中金固收 关注银行资本补充债券配置和交易价值分析「中金固定收益部」

2022年2月以来银行资本债券的收益率和利差出现明显调整。我们认为，在本次利率债收益率调整和负债端赎回导致银行资本补充债券收益率上行、利差走扩后，银行资本补充债券配置价值回升。同时短期来看，随着利率债收益率的回落、理财赎回压力告一段落以及季末阶段性供给高峰的过去，此品种收益率也可能出现下行，也存在一定的交易价值。建议配置型投资者逐渐配置，而交易性投资者需密切关注利率走势和理财行为。相比之下，二级债由于需求群体更分散，且境内外溢价相对更高，供给压力相对有限，下行趋势和幅度确定性更强。

摘要

一、银行资本补充债券此轮收益率上行主要受到利率债收益率调整和负债端赎回影响

2022年2月份以来，银行补充资本类债券收益率出现明显上行。AAA-评级银行二级资本债1年、3年和5年收益率较1月末的上行幅度在20-42bp、AAA-评级银行永续债1年、3年和5年收益率上行幅度在16-34bp。

此轮调整原因来看，与2021年8月份收益率上行有一定相似之处，主要体现在需求端收缩。但是引发收缩的原因有所不同，前者主要是理财相关政策的收紧，后者则是来自负债端赎回引发的抛售。2022年2月份以来由于权益和转债市场大跌，导致前期规模扩张较快的固收 产品大幅赎回，从而对流动性较好的银行资本补充类债券需求也造成明显冲击。在利率债和银行资本补充债券快速上行的时候又引发了机构的止损卖出，从而形成一定的负反馈效应。

除了需求端收缩影响之外，此轮调整还有一个重要因素是被利率债收益率的上行所带动。2月份以来利率债受到美国货币政策收紧以及境内宽信用政策的影响，收益率出现上行。在此带动下，银行资本补充债券收益率也跟随有所上行。

二、配置和交易价值回升，后续仍需关注股票和转债市场波动带来的负债端变化

从影响银行资本补充债券收益率和利差走势的几点因素来看：1）利率债收益率：我们认为当前政策预期差对价格的修正还没有完全结束，随着政策放松的概率进一步提升，短期内利率或仍会延续目前的下行趋势并重回年内低点。在利率债收益率下行的带动下，银行资本补充债券收益率也可能会有一定下行，存在一定的交易价值。2）中期供需关系仍会维持平衡：从供给端来看，3月份整体压力不大，但中期供给压力仍存。截至2022年3月13日，已经公告但尚未发行的银行二级资本债和永续债规模分别为2141亿元和1980亿元，考虑到大部分国有大行和股份行仍未公告2022年资本补充债券的发行计划，同时2022年以来境内外利差压缩，银行或在境内发行资本补充债券来替换境外AT1等因素考量，实际发行规模应大于这一数字；从需求端来看，理财整体规模仍然维持增长，且非金融类信用债风险偏好维持低位也在结构上有利于金融类债券需求。中期来看仍然对银行资本补充债券需求提供重要支撑。同时根据我们于2022年3月12日发布的《滞胀风险担忧下政策和资产如何演绎？——中金债券市场调查2022年3月期》，投资者对银行资本补充债券看法较1月份更为乐观。但短期来看，固收 类产品赎回是否有所减弱仍取决于权益和转债市场的情况，如果市场企稳回升，则赎回带来的抛售将会减弱，也有利于银行资本债券需求的企稳。

本次调整后银行资本补充债券配置价值回升，且相较于非金融类信用债具有利息收入免征增值税优势。截至2022年3月11日，1年、3年、5年AAA-评级银行二级资本债的收益率虽然仍处于2018年12月以来的30%分位数水平以下，不过各自利差已回升至历史37%、55%和72%的分位数水平；若以2021年8月中债银行永续债收益率曲线开始编制以来的相同时间区间来计算，目前1年、3年和5年二级资本债的收益率分别处于2021年8月以来43%、81%和65%的分位数水平，1年利差处于87%的分位数水平，而3年和5年的利差已达到2021年8月以来的最高值；1年的AAA-评级银行永续债收益率处于2021年8月以来的27%分位数水平，3年、5年的收益率已处于60%左右的分位数水平，同时各自利差则分别处于67%、90%和91%的分位数水平。

总的来说，在本次利率债收益率调整和负债端赎回导致银行资本补充债券收益率上行、利差走扩后，我们认为银行资本补充债券配置价值回升。同时短期来看，随着利率债收益率的回落、理财赎回压力告一段落以及季末阶段性供给高峰的过去，此品种收益率也可能出现下行，也存在一定的交易价值。建议配置型投资者逐渐配置，而交易性投资者需密切关注利率走势和理财行为。相比之下，二级债由于需求群体更分散，且境内外溢价相对更高，供给压力相对有限，下行趋势和幅度确定性更强。

风险

监管政策超预期变动，利率债收益率超预期上行。

正文

关注银行资本补充债券配置和交易价值

一、银行资本补充债券此轮收益率上行主要受到利率债收益率调整和负债端赎回影响

2月份以来，银行补充资本类债券收益率出现明显上行。截至2022年3月11日，AAA-评级银行二级资本债1年、3年和5年收益率较1月末的上行幅度分别为20bp、42bp和35bp，较同期限国开债利差分别收窄4bp、走扩20bp和走扩17bp；AAA-评级银行永续债1年、3年和5年收益率上行幅度分别为16bp、34bp和34bp，较同期限国开债利差分别收窄8bp、走扩13bp和走扩16bp。

此轮调整与2021年8-9月收益率上行有一定相似之处，主要体现在需求端收缩。但是引发收缩的原因有所不同，前者主要是理财相关政策的收紧，后者则是来自负债端赎回引发的抛售。具体来看，

► 2021年8月份监管要求六家国有大行及其理财公司在10月底之前完成理财产品净值化整改，市场对理财产品规模以及其对银行资本补充工具的配置力量担忧程度上升。2021年8月25日，据证券时报报道[1]，“监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。”满足一定条件的定开式产品可以使用摊余成本法计量是2018年7月资管新规补丁中规定，在资管新规过渡期之后本应失效。但是规定9月1日起按照市值法进行公允价值计量，且存量成本估值的资产在10月底之前完成整改超出市场预期，整改过程中，由于资本债需要使用市值计价，易带来估值波动扰动，从而形成抛售。

► 2022年2月份以来由于权益和转债市场大跌，导致前期规模扩张较快的固收 产品大幅赎回，从而对固收 产品的另一主要持仓——银行资本补充类债券需求也造成明显冲击。根据银行业理财登记托管中心于2022年2月26日发布的《中国银行业理财市场年度报告（2021）》披露，已经有超过93%的理财产品实现净值化转型。理财产品净值表现跟随资产变化会呈现波动，尤其是配置权益和转债的固收 产品波动性较大，2月份以来股市和转债大幅下跌造成了部分理财产品亏损甚至破净。根据标准普益数据统计，2022年以来全市场存续产品数量有4.59万支，其中4230支产品破净，破净产品占比达到9.22%，其中固收 产品支数有1896支，混合和权益类支数有2085支，分别占破净总支数的45%和49%；理财公司存续产品数量有1.73万支，其中3024支产品破净，破净产品占比达到17.46%。另外从固收 理财产品2022年以来的表现来看，出现亏损的占比高达20%。理财和基金产品的亏损引发赎回，从而导致流动性较好的银行资本补充债券需求也出现阶段性减弱。在利率债和银行资本补充债券快速上行的时候又引发了机构的止损卖出，从而形成一定的负反馈效应。

除了理财规模影响之外，此轮调整还有一个重要因素是利率债收益率的上行幅度较大，理财出于净值化压力导致产品策略短期化。银行资本补充类债券由于信用风险较低，其利率属性相比非金融类信用债要强。所以在绝对收益率较低、利差保护空间较小的情况下，其收益率容易跟随利率债调整而调整。2月份以来利率债受到美国货币政策收紧以及境内宽信用政策的影响，收益率出现明显上行。在此带动下，银行资本补充类债券收益率也跟随有所上行。

图表1：2021年以来AAA-银行二级资本债收益率及相对于国开债利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：2021年8月以来AAA-银行永续债收益率及相对于国开债利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：2022年以来理财破净情况

资料来源：标准普益，中金公司研究部，数据截至2022年3月11日

图表4：2022年以来固收 理财年化收益率表现统计

资料来源：标准普益，中金公司研究部，数据截至2022年3月11日

二、配置和交易价值回升，后续仍需关注股票和转债市场波动带来的负债端变化

从历史情况来看，银行补充资本类债券收益率和利差走势主要受到以下四点因素影响：1）利率债收益率波动；2）供给压力；3）理财后续赎回和抛售压力；4）信用风险偏好极低情况下对于资本补充债的刚性配置需求。我们分别从以上四点来对未来进行展望：

1）当前政策预期差对价格的修正还没有完全结束，随着政策放松的概率进一步提升，短期内利率或仍会延续目前的下行趋势并重回年内低点

我们认为宽信用起效难的本质因素，依然在中国经济周期动能切换的过程中，从地产和基建刺激转向制造业拉动的情况下融资需求总体的走低，且实体所能承担的融资成本上限也在下移。我们认为针对目前的情况，想要扩大新增贷款规模，就仍需政策进一步从量和价格层面进行放松，包括降准和降息，降准可以在从总量层面引导货币信贷合理增长的同时释放便宜资金以降低银行负债成本，而降息则可以通过引导货币市场利率下行，腾挪金融机构息差空间，鼓励金融机构从资产端让利，进而引导实体融资利率下行，刺激实体融资意愿的有效回暖。虽然上周五利率已有不低的下行幅度，但参考1月降息前后市场表现看，如果央行进一步有放松政策落地，后续利率还会有不低的下行空间。我们认为在利率债收益率下行的带动下，银行资本补充债券收益率也可能会有一定下行。

2）中期来看供需相对平衡，但是短期仍需关注固收 产品赎回情况。

从供给端来看，3月份整体压力不大，但中期供给压力仍存。截至2022年3月13日，银行二级资本债3月发行量为548亿元，银行永续债未有发行。3月银行资本补充债券截至目前的发行规模分别相当于去年同期、2022年1月和2月的70%、40%和68%。考虑到2022年3月有674亿元的银行资本补充债券到期，同比增长1.6倍，2022年1月、2月的到期量分别仅为2亿元和40亿元，我们认为3月份银行资本补充债券的净供给压力整体不大。但从中期来看，根据我们的不完全统计[2]，截至2022年3月13日，已经公告但尚未发行的银行二级资本债和永续债规模分别为2141亿元和1980亿元，合计规模约4100亿元，考虑到大部分国有大行和股份行仍未公告2022年银行资本补充债券的发行计划，实际发行规模应大于这一数字。而且，2022年有7支中资美元AT1债券进入赎回期，合计规模达151亿美元。我们发现2022年以来境内外资本补充债券利差明显压缩，目前境外国有大行中资美元AT1赎回收益率中位数为3.39%，已经高于境内3年期AAA-评级银行永续债3.37%的收益率水平，境外国有大行中资美元T2赎回收益率中位数为3.1%，略低于境内3年期AAA-评级银行二级资本债3.32%的收益率水平。例如，工商银行2026年面临赎回的境外AT1的收益率水平目前为3.6%，而境内2026年赎回的永续债目前估值在3.7%左右，境外成本优势已不明显。考虑到境内外利差压缩，部分银行或在境内发债来替换境外AT1。以上因素均导致中期银行资本债券供给压力仍存。具体分品种来看，考虑到2022年有4806亿元的银行二级资本债进入赎回期，而银行永续债2019年才开始发行，目前尚未开始赎回，而且中资银行在境外发行的资本补充债券以AT1为主，T2相对较少，今年面临赎回的7支中资银行境外资本补充债券全部是AT1，我们认为中期来看银行永续债的净供给压力或大于二级资本债。

从需求端来看，理财整体规模仍然维持增长，从中期来看，仍然对银行资本补充债券需求提供重要支撑。同时根据我们于2022年3月12日发布的《滞胀风险担忧下政策和资产如何演绎？——中金债券市场调查2022年3月期》，投资者对银行资本补充债券看法较1月份更为乐观。根据银行业理财登记托管中心于2022年2月26日发布的《中国银行业理财市场年度报告（2021）》，非保本理财规模仍然保持了10%以上的增速，规模达到29万亿元左右，同时非金融类信用债风险偏好仍然下降，结构上仍对金融类信用债有利。从今年1-2月理财发行支数来看，也呈现同比增长特征，1月2月分别发行理财产品2942支和2181支，合计同比增长7.56%。理财规模的增长使得资产配置方面可能仍存在欠配的可能性。同时根据我们于2022年3月12日发布的《滞胀风险担忧下政策和资产如何演绎？——中金债券市场调查2022年3月期》，投资者的看法相比上期（今年1月）更为乐观，主要体现在两个方面：未来不新增投资且存量也会卖出投资者占比出现明显下降，目前仅占15%左右；其次会择机参与获取资本利得或加大配置的投资人占比出现明显上升，目前接近三成。同时维持现有仓位的投资者占比仍然最高在四成以上。反映出在当前结构性资产荒、非金融类信用债风险偏好下降且银行资本补充类债券收益率上行至历史相对高位的情况下，投资者对银行资本补充类债券的需求继续有所上升。除了理财以外，保险也是重要资金来源之一，截至2022年1月末，保险资金运用余额超过23万亿元，其中银行存款和债券资产占比51%，权益类资产占比12%左右。从中期来看，也对银行资本补充类债券需求提供一定支撑。

但是短期来看，固收 类产品赎回是否有所减弱仍取决于权益和转债市场的情况，如果市场企稳回升，则赎回带来的抛售将会减弱，也有利于银行资本补充债券需求的企稳。根据标准普益数据统计（图表11&12），无论是全市场还是固收 理财产品未来6个月内都面临较大规模的到期，如果股债表现未能企稳，则可能还会面临一定的赎回压力，从而对市场产生一定的压制。

图表5：非保本理财规模变动

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

图表6：银行资本补充债券供给情况

资料来源：银保监会网站，公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图7：2022年面临赎回的中资美元AT1债券

资料来源：彭博，中金公司研究部

图8：国有大行中资美元AT1赎回收益率中值和中债AAA-银行永续债收益率比较

资料来源：彭博，万得资讯，中金公司研究部

图表9：国有大行中资美元T2赎回收益率中值和中债AAA-银行二级资本债收益率比较

资料来源：彭博，万得资讯，中金公司研究部

图表10：针对未来银行资本补充类债券（二级资本债、永续债）的投资，您及所在机构的看法是？

资料来源：《滞胀风险担忧下政策和资产如何演绎？——中金债券市场调查2022年3月期》，中金公司研究部

图表11：全市场理财到期分布

资料来源：标准普益，中金公司研究部

图表12：固收 产品到期分布

资料来源：标准普益，中金公司研究部

3）本次调整后银行资本补充债券配置价值回升，且相较于非金融类信用债具有利息收入免征增值税优势。

截至2022年3月11日，1年、3年、5年AAA-评级银行二级资本债的收益率分别为2.79%、3.32%和3.61%，相较于同期限国开债的利差分别为55bp、68bp和83bp，各期限收益率仍处于2018年12月以来的30%分位数水平以下，不过1年、3年和5年的利差已回升至历史37%、55%和72%的分位数水平；若以2021年8月中债银行永续债收益率曲线开始编制以来的相同时间区间来计算银行二级资本债收益率和利差的分位数水平，目前1年、3年和5年AAA-评级银行二级资本债的收益率分别处于2021年8月以来43%、81%和65%的分位数水平，1年的利差处于87%的分位数水平，而3年和5年的利差已达到2021年8月以来的最高值。银行永续债方面，截至2022年3月11日，1年、3年、5年AAA-评级银行永续债的收益率分别为2.87%、3.37%和3.75%，相较于同期限国开债的利差分别为63bp、73bp和97bp，1年的收益率处于2021年8月中债银行永续债收益率曲线开始编制以来的27%分位数水平，而3年、5年的收益率已处于60%左右的分位数水平，1年、3年、5年的利差则分别处于67%、90%和91%的分位数水平。本次调整后各期限银行二级资本债和永续债的利差均已较有吸引力，尤其是银行二级资本债收益率和利差的调整幅度相对较大，银行资本债配置价值回升。

与非金融类信用债相比，虽然经过2021年以来持续的结构性资产荒格局之后，银行资本补充债券相较于非金融类信用债的品种溢价已压缩至相对低位，目前各期限AAA-评级银行二级资本债收益率与相应期限AAA-中短期票据曲线的利差均不足12bp，各期限AAA-评级银行永续债收益率与相应期限AAA-评级中短期票据曲线的利差在7-16bp之间，不过持有金融债券获得的利息收入免征增值税仍使得银行资本补充债券相较于非金融类信用债具有票息优势。根据财政部和国家税务总局印发的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）[3]和《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》（财税〔2016〕70号）[4]，金融机构持有金融债券取得的利息收入属于金融同业往来利息收入，免征增值税。而持有非金融类信用债取得的利息收入一般需按照6%的税率缴纳增值税，并缴纳相应的城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加等附加税费，对于资管产品管理人运营的资管产品持有非金融类信用债取得的利息收入，根据财政部和国家税务总局印发的《关于资管产品增值税有关问题的通知》[5]，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。

考虑免征增值税的优势之后，截至2022年3月11日，各期限AAA-评级银行二级资本债相较于相应期限AAA-评级中短期票据曲线的利差基本在10-30bp之间，处于2018年12月以来的45%分位数以下；若以2021年8月以来的时间区间计算，目前1年、5年AAA-评级银行二级资本债相较于相应期限AAA-评级中短期票据曲线的利差分别处于2021年8月以来32-35%和11-13%的分位数水平，而3年期的利差则处于2021年8月以来80%左右的分位数水平。各期限AAA-评级银行永续债相较于相应期限AAA-评级中短期票据曲线的利差基本在20-40bp之间，处于2021年8月以来的20%分位数以下。分期限来看，3年期银行资本补充债券的溢价空间相对较高。

图表13：截至2022年3月11日银行资本补充债券收益率及相较于国开债的利差与历史水平比较（按中债相应收益率曲线计算）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：中债银行二级资本债和银行永续债收益率曲线分别自2018年12月和2021年8月开始编制

图表14：截至2021年3月11日银行资本补充债券收益率及相较于中短期票据的利差与历史水平比较（按中债相应收益率曲线计算）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：中债银行二级资本债和银行永续债收益率曲线分别自2018年12月和2021年8月开始编制

总的来说，在本次利率债收益率调整和负债端赎回导致银行资本补充债券收益率上行、利差走扩后，我们认为银行资本补充债券配置价值回升。同时短期来看，随着利率债收益率的回落、理财赎回压力告一段落以及季末阶段性供给高峰的过去，此品种收益率也可能出现下行，也存在一定的交易价值。建议配置型投资者逐渐配置，而交易性投资者需密切关注利率走势和理财行为。相比之下，二级债由于需求群体更分散，且境内外溢价相对更高，供给压力相对有限，下行趋势和幅度确定性更强。

[1]http://www.stcn.com/kuaixun/202108/t20210825_3594316.html?bsh_bid=5633501763

[2]银行发行资本补充债券一般先需由银保监会批复、再由央行准予，央行准予的发行额度可能会小于银保监会批复额度，我们以央行准予额度为准。若银保监会已经批复，但无法得知央行是否准予以及准予额度，我们根据银保监会批复额度进行统计。

[3]http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810755/c2043931/content.html

[4]http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810755/c2202213/content.html

[5]http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810755/c2692724/content.html

文章来源

本文摘自：2022年3月14日已经发布的《关注银行资本补充债券配置和交易价值》

许 艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王海波 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

李思婕 SAC 执业证书编号：S0080119110017

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