抄底股票风险大吗「债券收益率下行 为什么利好债市」

陈锦泉

兴证全球基金副总经理

专户投资部及固定收益部总监

专户投资部投资经理

兴证全球基金副总经理、专户投资部及固定收益部总监陈锦泉先生是拥有21年全产品线投研经验的老将。他曾担任兴全绿色基金基金经理，管理期间产品回报94.2％，年化19.36％，同类排名6/229*。（*管理区间为2011年5月6日-2015年2月3日，同类为海通证券强股混合型基金分类）

2015年他开始从事专户投资业务至今，目前专户管理规模近200亿，覆盖股票类绝对收益和相对收益产品。同时，陈锦泉先生也担任兴证全球基金固定收益部总监，对于固定收益资产和债券市场有深刻理解。

6月9日，我们邀请陈锦泉先生就股票、债券市场的后市展望进行了详细的分享。以下是摘录的重要观点，后文附上完整版文字实录。

“从大类资产配置角度来看，当前股票相对债券更具有吸引力。目前股票相对债券的风险溢价高于平均水平一个标准差，处在历史第二高位区间。”

“你可以把沪深300当成一家公司，算出这家公司收入增长、利润增长、ROE和其他指标。选股最起码的标准是公司的ROE要超越沪深300，即11-13％的水平。”

“对比中美资本市场行业和权重的差异可以看到，中国A股市场在科技、医药两个领域和美国的比例差异是较大的。借鉴美国的经验和历史，上述领域一定能长出很多大公司。”

“债券价格下跌的力量已基本释放完全，10年国债收益率在2.8％、或3％左右，或成为未来中性水平。”

“专户产品可以在行业或者个股上做到相对的集中，背后的核心当然还是基于我们对企业有比较深刻的研究和认识。”

以下为完整版文字实录。

当前股票风险溢价水平处在历史高位

提问：站在当前时点上，您如何看待短期和长期的权益市场机会？

陈锦泉：长期来看，目前股票相对债券更具有吸引力。拉长到10年甚至更长维度来看，当前点位下股票相对债券的风险溢价高于平均水平一个标准差，处在历史第二高位区间，仅次于13、14年的水平。

短期来看，随着边际改善力量的减弱，未来资产价格或呈现波动态势。我们可以看到，疫情对全球市场冲击力量的最大点，基本在3月的第3周。过去3个月市场陆续修复，纳斯达克指数创出新高，一些科技、医药公司也几乎没有受到疫情或者经济可能衰退的影响，股价反而一路上行。

从基本面上看，中国最差的经济数据大概出现在3月份，此后的边际变化率是比较正向的，但往后看，6月以后边际改善的力量或许会变弱。欧美情况类似，相对中国推迟1-2个月，预计到三季度经济数据会进入修复，而三季度以后边际改善的力量可能会减弱。届时经济基本面和资产价格预计会进入一个震荡波动的阶段。

提问：后续您在仓位上如何控制？

陈锦泉：今年是我加入兴证全球基金的第10年，我个人的投资理念与公司已高度一致，即弱化择时、通过选择优秀的公司来获得收益，只有在极端情况下会有明确的择时行为。目前上证指数在3000点以下，我们认为这个市场估值水平相对低，相对债券非常有吸引力，因此不在择时上做更多的操作，核心是选择长期有竞争力的优秀公司。

医药、科技、消费赛道存在拥挤，

但不影响选股专注度

提问：在个股选择上，您选入股票池中的优秀公司要具备哪些品质？

陈锦泉：我们最基本的投资框架是，把沪深300当成一家公司，算出这家公司收入增长、利润增长、ROE和其他指标。最起码的选股标准是公司ROE要超越沪深300，即11-13％的水平。

其次，优秀的公司一般具有好的商业模式、盈利能力和成长性。这些公司在资本市场里定价或高或低，因此选择的核心是要看3-5年的较长周期，而一旦我们找到这些优秀的公司，就希望能够陪伴他们成长。

从行业上看，对比中美资本市场行业和权重的差异，可以看到中国A股市场在科技、医药两个行业和美国的比例差异是较大的。借鉴美国的经验和历史，这些领域一定能长出很多大公司。消费品、医药、科技也正是我们持续关注的三个重要的领域。

提问：现在结构性行情里，资金都集中涌入部分行业，如何在这种情况下把握寻找好的机会？

陈锦泉：拥挤、抱团的现象A股历史上也出现过好几次，从16年的漂亮50、到17年的核心资产，再到19年的成长股等。目前市场的确也存在一些拥挤现象，但我们判断程度还可以接受，未来如果一些标的价格更高，可能会提示我们要控制这方面的投资。

我们从以下两方面看待所谓拥挤、抱团的问题——

第一，优秀公司其实并不多， A股3000多家公司中我们真正投资的就几十家，对优中选优的公司要有信心。短期贵一点，但成长性好、有长期增长的力量，我们对它的容忍度就大。除非基本面或管理层出了很大的问题，我们才会把它给否决掉，而贵并不是我们卖出股票最重要的理由。

第二，很多人看好医药、科技、消费，这并不影响我们选择公司的专注度。事实上，优秀的公司买入的量永远是太少而不是太多，持有的时间永远不是太长而是太短。

债券下跌的力量已基本释放，

相对全球市场具有吸引力

提问：最近市场上对于债市讨论很多，很多人在讨论债券是不是跌到底了，机会来了。您如何看待现在债券的配置价值？

陈锦泉：短期来看，目前债券价格的确出现了一些调整，10年期国债收益率大概从2.46％调整到2.8％，即三四十个bp的变化，这在月度层面上已经算是相对大的一个调整。

事实上，债券收益率水平是整个资本市场定价的关键基准，往往受到宏观经济和货币政策的影响，我主要从三方面理解当前债市的调整。

第一，投资者对经济担心的程度有所下降。今年疫情冲击经济后，全球政府、央行在货币和财政政策方面做了很多对冲动作。目前原油价格、股票价格都在逐步回升，经济相关数据也陆续转好，随着经济变好、投资者担心程度下降，债券价格自然有下跌压力。但相对全球债券市场，中国债市当前的收益率水平还是具有相对吸引力。

第二，上一轮债券牛市后的回调。从2017年底至今，债券收益率下降了大概140个bp，在这两年多时间里，债券市场积累了大量的杠杆和盈利，这也导致了目前的波动。

第三，10年国债收益率在2.8％、或3％左右，或成为未来中性水平。尽管过去20年，中国10年期国债收益率的平均大概在3.6％，而3％从历史上看是一个相对低的水平；但从日本、欧洲、美国等国的国际经验看，随着中国经济未来增速的放缓，利率水平也将对应下行。因此，当前时点也不必因短期经济的回升对债市的进一步调整有过多担忧。

综合来看，目前债券价格下跌的力量已基本释放完全，回到了较为平衡的水平。

专户产品在个股的集中，

基于深刻研究与认知

提问：您曾经担任公募基金经理，目前又在兴证全球基金负责专户业务，我们知道专户产品更多立足绝对收益，这跟公募产品在管理上会有怎样的不一样呢？

陈锦泉：根据我过去5年的专户管理经验总结来看，专户跟一般公募产品的差异，第一点就体现在绝对收益上，专户对于波动性会有所控制。在绝对收益框架上，如果股票市场出现过贵或较大波动时，我们会做一定的动作去降低产品波动性，比如控制产品在权益方面的投资比例。

第二，专户产品可以在行业或者个股上做到相对的集中。一般公募占5％~10％仓位很可能是重仓股，但专户里我们可以买到10％~15％。我们认为，一旦找到优秀的公司，且价格又合理，就应该买得更多一点，因此集中度可以做到比较高的水平，这背后的核心当然还是基于我们对企业有比较深刻的研究和认识。

第三点，专户产品辅助工具较多，如转债策略、大宗交易、定增策略、股指期货对冲策略等。过去的年份里，我们都有相应的工具或者操作来对冲我们的风险、波动，以让客户有更好的投资体验。

好的投资，时间看得见

本文源自兴证全球基金