投行风云解读「中金公司投资顾问」

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嗨，帅哥靓妹们，我是07！今天的分享嘉宾是来自中金投行的师兄，本篇内容非常硬核，开门见山，带你讲述债券投行江湖风云录

引子：

有人的地方就有江湖，债市不外乎如此

债市的江湖大抵是三拨人的恩怨情仇——发行人、主承销商和投资人。发行人想要更低的融资成本，投资人想要更高的投资收益，主承销商则想要更多的承销费

原本承销费是项目启动时便划分好蛋糕的，但自从俗名 XX 司的 XXXX 证券发明了竞争性销售之后，承销费开始与各个主承销商之间的实际承销量挂钩，一切便变得微妙起来

境内信用债的定价走的都是荷兰式招标，承销模式全部都是包销，各个投资人把利率报价和需求量在簿记日汇总到簿记管理人那里，按照利率报价从高到低募满为止确定债券的票面利率；如果没募满发行人可以选择取消发行，也可以选择走程序让主承包销

但如果不走竞争性销售，看似票面利率高低和主承销商赚钱没什么关系，实则不然

能赚到钱的前提是要有项目，境内债券承揽首先看关系，平台不大关系够硬可能都走不到招标这一步，但哪家券商没有点关系呢？

于是上得了台面的项目往往都会招标，于是就要看招标时候的打分了，而打分大头往往是报价，其次就是事先设定好的业绩比拼，于是对于业绩不佳的主承销商往往就会陷入死循环——揽不到项目就没有业绩，没有业绩就更揽不到项目

没有项目，就自然没有实习给我们做啦

前言：

债券投行业务介绍

债券投行业务，或者更明确地说，公司信用类债券承销业务，是一种高度产品化的投行业务

主承销商（不一定是证券公司，也可以是银行）使用工具箱中既有的数种债务融资产品为发行人提供债务融资服务，而大多数情况下工具箱的创新，即能做什么业务，更多取决于监管

如交易所主导推出的交易所项目收益专项公司债券，发改委主导推出的各类专项企业债；再比如新证券法下监管部门针对性的放松各类准入门槛等

主承销商只能套用工具箱中的固定产品，因而大小券商和银行能为发行人提供的服务类型基本是相同的，在质量达标的情况下无非是比拼执行效率和最终的销售能力

一

债券市场是怎么样的

债券市场之中发生的交易可以分为现券配置与回购交易两种（期货目前仅有国债期货品种）

现券配置即买入现券，回购交易则是将已配置的现券质押出去融入资金（正回购）或将组合的闲置资金（即空余的头寸）借出收取现券（逆回购），其中质押券的利息属于正回购方（所有权人）

目前我国债券市场主要分为银行间债券市场与交易所债券市场，两大市场由于历史沿革、金融基础设施差异、监管规定等方面的不同，逐渐形成了不同的业态

两大市场三方监管的整体结构

在新证券法颁布之后，银行间市场及交易所市场均已是拥有覆盖短、中、长期限，公开、非公开发行方式的全品种市场

银行间市场同时承担着货币市场的职能，亦由人行下属的交易商协会主管。由于我国利率体系的主要传导主体商业银行目前不能参与交易所市场回购交易，仅能参与交易所市场的现券配置，因而政策利率到市场利率的传导机制依然依赖于银行间市场的回购业务

就品种特点而言，协会产品与公司债基本上可以一一对应

而发改委主管的企业债则拥有一些独特特点：企业债可以跨市场上市，而交易所/证监会主管的公司债和协会主管的协会产品则只能在各自主管的市场上市流通；同时，一般企业债只可公开发行，仅有绿色企业债等少部分品种允许非公开发行

协会产品，即非金融企业债务融资工具，其公募品种（即公开发行品种）按期限可分为超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）、中期票据（MTN），其中SCP与CP也被统称为短期融资券

私募品种（非公开发行品种）无论期限长短，统称为定向债务融资工具（PPN）；SCP期限在270天以内，CP为1年，MTN为一年以上

公司债中目前已经补充了短期公司债这一期限在1年以内的产品，而一般公司债期限均在一年以上

不同品种之间由于期限、品种、市场的不同往往存在融资成本上的差异，期限越长成本越高、非公开品种比公开品种成本高、银行间市场比交易所市场略高（由于两个市场质押式回购便捷程度不同）

为什么会存在270天以内，最短可短至30天的品种呢？

针对某些全年营业额巨大的贸易类企业，较短期限的资金确实可以同供应商账期进行匹配，减小公司资金压力。但对于大多数超短融发行而言，更多是看中了SCP的超低利率，通过滚动发行来达到实现较低成本融资的目的。

除此之外，对于大型央企而言，选择SCP还有一个重要原因——商业银行包销管理办法规定，180天内必须处置包销券，如果发行短于180天的SCP则可以将包销券持有至到期

通常而言，承销商如果低价进行包销，在二级市场高价处置时会遭受损失，如果持有至到期则仅是稍稍损失一些自营账户的投资收益

不同监管的不同偏好

如果存在多头监管，那么必然存在监管偏好的差异。

交易所和证监会体系在旧证券法时代受证券法约束，其监管的公司债券品种有着很多强制性的约束，譬如现在已经不存在了的公募公司债净资产40%的上限约束，和现在依旧存在的三年平均可分配利润满足一年利息的要求

协会体系的非金融企业债务融资工具由于“不是债券”，所以没有各种硬性的财务指标限制，取而代之的是协会自己设立的风险预警体系

当然随着证监会体系注册制的推进，协会这一侧的监管要求也有所放开，风险预警体系的测算已不是强制。

那么从实质上来看，是协会的监管要求高还是交易所的监管要求高呢？

正所谓没有要求才是最高的要求

协会虽然没有硬性的财务指标限制，但协会监管老师们审核力度却高于交易所，毕竟协会的老师们都是各个银行借调过来的，谁也不希望自家银行买了资质差出天际的债吧~

二

债券市场的特殊发行主体—城投

城投业务模式

做股权投行的人可能一辈子都不会碰到城投公司，而没做过城投的债券投行实习生，恐怕不能算是合格，毕竟信用债市场的半壁江山是靠城投撑起来的

如果你看过一部纪录片《中国市长》的话，一定会对片中主角耿彦波的举债建设思路有着深刻印象

通过举债筹措资金进行市政道路、绿化、供暖供水供热设施的更新以及棚户区改造、拆迁等城市基础设施建设以及土地整理

一方面可以改善城市面貌，吸纳周边人口，提升土地价值，提高政府卖地的基金性收入；另一方面可以改善城市商业生态，提升政府一般公共预算收入

但好学的同学可能会说，这不就变成地方政府债，乃至地方政府隐性债务了吗？

其实不然，地方政府确需进行公共基础设施建设，需要举措债务的，一条路是发行地方政府债走人大进预算，发行债券取得资金进预算，偿还时通过一般公共预算收入偿还，这种模式只能由省政府发行，省级以下需要省政府转贷

另一条路是设立一个地方国资委出资控制的国有企业，政府委托这家国有企业进行上述的基础设施建设和土地整理，政府和城投平台之间只有委托和被委托的关系，城投平台再发行债券就不存在替地方政府融资的问题（划重点）

从上面的模式可以看到，纯粹的城投平台是只有委托代建（受地方政府委托进行公益性的城市基础设施建设）和土地整理（俗称拆迁）业务的严重依赖每年地方政府支付的委托费用，没有自身造血能力

因而大多数平台都会装入各种各样的市场化、半市场化的拥有一定收益和现金流的资产来提高城投平台的自身造血能力，当然也不乏装入各种公益性资产虚充资产规模的情况

城投业务体验

诚然，做城投的业务远不如跨境并购激动人心——省级城投的业务往往都已经有承销商“占坑”，区县级城投的现场位置偏僻，出差体验着实感人；主要的业务板块都大差不差，项目之间千篇一律，做多了会失去激情

园区类的企业往往存在与园区内民企的拆借，城投平台还往往存在同财政和其他国企间的拆借，搞得让人怀疑项目做出来钱究竟会去哪里？

但走在发行人所在城市（好吧我见过乡镇也设立平台的）的大街上，看着发行人棚改项目安置房小区里奔跑的孩子们，你才会意识到城投平台对城镇化的巨大贡献和意义

注：本文系根据公开信息分析及辑录公开发布的观点而创作，本文中出现的业务模式及案例名称不代表作者实际经历，亦不保证其真实性，仅作为业务介绍使用，不涉及任何投资建议。

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最后的最后，祝今天的博主生日快乐

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