融创两周年「融创2020年拿地」

作者：kangins

近日，“16融创05”的展期方案已获得债券持有人的投票通过，融创中国（1918.HK）已在当日支付了该笔债券本期计息期限（2021年6月13日至2022年6月12日）的全额利息。

据公开媒体报道，对于“16融创05”，融创方面提出的展期方案为，本金自今年6月13日起的两年内完成兑付；每半年兑付一次本金，比例分别为10%、15%、20%、55%。兑付日调整期间维持本期债券原有票面利率7%不变，兑付日调整期间新增利息，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清。

此前（5月12日），融创中国认为，引起并加剧自身流动性危机的三个方面因素：

1、房地产行业整体环境发生了较大变化，销售持续下滑；

2、外部评级被下调导致融资进一步困难；

3、三月份以来核心回款来源受疫情影响严重导致销售同比大幅下跌。

而“16融创05”近日成功获得展期的利好消息，对于陷入流动性危机的融创中国而言，迎来一丝喘息机会，但是显然，其流动性危机还未解除。

此前（4月1日），融创中国刚刚在“20融创01”债券展期方案获得债券持有人（权益人）投票通过！但是代价是提供孙宏斌个人连带保证责任 融创旗下青岛阿朵小镇 郑州中原文旅城增信保障，而前者更是融创文旅的明星项目之一。

自2021年下半年开始，自恒大债务危机开始，整个房地产行业的形势便急转直下，融创中国除了停止其上半年疯狂倒地的动作外，便开启了“卖卖卖”一系自救行动，试图缓解其流动性危机：

除此之外还包括通过融创中国股权折价融资、孙宏斌个人4.5亿美元的无息借款等，合计融得约300亿元的资产，但是相对于总负债1.2万亿的融创中国来说，这显然远远不够。

除了融创中国自身流动性紧张外，与多数房企一样，今年以来融创中国的销售情况也出现了断崖性地暴跌。2022年1-4月销售额859亿元，同比下跌50%，近乎腰斩。

图源：中指指数

雪上加霜的是，作为融创中国销售回款重仓、贡献了融创中国近1/3销售额的上海分公司，受3月初上海疫情影响，销售情况受到了极其严重的影响：作为金三银四的销售旺季，3-4月份仅录得 72.14亿的销售额，比1-2月的销售回款143.86亿再次腰斩，其中4月仅录得14.99亿的销售额，几近停滞。

从对比图中可以看出，全国区域销售额的下降区间基本同步于上海地区销售额的下降幅度。

2021年9月，孙宏斌在业绩会上说，“除了我们以外都有可能暴雷，了解自己的公司都比较难，别说别人的公司了。”在房地产行业由点及面的流动性困境及金融机构整体对房地产的致性收缩下，疫情带来的冲击作为压垮融创中国的最后一根稻草。

而此前房地产行业即将逆转的2021年上半年，融创中国的高溢价逆势加仓或许是更为直接的原因……

2021年3月，“上海普陀”官微发布一则消息，针对该区此前土拍地块高溢价成交的情况，普陀区政府第一时间约谈了融创上海及项目公司相关负责人，约谈由区规划资源局和区房管局相关负责人主持。

2021年3月30日，融创以成交楼面价9158元/m²拿下淮安区妇幼保健院东侧地块，溢价率高达98.9%，一跃成为淮安区新“地王”。

2021年4月7日，融创经过201轮竞价，以总价16.56亿元成功竞得宁波暨环北路居住区R21-07地块，成交楼面价12280元/m²，溢价率34.9%。

4月29日，融创以11.9亿元拿下重庆中央公园82.24亩土地，楼面价14470元/m²。

5月，融创99亿元收购林影泰。

……

融创在2021年上半年疯狂拿地，收购金额900亿元，堪称“中国拿地王”。

当时的媒体是这么报道孙宏斌的：

当时的融创的口号：“抢别人的地，让别人无地可买”。

在政策调控之下，友商纷纷踩刹车之时，融创却偏偏还要踩一脚油门。现在来看，显然是孙宏斌，昏头了。

融创副总裁陈恒六曾经说，“老孙这么多年的目标就是要当老大，做中国第一世界第一。”这也许能够解释，为什么孙宏斌会在2021年的春天，选择逆势加仓。

也许在那一刻，孙宏斌十九年前要成为行业“老大”的梦，突然又点燃了。

从2021年7月开始，央妈便连续释放利好。

尤其是作为居民中长期贷款的锚五年期LPR调低5BP，更是一个明显的信息。很显然，要保持今年GDP实现5.5%的增长目标，作为中国经济重要支柱的房地产行业维持正常水平的增长就显得尤为重要。

在地方限购限贷方面：3月1日，郑州市政府官网发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》（郑政办（2022）13号），这是房地产本轮调控政策以来首个在限购限售等方面全面系统性松绑楼市的省会城市和限购城市，而且也是首个以政府名义发布且没有一日游的地产行业政策文件，其风向标作用不言而喻。截止到4月29日，据不完全统计，已有80多个城市发布相关促进房地产发展方面的政策。

4月25日，市场传闻，央行召集包括5家AMC机构在内的金融机构召开专题会议，商讨为问题房企进行纾困，首批纾困房企名单包括恒大、融创、世茂、绿地、中南、奥园、荣盛、阳光城、融信、中梁控股、富力及佳兆业12家。

接近中梁人士证实，确实开会了。会议主要谈的是不良资产处置问题。阳光城一位人士告诉记者，的确有会议。目前AMC机构承接此类业务意愿较强。

此次专题会议，针对AMC对目标房企的资产收并购等工作有六项拟讨论措施：

1、可以收2021年年底以前资产用途是土地价款的、可以收金融机构暂未纳入不良的贷款、可以收集团2021年年底之前的关联方应收账款；

2、以上业务开展不纳入房地产贷款集中度管理，保证按揭发放；

3、以上业务资本金按照50%计量，同时全力支持开发贷，资金务必封闭管理；

4、与关联方合作收购，不纳入重大关联交易；

5、对这12家房企的四证不全项目并购、涉及并购贷款置换土地出让金项目等合规性要求有所放松；

6、存量逾期补充增信后展期。

清单有效期为2022年4月至20233年4月，后续名单还会进行动态调整。

笔者认为：针对第3条及第4条措施属于既有包括6大行、12家股价制银行、5大AMC在内金融机构对房地产行业旧有支持政策的重申，本次讨论的措施亮点集中在第1条、第2条，对五大AMC而言，在首批12家目标房企的范围内，或迎重大机遇！

持牌AMC因不具备直接对企业放款的资质。之前在房地产行业上行周期，鉴于房地产企业普遍的高周转模式，对资金利率敏感性比较低，有抵押，AMC又天然具有资金成本低的优势，因此通过收购目标房企的关联方应收账款的形式来达到间接对目标房企提供融资成为AMC们的非金投放主要方向，甚至一度成为部分AMC的主要利润来源。

随着监管机构对房地产企业融资端政策不断收紧、持续回归主业的要求下，特别是2019年7月，银保监会发布了《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（银保监办发〔2019〕153号，后简称“153号文”）明确规定：

“地方资产管理公司收购处置的不良资产应当符合真实、有效等条件，通过评估或估值程序进行市场公允定价，实现资产和风险的真实、完全转移。不得以收购不良资产名义为企业或项目提供融资，不得收购无实际对应资产和无真实交易背景的债权资产。”

此后，这一块业务新增就被禁止了，而且非金投放存量规模也在不断降低，导致房地产企业通过转让关联企业应收账款给AMC从而达到融资的通道就要斩断了。

早在2022年1月底，金融监管部门召集全国性AMC开会，研究AMC参与风险房企项目并购的金融服务。

到目前为止，长城资产已经参与了华夏幸福、光耀集团、卓达地产、阳光美基、信德地产、金东海、亿城地产等企业的重组，今年一季度已挂牌地产资产就达到430个，资产总额783亿元。

东方资产则进入了华夏幸福、佳兆业、重庆东银集团、协信集团、福晟集团、三盛宏业等企业的重组和资产盘活，收购了深圳地标赛格广场、北京经典项目中弘大厦、昆明地标滇池旅游度假区等大型项目。

本次允许AMC对12家房企关联方应收账款、非不良贷款的债权进行收购，这实际上就是对12家目标房企放松了“153号文”的限制，产生一箭双雕的作用：

（1）针对目标房企在银行即将到期的存量贷款项目，因为流动性困难而难以归还，通过收购该类型贷款，实现对目标房企进行展期的目的，从而减缓短期资金的流动性压力；

（2）因目标房企现在普遍缺乏有效抵押的资产，要想继续从市场上进行新增融资特别是低资金成本的融资几乎不可能，而通过允许AMC收购目标房企关联方之间还未转让的应收账款，来达到给目标房企提供新增的资金来源达到纾困流动性困境的目的。

同样的，对“可以收2021年年底以前资金用途是土地价款的”也是如此，本质上和前面商业银行并购贷款看可以用置换土地出让金是一个思路。

自房地产严监管政策以来，要求土地价款须为自有资金禁止融资的规定，大大减少了房地产企业的资金杠杆率，而此次允许包括五大AMC在内的金融机构收购2021年前资金用途是土地价款的贷款，对于五大AMC而言，因收购标的的大扩容或迎来新一轮的机遇，而这也是持续聚焦回归不良资产主业、助力风险房企化解风险的应有之意；此外，对于目标12家企业来说，相当于又重新允许对存量自有资金的项目进行杠杆化操作，从而释放出新增的资金来达到纾困流动性困境的目的。

政策到位、组织就位、资产上桌、银行迫切、楼市时机、资本涌动，AMC纾困地产这场大戏，弹药已齐、只待点火。

1、债务重组

适用对象：资产充足，具备较强开发运营能力，但是短期内陷入流动性危机的房地产企业。

AMC参与模式：收购问题房企的各项债权，对债务期限、担保条件、利率等进行整体债务重组，给予一定还款宽限期，并根据项目实际情况提供流动性资金支持，帮助复工，推进项目，并确保“保交楼”。

优势：该方式可以减轻企业债务，缓释项目风险，从而通过“以时间换空间”来实现项目的退出。

2、引入战略投资方进行重组盘活

适用对象：企业自身有优质的土地项目资源，但其开发能力不足、加上销售行情低迷导致现金回款紧张，导致到期无法偿还债务。

AMC的参与模式：一方面，通过对企业债务重组让企业轻装上阵；另一方面，通过引入实力较强的第三方开发商作为战略投资人来帮助盘活资产，其中：债务人可以让渡一部分项目收益权给战略投资人，由战略投资人对项目代管、代建、代销，最终通过盘活项目，正常销售的方式实现项目退出；若债务人愿意直接出售项目换取现金流来尽快脱困，则AMC可以协助寻找合适的收购方，配合收购方进行项目的尽调，共同设计交易结构和盘活方案，撮合交易的达成，配合收购方进行债务的收购重组、提供资金支持等，最终通过资产处置的方式实现项目退出。

优势：这种模式可以将AMC的资本运作、资源整合能力与开发商的开发运营能力进行有机结合，双方优势互补，从而有效提高对困境地产项目的重组盘活能力，实现项目价值最大化。对于开发商来说，在“拿地难，拿地贵”的现状下，通过介入问题地产项目的方式，能够以较低的成本获取优质项目资源，开拓了新的拿地渠道，获得较好的经济效益。

3、通过改造和专业运营提升困境物业的价值

适用对象：物业已经建成，但是因错误定位、经营不善等原因出现流动性问题。

AMC的参与模式：可以通过与专业机构合作，一方面可以对物业进行更市场化的改造，如对酒店重新装修等；另一方面可以根据物业所在区域的特点来改变物业用途，从而实现其价值的提升：如将写字楼改造成医院，，加上与各类业态的专业运营方合作，提升运营管理水平，最终实现对资产的赋能盘活。
优势：充分利用AMC手中充分的客户资源，统筹规划，为我所用。

4、参与困境房企破产重整

适用对象：由于自身经营不善导致债务危机爆发，各家机构交叉违约，债权债务关系较为复杂的房企。

AMC的参与模式：这种情况可以通过破产重整推进地产企业债务风险化解。在法院的主持下，债权债务可以得到全面梳理，资金的安全性和推进进度也更为可控。AMC可以有三种参与方式：

（1）作为债权人参与重整方案设计，从而配合其它战略投资者做到利益最大化；

（2）以共益债的方式参与投资，其投资的共益债模式还可以经过债权人大会进行权益的“双重优先”赋能（关于“共益债权投资”及“双重优先”赋能，可以见公众号往期文章：历史性突破！银行首笔共益债放款；

（3）对于看好的项目还可以作为破产重整过程中的战略投资者或财务投资者参与重整投资，实现投贷联动。

优势：充分根据自身禀赋优势发挥专业优势。