之下，库存周期已经出现了一些新的变化，如上下游企业生产和库存的走势分化、库存波动扁平化、库存增长中枢放缓等，我们也曾在《债市启明系列20191009—上游补库？库存周期拐点到了吗？》、《债市启明系列20191202—周末两大信号！年底债市防范风险》等报告中对此类现象进行过详细分析。立足当下，疫情对我国经济环境的冲击前所未有，因此需要重新审视历史经验的适用性，对库存周期的探讨应回归其本质即供需两端出发：当前供给修复速度快于需求是库存回补的核心逻辑，企业利润偏弱、产能利用率偏低均是佐证，从这个角度出发，当前库存回补并非新周期起点，而是从主动去库向被动补库的“逆序”切换。

结合历史经验来看，疫情黑天鹅将导致企业库存阶段性升高，但在终端需求以及企业利润双双改善之前，企业补库难以持续。历史上曾出现过与当前较为相似的库存周期“异化”，2003年上半年，“非典”疫情在国内加速蔓延，国内需求明显放缓，工业企业营收、利润增速均有明显滑落，与之对比，工业库存却呈加速攀升之势：截至2003年6月，工业企业营收、利润分别录得27.3％、56.7％，较2003年2月分别回落3.8pcts、58.5pts％；而工业企业产成品存货同比增长9.92％，较2003年2月的7.59％提高2.3pcts，此阶段与当前的基本面环境较为相似，均是需求遇冷而导致的库存被动累积。往后看，进入2003年的下半年，随着企业的营收、利润以及终端需求开始逐渐筑底修复，企业库存攀升的速度明显放缓，下半年企业库存增速涨幅为1.4pcts，较上半年明显收窄。进入2004年后，随着消费需求明显改善，企业营收、利润开始迎来上行周期，而工业企业也开始重启加速补库进程。结合来看，疫情在一定程度上导致了企业的库存累积，但在终端需求明显改善之前，企业补库的可持续性仍有待观察。

考虑到当前基本面环境的特殊性，我们认为二季度将出现企业逐渐去库的现象。结合历史经验，由于黑天鹅事件对企业供需冲击的不对称性，供给超额修复将带动企业库存回补，但随着需求逐渐筑底修复，企业补库进程也将迎来阶段性放缓。值得说明的是，当前的基本面环境与彼时并非完全相同，非典时期中国正处于外贸红利的释放初期，内需虽受疫情影响有所疲弱，但外需仍是制造业的有力支撑，因此尽管2003年下半年企业补库进程有所放缓，但库存仍处于回补进程；立足当下，新冠疫情对内外双需均有明显冲击，内外双需共振向下的环境难以成为企业持续补库的支撑，因此我们认为二季度或将出现企业库存震荡向下的现象。

新一轮库存周期何时重启？

由于库存周期本质上是供需错配形成的一种特定的经济现象，库存周期并不能完全反映经济周期的演变方向，但工业企业的库存走势对判断工业品价格走势以及大类资产配置仍具有相当重要的意义，因此仍有必要对后续库存周期的演变进行分析。上文中，我们已经指出后续企业将迎来去库进程，那么，新一轮的库存周期的起点（企业主动补库存）何时出现呢？我们认为可以从利润、PPI对库存的领先性以及后续需求演绎的方向进行推演。

从工业利润以及PPI对库存的领先性来看，库存周期的拐点最早可能需要等到三季度末至四季度初才会出现。历史上，工业企业利润增速、PPI同比增速一般领先于产成品库存走势约2-3个季度，截至2020年3月，工业企业利润增速累计同比下降36.7％（ 1.6pcts）、PPI同比下降1.5％（-1.1pcts），企业盈利与产品价格均未走出底部区间，从这个角度来说，库存周期的拐点最早可能需要等到三季度末至四季度初才会出现。

另一方面，结合历史经验来看，库存周期的反弹与需求的复苏节奏相关，综合考虑当前海内外疫情防控进展，企业的主动补库信号有望于今年四季度出现。以非典时期为例，2003年企业营收、利润以及内需整体呈“滑落”—“筑底”的演变进程；进入2004年后，消费开始加速回暖，工业企业利润、营收增速也随之改善，同时企业主动补库的拐点也正式出现。结合历史经验来看，需求与利润的共振向上是新一轮库存周期的开启条件，因此对新一轮库存周期起点的预判关键在于对需求复苏时点的判断，我们认为后续国内外的疫情防控工作或是需求走势的重要线索：受疫情影响，1月起国内部分行业停摆，产需直到4月才开始逐渐复苏，耗时约2个多月；海外方面，自3月中旬开始，全球疫情加速扩散，结合海外国家的疫情防控力度，海外疫情尾部脉冲的持续时间可能会长于中国（欧美各国新增病例的拖尾特征也支持我们的结论），外需可能需要1-2个季度才能逐渐完成筑底修复。综合考虑内外部因素，需求完成筑底修复与库存周期开启的时点或出现在今年四季度。

结合企业盈利、产品价格对库存周期的领先性以及对需求复苏节奏的沙盘推演，我们认为今年四季度有望形成外需修复与内需反弹共振，并对企业补库以及扩产的积极性形成支撑，届时可能会出现库存周期与产能周期的叠加上行并带动经济回升。

结论

随着复工复产的有序推进，当前工业企业库存持续积累，近期虽然有色、煤炭等部分上游行业实现库存去化，但钢铁、化工等中游行业的产品库存仍然偏高，同时随着前期地产、基建赶工的逐渐缓解以及梅雨季节来临对工程进度的制约，工业企业整体的库存压力仍然值得关注。从供需的逻辑剖析，当前的企业补库并非新一轮库存周期的起点，而是经济修复进程中的库存周期“异化”，结合历史经验来看，后续企业的补库速度料将放缓，年内或将出现企业主动去库与被动去库交织而成的库存去化。往后看，进入四季度，随着企业去库的逐渐深化以及终端需求的筑底完成，库存周期有望与产能周期共振并推动经济上行。策略方面，在终端需求明显改善之前，库存去化将对经济的复苏节奏形成扰动，但当前汇率压力制约了国内的货币政策空间，这也是近期债市调整的一大原因，后续若无更大规模的货币宽松，利率再创新低的可能性已经不大，我们维持10年期国债收益率2.4-2.6％的区间不变。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年5月12日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动3.40bps、5.52bps、0.72bps、-2.53bps和-4.52bps至0.86％、1.27％、1.25％、1.24％和1.37％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.31bps、-0.94bps、0.60bps、-0.95bps至1.22％、1.60％、2.02％、2.66％。上证指数跌0.02％至2894.80；深证成指跌0.29％至10969.28；创业板指跌1.05％至2102.83。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年5月12日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14,718.3亿元，外汇占款累计下降7,346.2亿元、财政存款累计增加2,404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

5月12日转债市场，平价指数收于87.59点，下跌0.42％，转债指数收于115.82点，下跌0.31％。247支上市可交易转债，除辉丰转债停牌，亚泰转债和浦发转债横盘外，58支上涨，186支下跌。其中，模塑转债（16.12％）、维尔转债（13.22％）和千禾转债（10.51％）领涨，红相转债（-3.41％）、威帝转债（-2.17％）和今飞转债（-2.11％）领跌。245支可转债正股，除永高股份、司尔特、亚太药业、精测电子、*ST辉丰、吉视传媒、林洋能源和光大银行横盘外，98支上涨，139支下跌。其中模塑科技（9.99％）、金牌橱柜（7.69％）和岭南股份（6.79％）领涨，红相股份（-9.85％）、今飞凯达（-6.49％）和亚太股份（-3.73％）领跌。

可转债市场周观点

5月第一周的转债市场用惊喜来形容恰当不过。沪深股市表现出色，然而中证转债指数却小幅收跌，但是结构上仍有不少标的取得了不错的收益，只是转债市场相对正股的跟涨能力偏弱。

这一现象也正是当前转债市场略显尴尬的一点，当前价格与股性估值的搭配在一个并不便宜的价格区域，上周股性估值连续三天收缩，换而言之正股稍微有所表现转债便进入了压缩溢价率的重压区间（次新券是一个例外）。除非正股短期快速上行，否则市场会呈现出性价比稍有缺失的感觉。

当然结构上则是另有一番天地，我们持续跟踪的离散度指标依旧位于今年以来相对较高的位置，结构性差异意味着市场仍有不少标的的溢价率水平属于可以接受的范围。若进一步将标的范围拓宽至高平价区间，则低溢价率个券的选择更多。这一类标的为投资者提供了充足的弹性。但从策略上看，溢价率并不全部决定标的的价值，结合正股分析更为重要。

回到正股逻辑，市场总体仍未脱离震荡慢涨的框架，近期流入的外资仍以交易型资金为主导。资产估值受到充裕的流动性驱动，叠加政策友好期提供了5月这一重要的窗口。但是这些因素的共振的周期长度可能相对有限，窗口期的效率尤为重要，特别对于转债市场如何把握效率可能是左右5月收益的关键因素。总体思路仍旧延续二季度转债策略展望的方向，重点是分析当前市场的顺周期与逆周期板块。顺周期板块逐步关注收获的时机，逆周期板块则是惊喜的重要来源。4月份顺周期板块是需求侧中的消费板块，行至5月份科技成长逐步接棒，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游大宗商品方向，以及疫情冲击较重的社会服务领域。

高弹性组合建议重点关注东财转2、瀚蓝转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、天目转债、至纯转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、永高转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、裕同转债、仙鹤转债、索发转债。

股票市场

转债市场

本文源自金融界网站