债券与股市的跷跷板效应「跷跷板效应」

NO.76

2020.04.21

工欲善其事，必先利其器

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- 前言 -

在金融市场上，我们往往会听到股债具有“跷跷板效应”。实际上，这种效应仅为一种表象，是受影响股债市场更深层次的因素驱动。而当驱动因素发生变化时，两者之间不一定会呈现出反向行情，而是有可能“同涨同跌”，即常说的“股债双杀”、“股债双牛”。

数据来源：wind，西瓜财经资讯

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因此，今天小咖将带大家探讨下股票与债券两种大类资产的关系。

- 从历史数据看股债表现 -

◆ ◆ ◆ ◆

下面，小咖分以下阶段分别来看股债走势。

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2006年1月—2007年9月

此阶段宏观经济表现出过热的特征，出口、固定资产投资增长较快，带动GDP高速增长；而自2005年5月国内开启股权分置改革，人民升值预期带来海外热钱流入。以上因素均使得股市表现良好。但当时通胀高企，央行为了抑制过热，采用了加息、提高准备金率等策略，此阶段收益率上行，债券处于熊市。

此阶段表现——股：牛 债：熊

2007年10月—2008年12月

次贷危机全球蔓延，经济增速大幅回落，再加上大小非减持，A股步入熊市。而同时通胀回落，货币政策大幅且迅速放松，债券走出一波快牛。

此阶段表现——股：熊 债：牛

2009年1月—2019年6月

四万亿计划出台，十大产业振兴计划出炉，地产及投资明显反弹，信贷增长迅速，从2008年11月开始便掀起新一轮大牛市。但此阶段通胀快速上行，宽松的货币政策逐渐退出而转为紧缩，债券步入熊市。

此阶段表现——股：牛 债：熊

2009年7月—2010年6月

货币政策的紧缩、欧债危机冲击、IPO重启等因素叠加导致此阶段股票下跌。而债券受货币紧缩、信贷严控、票据严查等影响，依然处于熊市。

此阶段表现——股：熊 债：熊

2010年7月—2010年10月

美国开启第二轮量化宽松货币政策，市场流动性泛滥叠加人民币升值，诸多利好消息推进股市上行。而此阶段债券受货币紧缩、信贷严控、票据严查等影响，依然处于熊市。

此阶段表现——股：牛 债：熊

2010年11月—2011年9月

国内货币政策仍为紧缩调控，经济增速放缓，叠加新股密集发行，A股走熊。而由于通胀压力较大货币紧缩，债券也处于熊市。

此阶段表现——股：熊 债：熊

2011年10月—2012年6月

美联储宣布美国经济具有下行特征并扭转操作，国内CPI、工业增加值接连下跌；进入2012年以后，房地产调控见效，欧债危机恶化，经济增长出现断崖式下跌，A股表现不佳。而央行政策很快由紧缩转为宽松，在降准落地后市场货币政策放松预期较强，致使债券出现一波牛市。

此阶段表现——股：熊 债：牛

2012年7月—2013年12月

在2012年后半年，降准一次次落空，美联储退出QE预期下，国内货币政策紧缩并出现钱荒。同时，银监会发文清理影响银行、打击非标。债券利率出现V型反弹，而股票依然处于熊市。

此阶段表现——股：熊 债：熊

2014年1月—2015年6月

美联储全面推出宽松的货币政策，国内房地产周期下行，央行的态度开始转向，再加上非标等资金涌入债市，债券走出牛市。而十八届三中全会后中国深化体制改革全面启动，从2014年7月开始一波股票牛市。

此阶段表现——股：牛 债：牛

2015年7月—2016年9月

在高估值下庄家平仓、场外配资清理、场内融资和分级基金去杠杆、股指期货做空、增加IPO数量等的连锁效应下，A股出现股灾。而债券依然处于慢牛之中。

此阶段表现——股：熊 债：牛

2016年10月—2017年12月

在供给侧改革、棚改货币化、外需带动下，此阶段经济韧性超预期，A股缓慢上行。但由于金融去杠杆政策的推进，货币政策紧缩、监管严格、同业链条断裂，债券走出熊平。

此阶段表现——股：牛 债：熊

2018年1月—2018年12月

在资管新规 流动性新规下，融资渠道被动收缩、融资需求被压制，再加上中美贸易摩擦，A股又走出熊市。但与此同时货币政策结构化宽松，债券收益率持续下行。·

此阶段表现——股：熊 债：牛

2019年1月—2019年4月

美国经济超预期回升，国内政策释放积极信号，外资进入抢夺蓝筹股，多重因素利好下A股出现快速反弹。而与此同时，货币政策重提“把好货币供给总闸门”，流动性阶段性收敛，债券呈现出震荡上行特点。

此阶段表现——股：牛 债：熊

2019年5月—2019年10月

中美贸易摩擦反复，货币政策由宽松转向中性，地产融资政策收紧，多重影响导致股市震荡。LPR改革后首次下调幅度不及预期，9月起通胀预期升温，TMLF窗口期暂停操作，收益率再度反弹。

此阶段表现——股：熊 债：熊

2019年11月—2020年1月

12月份中美第一阶段经贸协议文本达成一致，同时全球PMI数据开始有所好转，市场预期2020年一季度经济或有弱复苏，指数略有上行。央行于去年11月先后下调MLF及OMO利率5bp，推动收益率基本回落至2019年年初水平。

此阶段表现——股：牛 债：牛

2019年11月—至今

今年以来受疫情影响，央行多项宽松货币政策出台，债券收益率继续下行。但由于疫情冲击较大，股市节后大跌且震荡明显。

此阶段表现——股：熊 债：牛

综合以上数据，股票与债券在2006年至今的大部分阶段均表现出“跷跷板效应”，但是其他阶段也会出现同涨同跌的情形。

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- 股债关系原因分析 -

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一、市场解释

从上述数据来看，股债在2006年至今多数时间确实呈现跷跷板效应，市场普遍的解释如下：

1、从银行角度看，如果信贷放量，则银行可配置债券的资金减少，导致债券收益率上行；而若信贷需求不足，银行可配置债券的资金减少，导致债券收益率上行。

2、从其他配置机构角度，当市场上资金在一段时间内较为固定时，预期某一类资产未来表现较好，则会将配置资金转向该类资产。

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二、本质原因

实际上，无论从银行还是其他配置机构来看，上述原因均属于表象，其背后还是主要源于基本面影响下两类资产定价逻辑要素的改变。

股债在不同周期阶段下资产表现存在轮动，而影响周期的关键因素是利率。在经济走弱、央行开启降息周期时，利率下滑利好债券，随着企业经济转好风险溢价也会下滑，整体将带来估值的提升，同时低利率有利于降低企业融资成本，随着经济复苏企业盈利逐渐提升，从估值和盈利两个方面均利好股票。而当经济从复苏走向繁荣时，央行为了避免经济过热开始加息，利率上行利空债券，随着企业经济转差风险溢价也会走高，整体将带来估值的下滑，同时企业盈利出现下滑，从估值和盈利两个方面均利空股票。之前在《美林时钟深度理解及在国内市场的应用（全）》中也有过详细的阐述。为了进一步分析，我们来考虑债券与股票的定价。

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1、债券：

债市上涨的逻辑以利率为主，利率持续下行代表债券走牛，具体表现为：

长债收益率=预期政策利率 预期通胀溢价 期限偏好

而三个因素中预期政策利率与期限偏好也与通胀息息相关。

2、股票：

为了方便投资者梳理股市上涨逻辑并抓住本质，我们可以将股市上涨的核心因素归纳为两个：估值和盈利。从定量的角度来看，公司价值计算最为常规和基础的公式如下。进一步进行分解后，可以将可变基础要素净利润、增长率归于盈利，将资本成本归于估值。

影响估值的主要因素是资本成本，整体利率水平的下滑，将拉低投资者对资产回报率的预期，进而提升估值。在CAPM模型下，资本成本=无风险利率 风险溢价。

而影响盈利的主要因素是宏观与中观景气。

三、结论

根据以上分析，可以得到以下结论：

当通胀向上 基本面走弱，即通胀与基本面出现背离时，债券容易表现为熊市，而股票由于盈利下行、无风险利率上行也会表现疲软，这种情况下容易出现股债双熊市。

当通胀向下 基本面走强，即通胀与基本面出现背离时，债券容易表现为牛市，而股票由于盈利上行、无风险利率下行也会表现景气，这种情况下容易出现股债双牛市。

当通胀向上 基本面走强，即通胀与基本面一致时，债券容易表现为熊市，而股票此时盈利水平及预期较好且风险溢价较低，这种情况下容易出现债熊股牛。

当通胀向下 基本面走弱，即通胀与基本面一致时，债券容易表现为牛市，而股票此时盈利水平及预期较差且风险溢价较高，这种情况下容易出现债熊股牛。

从历史数据来看，通胀与基本面同向的情况较多，因此股债容易表现出反向行情。但是，上述关系也并非完全准确，每次分析都要考虑当下其他信息的影响，尤其A股受流动性冲击较大，往往行情可能出现与基本面背离的情况。

- 股债性价比的衡量方法 -

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通过上述分析，可以从战略的中长期角度考虑债券与股票的配置。但从战术角度，可以选择以下指标计算股债性价比。

1、债券收益率与1/PE进行对比

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2、 计算1/PE/债券收益率

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- 后言 -

后续，小咖不仅将更新市场分析观点，也将不时推出利用Excel（VBA）、python等工具提升金融分析效率的小贴士，欢迎大家关注公众号，一同讨论及分享。

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撰稿人：安静的金融美女子