通胀飙升经济反弹,欧洲央行将适度放缓购债步伐「信用膨胀」

PEPP的灵活调度以及APP在限制范围内存量再配置的方案能够确保在不扩张资产负债表的前提下控制利差，符合欧央行总体的紧缩趋势。然而需注意的是，抛售核心国国债会推升其利率水平，在当前全球利率共振向上的大环境之下，欧央行凭一己之力抵挡其余投资者抛售浪潮的难度较大，边缘国国债风险溢价受控程度有限。与此同时，存量再配置方案并不能给予无限制的资金支持，APP叠加PEPP总计能提供1.4万亿欧元的配置空间。

更进一步，欧央行仍有可能以增量购买边缘国国债的方式压制利差。此时，欧央行或考虑推出向边缘国倾斜的新型债券购买计划。当利率水平飙升、债务风险急剧加大时，欧央行还可能推出类似日央行的YCC政策，通过为边缘经济体国债利率或其与德债的利差设置上限、与成员国签订财政改革协议等方式，同时承诺将投入无限制的资金支持。

增量购买方案能对利差控制起到更好的效果，但与抑制通胀的初衷背道而驰。另外，欧央行还将面临利差上限或债券购买总量设置的依据、高债务国的财政改革方案等细节问题。

三、结论

既要控制通胀，又要控制利差看上去很难实现，这或许是相关反碎片化工具的设想早在4月会议就已提出但进展甚微的原因。然而加息压力下，新工具的出台迫在眉睫。欧央行大概率将在下一次议息会议（7月21日）或9月会议（9月8日）官宣新工具。考虑到以上两个方案的优缺点，欧央行很有可能“组合出拳”来弥补不同方案的弊端。

我们认为最终有效控制利差，货币政策或许作用有限，还是需要从根本问题上入手——统一财政、扶持经济。欧元区各成员国的货币政策得到统一，但财政政策仍保持因地制宜。在此背景下，南北部国家经济的不平衡发展导致了其利率表现参差不齐。欧盟后续倘若继续朝统一财政的方向迈进，例如联合发债，这将对利差起到收敛的效果，也利多欧元汇率。此外，针对高债务国的欧盟层面的财政发力也有利于提高其潜在增长，为其利率上行提供更大保护空间。例如，下一代欧盟计划的资金分配有意朝着人均GDP较弱以及公共债务比率较高的国家倾斜，随着援助资金的进一步下发，高债务国潜在产出的提升将使得债务问题发生的可能性降低。

面对欧央行首次如此强劲的紧缩前景，市场对高债务国再次爆发债务危机的担忧并非毫无根据。但是欧盟各成员国债务情况已今非昔比。PIIGS国债利率风险溢价尚不及欧债危机爆发初期，利率水平也未赶超名义GDP增速。此外，高债务国也抓住了低利率时代的尾巴有意拉长了债务久期。欧元区实际债务压力或低于市场预期。后续财政货币双管齐下，中心与边缘国国债利差料能够得以控制。

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