商业银行资产负债配置「债券组合」

刘晔-中诚信指数服务(北京)有限公司资深信用研究员

毕业于英国格拉斯哥大学亚当斯密商学院投资银行与金融学专业硕士，特许金融分析师(CFA)，曾任职于中债资信、渤海人寿、标普信评，长期从事信用研究工作，擅长以买方角度规避企业信用风险，行业涉及产业及城投。

导读

2021年以来，我国货币环境相对宽松，但在信用风险事件频发以及疫情影响下，市场避险情绪依旧浓厚。信用资质较好的商业银行所发行的二级资本债及永续债票息较高，可增厚收益，受到投资者的青睐。

在当下经济大环境下，监管持续鼓励银行增加信贷投放以支持实体经济，而银行为应对不良贷款上升的压力，对可提升营运资金及资本充足水平的工具需求较强。在政策引导下，商业银行债的发行规模预计仍将保持增长，虽然资管新规对机构持仓趋势有一定影响，但在匮乏优质风险收益匹配的投资资产及投资者的低风险偏好下，市场对商业银行债仍然有较强的配置需求。

本文主要分析近年银行间市场商业银行债券的发展趋势、特点及商业银行类资产组合的收益风险情况，为投资者提供参考。

商业银行债近年体量激增，成为机构主要配置品种之一

在我国经济持续转型升级和新冠疫情的大环境下，监管不断引导鼓励银行增加信贷投放以支持实体经济，银行为应对不良贷款上升的压力，对可提升营运资金及资本充足水平的工具需求较强。在补充资本和降低财务成本双重动力的推动下，近年商业银行债发行量显著增长，2021年商业银行普通债及商业银行次级债新发行规模分别为7,711亿元、12,026亿元，其中二级资本债新发行突破8000亿元，同比增长41%。

图1、商业银行新发债规模（单位：亿元）

资料来源：中诚信指数、Wind

商业银行债体量较大，种类多样，其中二级资本债及永续债收益较高，大型银行发行占比较高，相应的信用资质也相对优质，在低利率环境下的中长久期投资逻辑相对简单，逐步成为中长久期投资者的主要配置品种之一。不断增长的市场体量和配置需求直接提升交易规模，截至2022年4月30日，今年商业银行债成交量达4.5万亿元，其中商业银行二级资本债成交量1.9万亿元，成为交易量仅次于中票和短融的信用债。

图2、2022年前4月债券交易规模（单位：亿元）

资料来源：中诚信指数、Wind

发行利率方面，在近年低利率的环境下，商业银行债的发行利率持续下降。细分来看，由于募集资金用途及条款各不相同，各券发行成本存在一定差异，其中永续债发行利率最高，二级资本债次之，商业银行债最低。分银行类型来看，大型国股行利率明显低于城商、农商行。

图3、银行二级资本债平均发行利率（%）

资料来源：中诚信指数、Wind

图4、银行永续债平均发行利率（%）

资料来源：中诚信指数、Wind

商业银行存量债情况

规模

截至2021年4月30日，商业银行债存量规模7.3万亿，其中商业银行二级资本债由于近年大规模发行已成为占比第一的券种，商业银行普通债、二级资本债、永续债占比分别为30%、41%、29%。

图5、商业银行债存量结构（单位：亿元）

资料来源：中诚信指数、Wind

债券结构

商业银行普通债主要用途为支持其信贷业务及优化资产负债结构，其中股份制银行及城商行存量规模最大；二级资本债方面，国有大型商业银行及股份制银行存量债体量最大，由于其发行门槛比优先股和永续债等其他资本补充工具更低，近年对持续补充资本需求更强烈的中小银行参与度很高；商业银行永续债方面，由于进入市场时间较晚，整体规模不及二级资本债，中小银行虽在规模上不及国有大行，但发行家数较多。

图6、商业银行债发行人数量（单位：个）

资料来源：中诚信指数、Wind

图7、商业银行普通债结构（单位：%）

资料来源：中诚信指数、Wind

图8、商业银行二级资本债结构（单位：%）

资料来源：中诚信指数、Wind

图9、商业银行永续债结构（单位：%）

资料来源：中诚信指数、Wind

期限

商业银行债、二级资本债和永续债的发行期限不同，一般分别为3年期、5 5年期、5 N年期。存续债久期方面，商业银行债以1-3年为主；二级资本债以1-5年为主；商业银行永续债久期多分布在3-5年。

图10、商业银行债久期分布

资料来源：中诚信指数、Wind

募集用途及条款

目前境内商业银行信用债品种主要包括银行普通金融债、二级资本债和永续债。募集用途方面，三种债券差异较大。商业银行普通债的募集资金计入商业银行负债，用途没有特别限定，主要为投资资产项目、优化发行人资产负债结构以及补充资金来源等；银行永续债的募集用途主要为补充银行其他一级资本；商业银行二级资本债的募集用途主要是补充银行二级资本。

条款方面，从条款特征来看，商业银行普通债属于银行一般负债，清偿顺序在存款后，不含特殊条款。而银行二级资本债和永续债在条款设置上具有明显的次级属性，具体条款如下：

清偿顺序：二级资本债偿顺序位于一般债权之后、股本以及其他一级资本之前；永续债清偿顺序位于存款人、一般债权人和次级债务之后。

期限：商业银行永续债理论上无到期日，二级资本工具原始期限至少为5年。

赎回条款：商业银行永续债及商业银行二级资本债均含有赎回权，自发行起，5年后可行使赎回权赎回部分或全部债券。赎回时银行需证明其资本充足水平高于监管要求或发行新工具替换赎回资本工具。

利率跳升机制：商业银行二级资本债及永续债均不含利率跳升机制。

递延付息：商业银行永续债发行人有权取消全部或部分永续债的派息，且不构成违约。

减记/转股条款：永续债和二级资本工具均必须含有减记或转股条款。

利差走势

商业银行二级资本债及永续债：从历史利差走势来看，2020年5月到7月，政策层面放松了保险机构可投资商业银行永续债和二级资本债发行人的限制条件，推动了商业银行永续债和二级资本债利差的持续压缩。7月到年末，《标准化债权类资产认定规则》的发布导致永续债配置需求有所下降，利差走阔；由于供给大幅放量，二级资本债的信用利差也持续走阔。2020年11月，受“永煤”事件叠加包商银行二级资本债全额减记事件影响，商业银行永续债和二级资本债信用利差继续走阔。2021年8月至10月，受银行理财净值化转型相关消息的影响，商业银行永续债和二级资本债利差明显走阔。2021年10月至今，考虑到资产慌情况，二级资本债利差持续修复，但机构对弱资质主体发行的二级资本债仍然规避，等级分化持续。永续债方面，利差走势基本和二级资本债一致。

图11、银行债利差走势（单位：BP）

资料来源：中诚信指数、Wind

商业银行债组合表现分析

针对商业银行普通债和商业银行次级债，我们分别选取中诚信1-3年国股行债券精选指数、中诚信1-5年国股行债券精选指数以及中诚信1-3年中高等级城农商行债券精选指数来观察此类资产的表现。

信用资质整体较好的商业银行普通债票息较低，拥有较高票息的次级债久期均较长，若为获得较高收益可选择拉长久期，但目前主流投资机构对期限和久期的控制较为严格，因此中诚信指数选取可投性较高的券种，并结合机构的配置习惯及信用资质筛选后编制出上述三条指数。

图12、各指数点位走势

资料来源：中诚信指数、Wind

以中债-新综合财富(1-3年)指数作为市场整体表现的基准，可以看到1-3年国股行指数的收益在近年大多数时间超过基准10bp~80bp，1-5年国股行指数的收益在2018年、2021年均超过基准100bp以上，1-3年城农商行指数的收益在近年均超过基准10bp~100bp。

中证中诚信央企信用债指数可表现信用资质较高的央企债收益，三条银行债指数的收益在近年多数时间和央企债指数的收益在正负60bp之间波动，其中2021年3条银行债指数收益均超过央企债指数。

中诚信的三条银行债指数成分券的主体信用资质整体优于中诚信的三条投资级优选指数的成分券发行人，可以看到中诚信1-3年国股行指数及1-3年城农商行指数的收益在近年大多数时间低于优选指数，久期更长的1-5年国股行指数表现略好于1-3年的两条银行债指数，若投资组合选择在指数基础上继续拉长久期，收益或可超过优质城投及产业企业。

表1：指数区间累计收益率

资料来源：中诚信指数、Wind，数据截至2022年6月13日

商业银行债组的投资价值与风险

投资价值

从持仓机构特征来看，商业银行债主要为银行自营、银行理财及险资等机构，考虑到商业银行信用资质普遍高于一般工商类信用债发行主体，拥有较高绝对收益的二级资本债及永续债更有配置价值。受到资管新规、现金管理类理财监管以及商业银行旧产品债券压缩整改等因素的影响，银行理财对次级债的配置需求或边际降低，但考虑目前性价比较高的资产较为匮乏，机构对商业银行次级债承接能力尚可维持一定规模，另外负债端久期同样较长的保险资金与银行次级债的匹配度较高，且近年政策持续引导险资机构参与投资银行资本补充工具，预计未来保险机构对次级债将加大布局。另外，针对追求资本利得的机构可在久期较长的二级资本债及永续债出现波段收益机会时博取超额价值。

投资风险

商业银行普通债：

考虑到商业银行普通债条款和一般信用债一致，普通债主要风险来自信用风险。信用风险方面，商业银行资产质量差异较大，大型国股银资产质量较好，但近年来城商行负面舆情不断，从包商事件到部分区域银行不良贷款压力激增，城商行和区域经济发展捆绑较深且风险管控水平参差不齐。对于资产质量持续恶化、贷款集中度高、风险缓释不足、非标投资较多的情况需持续关注。由于普通银行债发债银行范围较广，资质较弱的城商、农商也积极参与发行，投资者需关注部分尾部银行信用资质弱化风险。

商业银行二级资本债：

除信用风险及减记等条款带来的本息损失风险外，投资二级资本债的投资者还面临：

1）根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后5年，可计入二级资本的金额按比例逐年减计，一般商业银行会提前赎回并置换旧债，但弱资质银行由于资本充足率较低，进入行权期不赎回的动力较强，投资者面临一定赎回风险；

2）由于商业银行资质分化显著，规模较大的主体在发行规模及定价能力上有较大的优势，非市场化发行的情况导致部分二级资本债存在一二级利率倒挂情况；

3）现金管理类产品监管政策的出台，对机构配置永续、二级资本债需求产生了一定程度的影响，久期较长的二级资本债及永续债的估值受供需错配或有一定波动；

4）部分银行不接受二级资本债做质押回购，一定程度上边际降低投资者的交易活跃度。

商业银行永续债：

投资商业银行永续债可能面临的风险有：

1）由于条款中无利率跳升条款，考虑到尾部银行补充资本金的诉求更强，进入赎回期但不赎回的动力更强，投资者面临所持债券变“真永续”风险。

2）现金管理类产品监管政策的出台，对机构配置永续、二级资本债需求产生了一定程度的影响，久期较长的二级资本债及永续债的估值受供需错配或有一定波动。