中信证券 如何看待银行存差走升 「中信证券银证无法转账」

文丨明明债券研究团队

核心观点

“存差”指商业银行存款与贷款的差额。对于存差的普遍看法是其通过比较银行主要资产负债项目的差用以衡量银行配置非信贷资产的资金量。2020年我国商业银行总存差持续走升，目前余额已经达近两年来最高值，近3个月更是走升明显。那么我们应当如何看待商业银行存差走升？其是否代表银行配置资金的增加？本篇将加以解析。

“可用资金思路”有待商榷，当前存差同收益率更多呈正相关。理论上从“信贷收支表平衡”的思路可以得出“存差”应当同债券投资项数额呈正比，但反而债券投资项增速对存差增速有一定领先性。“存差增速上升-商业银行可用资金增加-银行配债力度上升-债券收益率下降”这一传导链条并未出现。从这一角度说，“可用资金思路”仍有待商榷。

正确认识存差：不应混淆一家银行与银行业整体，存差是果不是因。对于银行业整体来说，存款都是由商业银行资产端扩张所创造的，由于资产与存款总是同时被创造的，因此商业银行总体存差的变化即是由银行业资产端的行为所决定的。而对于单一一家银行来说，存差变化的确会影响资产配置，但这一效应会被其对手方抵消。当一家银行拥有较大的正存差时，往往其他银行的存差就会有所减小；一家银行可用资金的增加往往对应着其他银行可用资金的减少。对某一家银行而言存差影响资产配置，而对银行业整体而言资产配置影响存差。

如何理解今年存差走升：债券发行高增的影响。2014年后我国外汇占款总量不再显著增加，存差的形成主要依靠如“债券投资”、“有价证券及投资”、“股权及其他投资”等资产项目的拉动。目前商业银行存差的增加并不带来银行准备金总量的变化，其效应更多体现在法定准备金缴存带来超储减少。当前货币政策进入正常化区间，前期降准带来的准备金总量缩减也对债市流动性产生了不利影响，同时债券供给压力仍然较大使得商业银行继续扩表，不利于债市流动性，因此6月至今银行业存差同国债收益率呈现正相关。

预计年内存差仍将扩大，主要受债券供给影响。对于国债供给，年内仍存供给压力：依据10月12日公布的中债托管数据，今年记账式国债托管量共增加约2.6万亿元；故而四季度剩余净融资额度共剩余约11831亿元。对于地方政府债券供给，年内压力不大：根据财政部公布的数据，四季度剩余的地方债净融资额度约为4255亿元。参照5月央行行长易纲在陆家嘴论坛上的描述，预计4季度信贷投放不会超过5万亿元。如果年内国债以及地方政府债完全依照年初财政计划发行，再结合企业债发行仍然会贡献新增存款，年内存差或将继续扩大。

债市展望：预计10月债券市场面临较多利空挑战。近期存差指标主要通过“非信贷资产扩张-法定准备金缴纳”途径利空债市流动性；且今年债券供给量的大幅度增加，银行存差也被动扩大。由于存差是银行业资产配置的结果，因此“存差增加”并不意味着商业银行可用资金的增加，后市的债券供给仍将带来流动性压力。回归10月，政府债券供给仍然较为密集与国库库款波动整体不利于债市，同时基本面也大概率将延续修复，我们认为当前市场风险偏好或进一步回暖，十年期国债到期收益率预计将继续寻顶至3.3％左右。

正文

“存差”指商业银行存款与贷款的差额。对于存差的普遍看法是其通过比较银行主要资产负债项目的差用以衡量银行配置非信贷资产的资金量：存款是商业银行主要的资金来源，而商业银行吸收存款后将通过如信贷、债券、资金拆借等多种方式投资，因此二者之差可以较好地衡量商业银行对债券的配置力量。2020年我国商业银行总存差持续走升，目前余额录得约42万亿元，已经达近两年来最高值，近3个月更是走升明显；但近期债券市场持续出现调整，5月起至8月末10年期国债收益率累计上行43.7Bp，债券配置力量似乎并未出现明显增强。那么我们应当如何看待商业银行存差走升？本篇将加以解析。

如何正确认识“存差”：存差同收益率更多呈正相关

“可用资金思路”有待商榷，当前存差同收益率更多呈正相关。“存差”指商业银行存款与贷款的差额，该指标通常被理解为商业银行总可用资金的规模，常规思路是通过比较银行吸收资金总额以及投放信贷总额来推算银行债券配置资金。但这一思路尚有一些值得商榷的地方，理论上从“信贷收支表平衡”的路线可以得出“存差”应当同债券投资项数额呈正比，但实际上二者绝对额变动并无明显相关性，反而是债券投资项增速对存差增速有一定领先性。如果我们观察10年期国债收益率走势与银行存差增速的关系，会发现二者关系实际上并不稳定：“存差增速上升-商业银行可用资金增加-银行配债力度上升-债券收益率下降”这一传导链条并未出现，反而二者在近几年正相关性略微强一些。从这一角度说，“可用资金思路”仍有待商榷。

正确认识存差：不应混淆一家银行与银行业整体，存差是果不是因。对于银行业整体来说，存款是由商业银行资产端扩张所创造的；而如果商业银行仅仅经营存贷款业务，考虑到存款取现的影响，银行业整体必然会呈现负的存差。但由于诸如结售汇、债券投资等资产购买业务也会创造存款，从而使得存款总额超过了贷款总额。由于资产与存款总是同时被创造的，因此商业银行总体存差的变化即是由银行业资产端的行为所决定的，是资产配置的结果而不是原因。同时就商业银行整体的资产创造行为而言，由于行业整体资产负债表扩张总是自身平衡的，单一一家商业银行对外放贷并产生负的存差只会反映在另一家银行正向的存差上，而在二级银行体系下私人部门存贷款的转移实际上并不会对央行储备货币总量产生影响。

而对于单一一家银行来说，存差变化的确会影响资产配置，但这一效应会被其对手方抵消。一般而言共有三种过程可以影响一家银行的存差：①通过投放信贷或购买资产形成本行存款，这种情况下存差不变；②对外投放信贷或购买资产，此时形成本行的负存差和对手行的正存差（若对手方是非银金融机构则其托管行为对手行）；③非银私人部门存取现金也会影响存差。如上所述，当一家银行拥有较大的正存差时，往往其他银行的存差就会有所减小；一家银行可用资金的增加往往对应着其他银行可用资金的减少。因此看待存差问题时不应混淆一家商业银行与商业银行整体：对某一家银行而言存差影响资产配置，而对银行业整体而言资产配置影响存差。

如何理解今年存差走升：债券发行高增的影响。1994年之前我国商业银行体系实际上存在负存差（彼时商业银行基本没有存贷款以外的业务）；随着我国外贸产业的逐步建设，外汇占款流入在十余年的时间里创造了大约30万亿元存差（商业银行与外贸企业结汇后形成存款，再结汇给央行获得准备金；这种存差高增使得银行间流动性即为充裕，促使央行通过升准或者公开市场工具回收流动性）。而2014年后我国外汇占款总量不再显著增加，存差的形成主要依靠如“债券投资”、“有价证券及投资”、“股权及其他投资”等资产项目的拉动（当然值得我们注意的是，商业银行只有从一级市场或居民手中购买债券才会创造存款，同时银行购买国债后也需要财政投放才能形成存款）。因此目前商业银行存差的增加并不带来银行准备金总量的变化，其效应更多体现在法定准备金缴存带来超储减少。截止2020年8月，商业银行信贷收支表中债券投资与有价证券及投资两项的增量分别为5.03万亿元、5.85万亿元，达3年来最高，直接推升了银行存差水平。而商业银行非信贷资产购买带来的法定准备金缴存压力也被上半年较为宽松的货币政策所抵消，故而上半年银行存差同收益率呈现负相关。当前货币政策进入正常化区间，前期降准带来的准备金总量缩减也对债市流动性产生了不利影响（从历史经验看由于对金融风险的担忧，央行往往会在降准附近时点开展公开市场工具回笼以吸收过剩准备金），同时债券供给压力仍然较大使得商业银行继续扩表，不利于债市流动性，因此6月至今银行业存差同国债收益率呈现正相关。

后续存差将如何变动：预计仍将扩大

预计年内存差仍将扩大，主要受债券供给的影响。对于国债供给，年内仍存供给压力：依据2020年的政府财政融资安排，在考虑1万亿元特别国债发行后今年全年国债的净融资计划为37800亿；而依据10月12日公布的中债托管数据，今年记账式国债托管量共增加约2.6万亿元；故而四季度剩余净融资额度共剩余约11831亿元。对于地方政府债券供给，年内压力不大：根据财政部公布的数据，2020年1-9月地方政府债券共新增约4.3万亿元；在考虑到9800亿元地方政府一般债以及37500亿元地方政府专项债后，四季度剩余的地方债净融资额度约为4255亿元。与此同时，参照5月央行行长易纲在陆家嘴论坛上对全年信贷预计增加20万亿元的描述，由于1-8月新增信贷共计约14.36万亿元，因此我们预计4季度信贷投放不会超过5万亿元。如果年内国债以及地方政府债完全依照年初财政计划发行（同时考虑到财政投放国库资金后仍然存在的货币派生效应），再结合企业债发行仍然会贡献新增存款，我们预计年内存差将继续扩大。

存差变化有何影响：近期债市流动性仍受到“准备金水位”的制约。目前存差作为综合反映银行资产配置的指标，可能通过“国库库款释放-流动性效应”或“非信贷资产扩张-法定准备金缴纳”两种途径影响债市流动性。6月至今债券供给增量较快，存差扩大的同时债市流动性受到制约；而10月政府债券供给仍然较为密集，预计存差将继续上升。但从今年财政收支差额以及国债地方一般债融资的节奏来看，今年财政支出的节奏相对较慢，在10月地方政府专项债发行大体结束后，国库库款的释放将在中长期对流动性产生一定利好。

债市展望

预计10月债券市场面临较多利空挑战。本篇对商业银行存贷差额进行了分析，近期存差指标主要通过“非信贷资产扩张-法定准备金缴纳”途径利空债市流动性；且今年债券供给量的大幅度增加，银行存差也被动扩大。由于存差是银行业资产配置的结果，因此“存差增加”并不意味着商业银行可用资金的增加，后市的债券供给仍将带来流动性压力。回归10月，政府债券供给仍然较为密集与国库库款波动整体不利于债市，同时基本面也大概率将延续修复，我们认为当前市场风险偏好或进一步回暖，十年期国债到期收益率预计将继续寻顶至3.3％左右。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年10月12日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-4.87bps、2.91bps、3.47bps、3.79bps和4.02bps至1.51％、1.96％、1.94％、1.95％和2.69％。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.8bps、1.33bp、-2.51bp、-0.37bp至2.69％、3.00％、3.09％、3.19％。上证综指上涨2.64％至3358.47，深证成指上涨3.15％至13708.07，创业板指上涨3.91％至2777.39。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，2020年10月12日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年8月对比2016年12月M0累计增加11738.8亿元，外汇占款累计下降7740.4亿元、财政存款累计增加20142.6亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

10月12日转债市场，中证转债指数收于367.63点，日上涨1.35％，等权可转债指数收于1,566.39点，日上升2.85％，可转债预案指数收于1,286.13点，日上升3.44％；平均平价为116.90元，日上升3.04％，平均转债价格为132.57元，日上涨1.83％。300支上市可交易转债（辉丰转债除外），288支上涨，12支下跌。其中航新转债（18.34％）、通光转债（9.49％）和应急转债（8.79％）领涨，太阳转债（-4.17％）、福莱转债（-3.89％）和健友转债（-3.83％）领跌。296支可转债正股（*ST辉丰除外），281支上涨，15支下跌。其中航新科技（20.01％）、通光线缆（10.73％）和中船应急（10.07％）领涨，国城矿业（-10.01％）、太阳纸业（-3.97％）和健友股份（-3.91％）领跌。

可转债市场周观点

国庆中秋双节将两周交易时间分割，我们将节前3日与节后1日结合来看，市场呈现出较为明显的回暖趋势，特别在节后首个交易日受到内外因素的多重利好影响，表现抢眼。

历经二季度的“惊喜”与三季度的先扬后抑，转债市场以一个偏高的均价与适中的估值水平进入四季度，市场的核心驱动力仍旧落在正股层面，自上而下的资产配置视角同样适用，但是我们判断四季度的转债市场更需要强调效率这个关键词，与今年的前三个季度有所区别，在四季度的策略中我们将自下而上的逻辑提升到一个非常重要的位置。

从资产配置的大逻辑而言，我们重申过去数月的观点，自下半年以来基于自建的“债务-通胀”双周期框架，我们强调盈利修复带来的基本面驱动行情料将在四季度徐徐展开。机会在于盈利修复的弹性，三大方向值得关注，一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升会带来顺周期板块盈利的明显回暖，同时顺周期板块还囊括经济复苏带来的可选消费的修复，节奏上先内后外；二是制造业板块，重点关注“十四五”主题催化下的制造业龙头；三是成长方向，成长股具有最大的盈利弹性，但是难点在于甄别与估值相匹配的真成长标的，我们认为随着近期调整科技板块又到了重新配置的阶段。

映射到转债市场，终究与正股视角存在些许差异，这些差异正是转债市场超额收益的主要来源，效率将成为四季度操作的核心，换而言之预计四季度转债市场是实现alpha收益的阶段。

转债市场的效率之差体现在两个层面，一个是节奏层面，四季度的正股市场预计同样会面临着下半年以来的高波动问题，转债作为一个空间有限的品种会将这一特征放大，今年市场已经出现了诸多正股正收益但是转债负收益的个券。预计四季度的转债市场不会例外，建议及时参与，过去数周我们不断强调布局，当前正是时候，转债市场容不得太过犹豫；二是在分化角度，板块间的分化和板块内的分化同样重要，正股叠加转债的溢价率差异，如何找到最有效率的标的是永恒的难题，从三季度后半段这一特征已经在市场表现得十分明显，当前市场标的覆盖较广，建议在积极参与的阶段把握最优标的，实现alpha收益，我们会根据对正股与转债市场的判断在周度策略中对关注标的做出及时的调整。

高弹性组合建议重点关注利德转债、赣锋转债、博特转债、歌尔转2、巨星转债，上机转债、奥佳转债、火炬转债、隆20转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注裕同转债、新泉转债、盛屯（中矿）转债、瀚蓝（维尔）转债、福莱转债、桐昆转债、康弘转债、太阳转债、拓邦转债、先导转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场