基建融资模式蜕变的原因「基础设施建设投融资模式」

从专项债的产生并用于项目资本金，到自负盈亏的银行金融工具站上前台，表明政府端对基建资金的支持进一步向股权融资的模式靠拢，这类增量金融工具有着重要的融资模式转变的意义。

本刊特约作者 刘链／文

在6月29日召开的国务院常务会议上，基建资金端又迎来新的部署。会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。在此过程中，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。

之后，根据中国人民银行有关司局负责人的表态，这3000亿元金融工具将由国家开发银行、中国农业发展银行分别设立。东方证券认为，这一政策部署的意义不容小觑，是基建融资模式进一步转变的标志。

基建融资模式的蜕变

过去数十年，中国的基础设施建设既支持了其他行业的发展，具有强外部性，同时大幅助力了经济增长——历轮稳增长周期中基建从未缺席。在这一过程中，源源不断的基建资金是高增长、高存量的重要前提。在过去几年中，融资模式大致可以分为两个阶段：

第一阶段，城投是最大主角。分税制改革后，地方政府财权与事权存在一定的不匹配，亟须新的融资方式，土地财政与地方融资平台也因此获得成长的土壤，为地方政府招商引资以及基础设施建设提供资金。2009年3月，人民银行、银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，之后城投债发行量大幅增加。根据国家审计署公布的数据，2010年年末，地方融资平台公司债务余额达4.97万亿元，2013年年末进一步上升至6.97万亿元（当时金融机构各项贷款余额为71.9万亿元，城投债的这一规模已经不容小觑）。

第二阶段，专项债登上舞台并起到了重要推动作用。2014年《国务院关于加强地方政府性债务管 理的意见》(国发[2014]43号)出台，产生了深远的影响，地方政府自此被赋予举债的职能，隐性债务逐步走向显性化，2015年开始推出的专项债更是取代了融资平台，成为基建除银行贷款外最重要的资金来源，其发行节奏甚至能主导基建增速的表现。2019年 6月《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》正式印发，专项债被进一步允许作为符合条件的重大项目资本金。

相比用一般公共预算收入偿还债券本息、不追求项目收益的一般债，专项债以项目对应的政府性基金或专项收入还本付息，因此更加强调项目带来的现金流，尤其是在成为资本金后，其进入项目公司的所有者权益，以分红、转让股权所得价款、减资等形式来归还本息，这种方式已经在一定程度上接近于股权投资，相比之前依赖城投债和银行贷款的模式，可以认为是基建融资转变1.0。

6月29日，国务院常务会议之后，人民银行有关司局负责人强调，政策性、开发性金融工具投资应按市场化原则，依法合规自主决策、自负盈亏、自担风险，保本微利，投资规模要与项目收益相平衡。东方证券认为，“自负盈亏、自担风险”的表述以及国常会“中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年”的部署，都表明政府端对基建资金的支持进一步向股权融资的模式靠拢，这类增量金融工具有着重要的融资模式转变的意义。

新基建、新能源行业重大项目被纳入专项债范畴是融资转变2.0的前提，相对传统基建，新型基础设施更接近产业项目，也更加容易产生现金流。相关制度配套已经在准备过程中，根据媒体公开报道，6月末，监管部门就专项债扩大投向征求意见，细化新基建、新能源项目的支持领域。

同时，类似股权融资的特质也会使得相关工具的使用不需要过于担忧赤字的问题，适合承压背景下的稳增长。一方面，专项债不纳入赤字，项目的现金流也好于其他一些无收益的公益项目，相对来说会比传统融资更加大胆：截至6月末，新增地方专项债发行规模逾3.4万亿元，基本发行完毕，目前各个地方已经被要求申报2022年第三批地方政府专项债券项目，与此同时，国债、一般债等并无扩张，可见专项债将继续成为扩大有效投资的主要抓手；另一方面，新出台的政策性、开发性金融工具将“保本微利”，这控制了“加杠杆”导致的风险。

或许或有追加信贷额

伴随疫情好转、政策发力、市场自救，5月以来中国经济持续恢复，但下行压力仍存。在专项债发行6月基本完毕和8月基本完成使用、土地出让收入下降、地方财政紧平衡背景下，本轮3000亿元开发性金融债将持续发挥稳增长作用，护航经济运行。

参考2015年推出的专项建设债，本轮要发行的开发性金融债面向的投资者可能主要以商业银行等金融机构为主。同时，由于财政和货币政策联动、中央财政贴息支持，客观上开发性金融债的利率会比地方专项债更低，也能够承受更低的项目收益率，有利于满足重大项目资本金到位的政策要求，撬动更多民间资本参与，尽快形成基础设施建设实物工作量。

在适度超前开展基建的背景下，2022年发改委审批的固定资产项目明显高于往年，导致2022年项目资金需求较高。截至6月底，新增专项债发行规模达到3.4万亿元，完成已下达额度的98%，债券资金将在8月底前基本使用完毕，三季度末和四季度基建项目将面临资金断档的情况。从发行背景、发行主体和资金用途上看，本次政策与2015-2017年发行专项债建设债较为相似。2015-2017年，约有2万亿元资金重点支持基建投资，带动基建投资维持较高增速。

此时发行政策性金融债具有三方面的优点：一是程序简单，政策性金融债审批流程快，不涉及年内预算调整，保证了财政制度的严肃性；二是相对市场化的政策性金融机构介入，有利于优选更有效益的基建项目，提高投资效率；三是财政贴息下，开发性金融债的融资成本较低，客观上能够承受更低的项目收益率。

2015-2017年，国开行、农发行向银行定向发行专项建设债券筹资资金，建立专项建设基金后，采用股权方式投入项目公司。据测算，2015-2017年约有2万亿元资金支持基建投资，叠加PPP模式共同带动基建投资维持较高增速，2015-2017年分别为17.3%、15.7%和14.9%，平均每年拉动GDP0.9个百分点左右。

本次3000亿元开发性金融债不得超过全部资本金的50%，考虑到项目金比率在20%-25%，8000亿元调增的信贷额度可提供配套资金，理论上可撬动2.4万亿元规模的投资。但考虑地方严控隐性债务、对其他资金来源的挤占效应等因素后，不宜过高估计开发性金融债的乘数效应。同时受项目储备等因素制约，3000亿元资本金和8000亿元信贷额追加未必全部在年内落地，预计拉动全年广义基建投资增速4个百分点。

更接近基础设施投资基金模式

进入基建融资2.0之后，政策端对基建的支持将更加灵活，更加具有股权投资的特征，也更加接近基础设施投资基金的模式。实际上，在地方层面，基础设施投资基金已经有所实践：

杭州银行官网显示，杭州银行与政府共同设立了基础设施投资基金，采用债权、股权及“债 股”混合等多种方式投资于基础设施项目建设，基金可采用有限合伙或契约型基金的法律形式，具有期限长，资金交付方式灵活的特点。

广东也在基础设施投资基金方面有所部署。2019年1月4日、广东省发展改革委、广东省财政厅、广东省国资委印发《广东省基础设施投资基金管理办法》首期出资规模120 亿元，通过广东省铁路建设投资集团有限公司一次性全部注入广东省基础设施投资铁路引导基金。

根据文件，这一“广东省基础设施投资铁路引导基金”由省铁投集团按照财政注资规模与基金管理公司共同设立，省铁投集团与基金管理公司签订双方委托协议，全权委托基金管理公司管理广东省基础设施投资铁路引导基金，省铁投集团负责配合基金管理公司做好设立铁路引导基金的相关工作，不参与铁路引导基金的日常管理和经营决策，相应责任由基金管理公司承担。

在项目建设的过程中，铁路引导基金应按省委、省政府要求筹措铁路项目资本金，具体项目筹资应与省铁投集团沟通协商一致；省铁投集团要充分发挥利用自身资源优势，为铁路基础设施投资基金引入社会投资人提供支持。此外，文件还指出，未来可以设立基础设施其他领域的引导基金，原则上同一领域不重复设立引导基金。

深圳也有类似的做法，且规模较大。2018年12月末，深圳市基础设施投资基金揭牌暨签约仪式举行，深圳市基础设施投资基金首期整体规模1000亿元，远期整体规模将达到2000亿元。该基金由深圳市发改委会同财政委等部门共同组建，由深圳市特区建设发展集团有限公司、深圳市投资控股有限公司、深圳市创新投资集团有限公司3家市属国企共同出资，深圳市特区建设发展集团作为控股股东，签约时期就已经完成了第一批行业子基金社会资本遴选。

从实际运作来看，基础设施投资基金还会与相关企业直接合作。2020年9月，A股上市公司特发信息发布公告，表示与深圳市基础设施投资基金管理有限责任公司就数据中心等新基建领域构建战略合作关系，签署了《深圳市特发信息股份有限公司与深圳市基础设施投资基金管理有限责任公司战略合作协议》。

从合作内容来看，主要包括四个方面：(1)双方拟共同出资设立合资公司，用于在数据中心领域进行投资运作，并由合资公司负责运作双方在深圳市及深圳市合作区域内的数据中心项目；(2)深圳市基础设施投资基金管理有限责任公司可协助深圳市特发信息股份有限公司开展数据中心项目的申报及审批工作；(3)双方可采用联合设立产业基金的方式开展业务合作；(4)拟围绕包括但不限于数据中心等重点领域，共同筛选优质的新基建合作项目，或者向对方推荐合适的新基建项目。

展望后续，中央层面上对基建的支持尤其是政策性、开发性金融工具的使用可能也会参考地方经验，具有长周期、资金交付方式灵活的特点，由金融机构承担主要的管理职责且自负盈亏，这一融资模式有利于资金流入收益相对更好、运营更加规范的基建项目中去，在新发展阶段，回报较高的新基建或将受到更大利好。