信用债券危机「可转债代持」

近日，国海证券“萝卜章”引发了“债券代持”危机，尽管“假章门”事件所涉机构之间就解决方案达成共识，但债券代持业务背后的一系列问题仍然值得讨论。

本周，小新在新三板论坛的“每周分享”中与群友讨论了有关“债券代持”的内容。

债券代持是什么？

“债券代持”是指在不转移实质所有权的情形下，请他人代其持有债券的业务。它并不是一个标准金融术语，而是一项由市场自发形成，目前处于灰色地带的业务。

有一个段子在网上流行，形象的描述最近债市出问题的本质：代持，是债券市场上的一种灰色杠杆。

比如刘备买了100万债券，持有一年利息5%，刘备嫌收益太低，就让诸葛亮联系了曹操，说我这100万债券以90万的价格卖给你，但并不是真的卖给你，咱们说好了你曹操只是帮我持有，债券涨了跌了都算我的，你付给我的90万，我每年按3%付你利息。

曹操想了一下好像也不错，就同意了。双方成交，曹操90万买了刘备的债券，这就是代持。

刘备拿着这90万又去买债券，然后再联系孙权帮忙代持，于是孙权出80万买下刘备的债券。

刘备拿着这80万又去买债券，然后再联系袁绍……最后的结果是刘备虽然本金只有100万，但却实际持有了将近1000万的债券，如果一切顺利，债券到期刘备要发大财。

结果最近债券价格大暴跌，曹操、孙权、袁绍都慌了，要求刘备按照当初的协议，把这些债券以原价买回去。

刘备一看尼玛亏惨了，就说当初和你们签合同用的是诸葛亮私刻的假章，不算数！我已经报警全球通缉诸葛亮了。然后，曹操孙权袁绍都疯了……

债券代持的具体操作

债券持有方与代持方达成协议，通过银行间市场将债券转让给代持方，同时商定，在约定时间以事先约定的价格由债券持有方赎回；实际持有方给代持方支付资金使用成本。

债券代持的功能？

在功能上，“债券代持”能满足金融机构短期融资、增加杠杆、避税等需求，乃至帮助机构在考核时点灵活调整，冲击排名或掩盖亏损，因此广受欢迎。银行、券商、基金、信托等均踊跃参与。

在各项功能中，“增杠杆”是最主要的功能。质押回购通常会有交易对手和质押规模方面的限制，但通过代持，理论上可以通过反复操作，把杠杆加得很高。

为何说代持可以是加高杠杆？

逻辑很简单，对于融资方而言，即期卖出债券后可以用融入的资金继续购买新债券，再继续卖出进行下一轮代持融资操作。

而且债券代持尤其信用债代持和银行间交易所信用债回购不一样，多数不会有折扣（按照债券价格的100%比例进行融资），因为如果对债券打折融资反而增加操作难度。

这就意味着融资方可以反复操作加杠杆，理论上不受杠杆率约束。如果融资方和代持方属于利益关联方则极其容易引发利益输送。

在2013年的债市风暴中，央行和审计署重点审查的就是丙类户和利益相关人（基金经理或其他机构债券交易负责人）的此类债券关联交易。

债券代持是否违规？

债券代持是债券交易的一种手段，是否违规，要看其代持的目的如何。目前大约有三种债券代持存在不合规的灰色地带：

1.监管机构会按照债券交易量排名来进行优秀评定和国债承销资格，因此对于银行、券商来说，都有意愿成为代持方，用来冲击交易量排名。

2.为了将利润转移释放，用来修饰财务报表。通常，在季末年末等关键时点，一些机构为了掩盖债券投资的亏损，就以代持方式向其他机构转移这部分亏损。

3.像银行在考核时点将债券暂时转出来降低风险资本占用量等。过去代持行为多发生在银行，现在券商和基金的需求量也在增大。

债券代持的风险？

“债券代持”同样可能存在多种风险，并很容易在债市出现下跌时暴露出来。

这些风险包括：

1.杠杆高企带来的风险敞口

2.对手方违约风险

3.利用代持业务进行利益输送

其中，近期闹得沸沸扬扬的国海证券事件，即属于“对手方违约风险”。相比之下，2013年债市打黑之时，市场对“代持”业务的关注焦点，则更多落在通过丙类户进行利益输送上。

债券代持是否涉及所有权转移？

回购标的债券，代持方计入自己的资产负债表，从而债券的损益也入表。代持有出协议或口头上都很常见，口头协议纯信用基础。

也有代持是通过银行间短期回购持续滚动达到长期代持的目的，这种模式对于代持方而言风险比较小，风险反而在融资方，因为代持方在压力情况下可以终止滚动。

如何规范债券代持业务？

尽管“代持”可能引发多种风险，但在目前的机制下，它的存在有一定的原因和背景，所以一刀切并不可行。

交易所因为存在一个中央对手方，任何代持行为最终的表现一定是投资，所以在交易所代持没有太大意义。

代持行为主要发生在银行间市场，根源在于银行间市场为一个场外市场，交易对手一对一询价，就存在一定的操作空间。

风险是有，但代持很明显的好处是：可以带动交易的活动度。代持一笔交易，相当于一笔现券交易和一笔远期交易，而无论股票还是债券，期货市场往往都比现货市场来得活跃。

眼下，债市尚处于因“代持违约”导致的信任危机中，诸多机构短期内已暂停债券代持业务，并处于该业务将会被监管叫停的恐惧中。对‘代持’这个业务，未来还是需要继续改革，核心则是完善做市商制度。

新三板论坛精彩讨论节选

A梦想家昇哥

债券加杠杠就是反复抵押

债券代持，实质是债券质押回购，类似股票质押回购，只是期限太长，到期的理论上也是不亏的，如果计算通胀和利率变动，就存实质性亏损的风险

Fafahu-新三板

医疗 消费，技术性 商业模式

其实就是为了暗箱操作，掩盖问题 吃黑钱，央行这次被财政部狙击的弱点正是这类自我循环

另外，如果是国债，通常期限长，但理论上无风险，如果是企业债，存续期间价格波动大，且有到期兑付风险，甚至本息不保，国海事件，有可能有代持企业债，才引发较大风波的

此类问题不解决，减税就会很慢，央行就会被攻击，股市就难起来

号外！！~~

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