非货币性资产交换存货跌价准备「周期错位 货币退潮与资产配置」

权益和固收方面，根据最新“六维打分-宏观面”的结果，权益好于债券。在权益内部，小盘好于大盘，成长好于价值；且这一打分结果和配置建议能与资金面和中观面形成交叉验证。

大宗方面，基于美国经济状态对大宗商品打分的结果显示，黄金分值从5月开始上升至-1，主因是美国实际利率上行开始放缓，未来黄金得分有望进一步上升；原油分值为-0.5，随着西方主要经济周期下行，需求会进一步收缩，原油得分预计会进一步下降。值得注意的是，供给侧的不确定性仍然存在，是模型之外的因素。（六维打分最新报告近期发布）

7月宏观面打分结果

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

正文：

经济周期是自上而下进行大类资产配置的一个起点。当前经济所在的位置，未来的方向及内部的结构都是关键要素。随着全球经济、金融相互依赖程度的提升，需要分析不同经济体经济周期的错位。因为政策大体上是逆周期的，经济周期的错位也意味着政策的冲突。两者分别从基本面、流动性和风险偏好等维度影响资产价格。

周期错位：中国领先海外“半个身位”

2020年初疫情爆发以来，由于疫情扩散轨迹、防控严格程度和政策调控思路的差异，全球经济周期明显错位（图1），中国领先复苏，且供给强于需求。美国复苏进程略滞后中国1个季度（中国GDP增速的高点为2021年1季度，美国为2021年2季度）。其它欧美发达经济体又滞后于美国，弹性也弱于美国。新兴市场和发展中国家复苏的起点更晚，弹性更弱，至今仍未回到疫情前潜在路径。2022年，以印度、越南为代表的亚洲新兴经济体的经济增速会引领全球。

图1：全球经济周期的冲突

来源：富达国际，CEIC，东方证券财富研究

说明：周期的位置主要由产出缺口衡量。

由于国情的差异，中国的逆周期政策以保市场主体为主（减税降费 信贷支持），间接实现保就业和保民生，故结构上表现为生产端强于需求端。西方经济体的财政政策以直接保民生为主——直升机撒钱，辅之以极为宽松的货币政策，结构上表现为需求端强于供给端。中外正好形成互补。所以，中国出口景气度持续维持在高位。外循环带动了内循环，也减轻了国内稳增长的压力。

但是，国内国际双循环的这种互补结构正在走向对立面。海外需求在收缩，产能利用率持续上行，全球供应链也在修复。国内出口景气度之所以仍维持在高位，一方面是因为前期出口订单的挤压，5-6月还有补交货的因素；另一方面也是因为中国出口商品价格涨幅较低，例如，按照进口来源地划分，从2020年2月到2022年6月，中国出口到美国的商品价格指数上涨了6.7%，而加拿大则是67%，拉丁美洲是22%，欧盟为11%。

考虑到新冠疫情对内需的压抑，稳增长政策的节奏和力度很大程度上取决于出口景气度。这也是逆周期与跨周期调控相结合的根据：2021年底之前，出口景气度较高，国内逆周期政策留有余地，货币政策较早回归常态；2021年下半年，经济下行压力逐渐显现，年底中央经济工作会议前后开始布局2022年的稳增长政策，一方面对2021年出台的部分结构性政策进行微调，降低政策不确定性，另一方面增加公共支出，扩充基建投资，继续减税降费，货币政策也更为宽松。

实际上，2022年初中国已经进入疫情后的第二个复苏阶段，但在3-4月被突如其来的疫情中断，5月再次开始复苏，但失去的劳动时间和收入缺口已经很难再补回来了。上半年中国GDP增速仅为2.5%。国际货币基金组织（IMF）7月的最新预测将2022年中国GDP增速下调至3.3%（1月为4.8%）。考虑到提振居民消费和房地产投资难以一蹴而就，以及国内通胀升温和海外非常规货币政策加速退出对国内货币政策的约束，下半年国内经济虽然会延续复苏，但斜率偏低。

货币退潮：美联储“急刹车”，欧央行“刚上车”

在2021年8月的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔首次释放缩减资产购买（Taper）的信号，并于当年11月正式实施。2022年3月Taper结束后随即便开始加息，3-7月连续4次加息，共计225个基点（bp），将FFR目标区间下限从0增加到了2.5%。市场预计9-12月的3次例会还将加息125-150bp。截止到今年底，FFR中枢预计上行到3.4%。缩表也在6月开始实施。7月，欧央行决定加息，并超预期加息50bp，未来加息路径仍取决于通胀走势。

图2：全球主要央行的政策利率走势

数据来源：各国央行，CEIC，东方证券财富研究

相比2008年大危机之后，这一次美联储政策正常化的节奏更快。因为大危机之后是一次漫长的复苏，而疫情后的复苏则富有弹性。虽然鲍威尔全程参与了2013年之后的正常化进程（作为美联储理事），但这一次却有些“刻舟求剑”了，不仅误判了通胀的持续性，还忽视了经济复苏的弹性。虽然更早启动货币政策正常化难以压制供给侧主导的通胀，但至少能维护美联储的声誉。

当前市场关心的是，美联储的这种急行军式的加息是否会加速美国经济衰退，衰退何时到来，严重程度如何？美联储加息的节奏何时放缓，以及条件是什么？任何关于美联储合宜的货币政策立场的讨论都应从“双重使命”（最大就业和物价稳定）出发。

鲍威尔主席曾说，美联储的政策反映了其对长期目标、中期展望和对各类风险的综合评估，包括……金融系统性风险。2季度美国实际GDP增速将维持负增长（-0.9%），已确定进入“技术性衰退”。但根据美国国民经济研究局（NBER）的定义，（真实的）衰退是指“经济活动的全面显著下降，持续数月以上，通常表现在实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发-零售销售额中”。所以，实际GDP连续两个季度负增长并非衰退的充分条件，还需要看结构。美国就业市场仍属高景气区间，零售和制造业生产仍处高位。衰退预期最快也要到今年下半年才兑现，而非上半年（衰退区间的确定是回溯的）。

我们认为，截止到今年底，美联储会维持鹰派基调，通胀仍是主要矛盾。预计随着劳动力市场的转弱，以及欧洲经济下行带来的不确定性，下半年如果通胀连续数月下行，即使其绝对值仍处高位，美联储也会释放一定的鸽派信号，引导市场向下修正美联储的加息路径，以反映美国和全球经济基本面信息。相比6月的宏观预测（SEP），美联储后续加息节奏可能会放慢，加息周期也可能提前结束（2023年不加息），当然缩表还会继续。随着流动性压力指标回归中性，一旦开启降息周期，缩表的终止日期也就不远了。

资产配置：当“复苏交易”遇见“衰退交易”

后疫情时代，一度休眠的“美林时钟”再次转动，可较好的刻画大类资产的阶段性表现，比如从2021年的“复苏交易”或“再通胀交易”，到2022年的“滞胀交易”或“衰退交易”，其实都是“美林时钟”的语境。

2022年上半年全球大类资产的表现是：大宗商品涨幅可观；权益资产普遍下跌，价值优于成长；债券价格也普遍下行，但幅度低于权益；美元和卢布汇率强势，非美元汇率偏弱。大宗涨价的逻辑是俄乌冲突和通货膨胀。主导权益、固收和汇率表现的是经济增速预期下修和政策加速收缩，一方面导致企业盈利增速下行，另一方面导致无风险收益率上行，压抑整体估值水平。综合而言，近期海外正在从“滞胀交易”转向“衰退交易”，表现为大宗商品价格和美债长端收益率同步下行。但这是建立在通胀预期下行的基础上的。过去一年的教训是，通胀持续超预期。所以，市场也可能过早地开始交易衰退了。

就国内而言，我们构建的经济周期指数显示，目前正处在从衰退晚期向复苏早期过渡阶段（图3）。在复苏早期，大类资产表现的次序是股票、商品（含黄金）、债券。在权益资产内部，成长和小盘风格优于价值和大盘，对应的宽基指数排序是创业板、中证1000、中证500、上证50和沪深300。

图3：经济周期与资产配置（7-8月为预测数据）

数据：wind，东方证券财富研究

值得强调的是：第一，国内经济周期长度一般为3-4年，但疫情后经济周期的时间长度被压缩了，而且趋势容易被新冠疫情中断，所以配置策略也要及时调整；第二，宏观只是影响资产配置的一个维度，还需结合中观、流动性、估值和情绪等因素。结合我们团队构建的大类资产配置的“六维打分体系”，展望下半年，上下游的分化或有所收敛，但主要还是因为上游景气下行；中美国债10年期利率已经倒挂，政策利率也即将倒挂，故资金面继续宽松的空间有限，而且大概率上行；A股估值目前仍处于历史均值以下；技术指标反映的情绪因素目前处于中性区间。

综合而言，在复苏阶段，权益资产仍占优。在当前阶段，宏观面、资金面和中观面都支持增配成长和小盘风格，等到复苏晚期，风格将转向大盘价值。我们预计该时点或出现在今年末或明年初。

交叉验证：中美周期冲突与资产配置

中美两大经济体的周期背离是贯穿2022年全年的重要资产定价背景，现阶段中美之间存在着三个方面的周期对立矛盾：实体经济周期对立；货币信贷周期对立；通胀周期对立。中美周期的矛盾导致A股的定价无法避免的受到美国经济政策环境的影响干扰。

根据我们构建的周期指数和打分结果，7月中国经济周期的总体分数为-1.5，美国为1分，美国经济状态明显好于中国，但二者的运行趋势方向相反，中国处于衰退阶段的概率在下降，美国已经进入周期下行阶段；中国货币财政周期指数已上行至中性水平以上，美国正处于近二十年的底部。

图4：中美实体经济周期对比：中国领先美国

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

从货币财政周期对比看，中美之间展现出几个特点：一是中美政策宽松的背离是普遍存在的，美国是否收紧与中国是否放宽没有明确的关系。中美金融政策放宽与否都主要取决于各自的经济状态；二是中国的货币财政周期同样领先于美国，例如2008年、2012年、2020年的宽松周期里均先于美国做出反应；三是美国货币财政的整体收紧快于美联储的加息政策操作，这是美联储预期引导的结果，体现为近期美国房价增速回落，信用利差的扩大。四是美国本轮疫情后的宽松幅度远超2008，中国恰恰相反；五是本轮美国货币财政周期已处于近二十年来的底部。

基本面都是中美权益资产表现的驱动因素，且经济周期不同阶段适配的资产配型大同小异。在美股定价中，经济周期触底，美股才会企稳；将经济预期从经济基本面中分解，得到反映预期的美国宏观情绪指数，可以发现美股对经济预期的变化非常敏感。由于周期下行刚刚开启，现阶段美股的反转条件还不成熟。

以中国周期-美国周期做交叉，A股在中国经济上行时表现更好，在中国经济下行时表现更差；最有利的是中国经济上行，但美国下行；对A股最不利的是中国经济下行，但美国经济上行时期。

图表11：美国周期对A股的影响

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

将中美周期统一考虑后，可以得到几点结论：1.中国货币财政的整体宽松程度与美国货币是否收紧没有明确的关系，中美的货币金融是否宽松均与各自的经济条件相关；2.美国经济周期已度过高点开始下行，通胀周期出现下行迹象，但距离典型衰退尚远；3.美股定价效率较高，与美国周期状态高度正相关，美股反转的确立需要等到美国经济周期触底的预期明确后；4.对A股最有利的环境是美国经济下行，中国经济上行；5. 之所以美国经济下行，中国经济上行的组合最有利，原因之一是北向资金的流入与中国经济周期正相关。6.从资产打分看，A股的分值高于债券与大宗商品，考虑到美国实际利率周期收紧的步伐开始放缓，未来黄金得分有望进一步上升，随着美国周期下行，原油得分会进一步下降。

（邵宇为东方证券首席经济学家）