房地产行业问题分析「房地产行业目前处于什么阶段」

（报告出品方/作者：浙商证券，杨凡）

1.1 房地产行业研究框架和核心数据

在我们年度策略报告 中，我们详细复盘了 房地产行业2021年 政策先紧后松的变化 路径。从交易链的角度结合房 地产供需两端要素来看， 房地产行业交易链条上 端出现卡顿： 1）新房和二手房需求 的调控导致需求进入观 望状态 2）防控行业系统性风 险导致房地产机构融资 端有限制。需求端放缓 又降低了房企自行造血 的资金通道。房企资金 紧张就无法带动后续拿 地、开工、推货、销售 和竣工。 调控不是抑制行业发展， 而是将行业发展速度维 持在稳定区间，实现稳 定发展，既不希望过快 上涨也不希望失速下滑。

房地产行业地位在本轮2016年开始长周期的调控中发生了转变，对经济依然起到重要支柱作用。 当房地产行业进入周期下行通道的时候，周期底部的底线思维在于防范行业失速下行，底部核心要素在于：1）保民生（保交付、先前防范房价过快 上涨变为调控房价失速下行）；2）稳财政、稳企业、稳就业（城投托底土地市场，出险企业债务重组或收并购出清）。周期底部如何扭转行业下行 趋势，我们认为“解铃还须系铃人”，在房地产行业以销定产的市场化运营思路下，需求回暖才能带动行业整体回暖，需求回暖至少让房企通过销 售恢复自行造血的能力，“疏通血栓”后才能逐步治愈。

1.2 需求端的判断

复盘历史2008-09/2012-13/2014-17三轮宽松周期，我们发现调控政策进入宽松周期和当季实际GDP增速下行和房地产开发投资当月环比增速表现有较高关联性。以往周期中当 实际GDP增速下行在1-3个季度，同时房地产开发投资当月环比增速出现两位数收窄时，政策宽松周期开启（先降息降准，1-2个季度之后放松政策转向销售端）。截至2021Q4 实际GDP增速下行已持续3个季度，房地产开发投资当月环比增速在2021年7月、10月、12月出现两位数收窄，投资端遇冷加速，并且2021年12月房地产开发投资增速当月同环 比自2000年以来首次同时为两位数负增长。从本轮政策调控来看，2021年10月已开始宽信用，按照历次周期规律宽信用开启后1-2个季度政策放松传至需求端。08年和11年需求 端放松政策“一刀切”，2014年地方性松绑，2016年以来因城施策的贯彻执行使得本轮需求端政策的放松方式更有可能为“多点”、“多样”。

解铃还须系铃人，解决需求疲软是破解当前困局的关键

1）当前困境的根源在于需求尚未起来：房企拿地意愿的强弱取决于对后市销售的信心，当前销售失速不仅导致房企现金流承压， 也使得房企销售预期下降，最终导致土地市场趋冷。土地市场的冷却一定程度上使得购房者预期不稳，且部分城市针对二手房市 场的行政调控，也使得新房置换需求受制，市场陷入恶性循环。（报告来源：未来智库）

2）打破困境急待需求端政策：复盘历史2008-2009/2012-2013/2014-2017三轮宽松周期，需求端的政策有利于加速市场底部的显 现，销售止跌见底大概晚于需求端政策2-6个月。

需求端政策：中央降息引导房贷利率下调 地方因城施策托底市场预期

1）政策纠偏保持延续性，政策发力点从资金面转向基本面：2021Q3中央开始执行政策纠偏，政策主要着眼于房企融资端（降准降息、个人按揭贷 款、开发贷、并购贷等）。但进入22年1月后，随着市场下行压力的加剧，政策放松逐渐向需求端延伸。

2）中央层面引导购房成本下行：2021年12月全国40个重点城市房贷利率出现小幅下调。2022年1月20日5年期以上LPR的下降，我们认为可能会引 导各城市房贷利率的继续下调。

3）地方层面因城施策以应对行业下行：通过放松公积金贷款限制、打开落户限制、鼓励降低首付比例、以及人才购房补贴等措施，新闻报道部分城 市限购范围缩小。

1.3 供给端的判断

房地产行业供给端目前主要的调控主要分为三个层面

1）土地两集中供应 ：2021年两集中土地供应时间过于集中造成房企拿地资金紧张，叠加需求端在H2下行，土地购置面积在2021年增速为负。我们 认为，在没有其他方式短期迅速有效替代土地在地方财政收入比重的情况下，2022年两集中土地供应会向能拿地的房企做适度“妥协”，包括：1） 两集中土地供应在每次供应时各城市供应时间相对分散；2）土地出让的竟配建、竞自持的等降低拿地利润率的要求和门槛降低；3）土地的商品房 限售价适度上升，溢价率进一步下滑，增加土地的利润厚度。

2）银行两道红线的压降&预售资金监管限制：经历2021年个人按揭贷款和开发贷的过度压降以及地方预售资金监管的过度收紧，2021Q4至2022Q1 资金端政策纠偏持续推进，我们认为2022年个人按揭贷款和开发贷逐步恢复正常水平，各地预售资金监管会纠偏和规范化。我们认为这将有助于房 企缓解短期资金压力和合理资金排布，增强房企经营稳健性。

3）房企三道红线：三档四线规定不同档位的房企有息负债的总规模增速。2022年1月并购贷不计入三道红线后，并购贷渠道打开有助于行业产能优 化。此外2022年1月18日国新办《2021年中央企业经济运行情况举行发布会》上提出2022年央企目标为“两增一控三提高”：“两增” 是利润总额和净 利润增速要高于国民经济增速；“一控”是资产负债率要控制在65%以内；“三提高”是营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。 2022年1月多个央国企已经联合银行实行并购贷的发放，央国企对民企项目/公司收并购正在推进。

小结

需求回暖不显著，政策边际放松的广度和力度预期升级；单边政策不足够，需供两侧两手抓

从近期政策方向入手，解读需求释放路径：2021年12月政治局会议提出“满足合理住房需求 促进地产良性循环”，2022年1月央行提出“满足购 房人合理住房需求,加大住房租赁金融支持,促进房地产业良性循环和健康发展”。何为合理需求？我们认为合理需求是广义上的需求，分为两个层次 1）有支付能力的城市新进人口和城区内改善型需求；2）暂无支付能力的本地和新进需求。

从1月销售和虎年春节期间销售情况来看，销售下行趋势仍在，需求回暖需要更大力度的政策放松。我们认为对于有支付能力的需求，放松政策可能 有以下几个路径（见①）。短期房企资金盘活不顺畅的情况下，土地如果无法供给到位则会影响中长期有支付能力的需求（供给收缩），所以我们 认为2022年供给端政策会同时弥补房企资金紧缺造成的供应不足和地方财政紧俏（见②）。土地供应过程中增加保障性住房供给，形成低端有保 障，代建公司和有代建业务的房企有机会参与（维持当地品牌认知度 拓宽收入）。在松绑需求调控、完善低端居住的基础上，房地产税试点出台， 替换行政手段抑制投机需求。

2.1 如何解读房地产行业和公司的安全

房企短期面临两方面压力：销售压力 偿债压力

1）销售回款逐渐成为房企首要资金来源，市场需求走弱加剧房企回款压力：房企各项资金来源中，与销售挂钩的定金、预收款和个人按揭贷款比重 逐年上升，2019年起占比过半。2021年销售市场下行，TOP50房企销售整体呈现负增长，短期风险表现为房企现金流压力陡增，房企收缩业务规 模，且信用风险上升。

2）销售压力下，房企用长期盈利换取短期现金流安全：房企往往通过打折促销、渠道分销等方式促进回款 ，并通过股权合作减少现金支出，以此 换取短期现金流安全。但上述手段本质为让利跑量，长期房企易陷入盈利能力下降的困境。

发债仍是房企重要资金来源，海外债偿债高峰尚未过去：2022年行业面临约3560亿元海外债到期，其中21H1占比55%，上半年是海外债偿债高 峰。偿债压力来自两方面：短期本金到期面临兑付和中长期利息的持续支出。表内表外债务本金到期无法兑付直接引发信用风险，部分房企海外债发行 成本较高，定期的利息支出使得公司利润减少，最终影响公司业务拓展。作为新兴赛道的代建业务，受益于其轻资产属性自身负债较少，面临上述偿债风险的概率较低，或可成为房企发展的下一个窗口。

部分房企提前赎回债券，优化债务结构，提振市场信心

行业流动性压力下，部分房企却率先开始提前赎回海外债务，以减缓2022年偿债压力 优化自身债务结构。2021年10月以后房企 提前赎回海外债力度有所加大。

土储质量是影响中期回款的重要因素

1）房企三四线和非核心城市群土储难以忽视，短时间内较难消化完毕：据中指院数据，2021年50家典型房企三四线城市拿地面积占比45.5%，非 核心城市群拿地面积占比33.2%，房企回归高能级城市、聚焦核心城市群的战略依然受到拿地成本、集中供地、五限政策等多重挑战。

2）土储质量需重点关注土地布局、结构和成本，土储优劣直接影响房企中期销售回款：房企除融资端受到管控外，投资端也受到拿地销售比不超过 40%的限制。量入为出管控下，房企土储质量影响未来1-2年销售回款的同时，也反过来影响其未来拿地扩张速度。

3.1 资产层面收并购风险因素

资产层面的收并购风险主要来自资产的先天属性

1）出售资产或业务板块回笼资金是出险房企自救的有效方式，也是进行行业产能出清、加速行业格局优化的直接手段。 2）影响资产价值的风险因素：资产的区位条件、现实点经营实况、退出方式等因素不仅直接影响资产的交易单价，也深刻影响资产后续的运营或去 化表现（持有型项目能否维持或改善经营情况、出售型项目能否实现快速变现）。 3）房企收购单个资产多出于低价获取优质项目、增厚企业利润的诉求，但盲目的资产收购可能无法实现预期收益。对于收购方而言，应通过充分尽 调了解上述风险因素，较为考验房企对资产的准确评估和预判能力。

3.2 公司层面收并购风险因素

公司层面的收并购风险主要来自后期管理风险：1 1>2?

1）房企的项目公司往往装有多个房地产项目，房企收购项目公司是为了更高效的获取优质项目，本质与前页资产层面收并购类似。 2）本页我们主要关注目的为业务协同及多元化战略的收并购类型，此类收并购多发生于物管、商管等轻资产公司，以及房企拓展非主业的过程中。 3）收购是否能如愿实现双方在资源和管理等多方面的优势互补，较为考验公司在战略趋同、经营整合、组织架构调整、人员配置方面的协调能力。若 收购后双方整合不及预期，则收购后对公司现金流的拖累将远高于资产层面的收购。

4.1 房企ROE重塑

行业总量稳定，区域分化 ：1）布局有选择，2）利润>规模

行业销量稳定，区域划分或是未来几年行业发展趋势。全国性房企虽然难继续冲规模，但经营思路从扩张转为降杠杆，安全边际 逐步增强。区域分化的格局一方面使得龙头公司加强深耕，另一方面地方性房企受益于资源禀赋较强，有继续成长的机会。

解构房企ROE： 在行业和企业降杠杆的过程中，房企权益乘数进入下行通道。资产周转率在房企资金紧张的情况下难以放慢速度，因此我们认为 资产周转率大概率维持不变。能够使得房企维持或提升ROE的方式只有提升净利润率。提高净利润率的方式我们认为主要有三点 1）减本增效，精细化管理；2）改善拿地权益比，提升结转效率；3）降低融资成本方面，国企有显著优势，民企可发挥空间不 多但仍然有机会，例如但是民营企业如果有超前的战略布局，可借助绿债、发行REITs获得成本较低的资金。（报告来源：未来智库）

4.2 房地产和物业投资分析

我们认为，当前销售下滑 债务到期高峰两方面压力下，21Q4以来的政策纠偏将会持续，且政策发力点有望逐步从资金面向需求 面延伸，因城施策下有望迎来供需政策的松绑。政策发力有利于房企外部输血能力的逐步修复，板块Beta行情还未结束。

短期财务安全、中期土储安全、以及长期战略安全是目前影响房企自身造血能力最重要的三大要素。在当前市场由增量向存量转 变、行业底层逻辑发生变化的过程中，房企如何解决上述三个问题是实现真正安全的关键。风险和机会并存，高信用龙头房企凭 借稳健的经营风格和较强的品牌优势，短期财务安全无虞；充裕的资金使其仍维持一定拿地节奏，且有更大概率抓住拿地窗口期 拿好地；较早卡位多元业务赛道使其已在选定领域中拥有绝对规模优势，品牌竞争力的逐渐凝聚也将成为宽阔的护城河。

此外，随着收并购支持政策力度的不断加大，高信用龙头房企更易获得并购金融工具的支持。但在收并购过程中，仍然需要警惕 收并购隐含的潜在风险：资产层面收并购需重点关注资产先天属性，公司层面收并购需重点关注后期管理风险。而龙头房企基于 自身成功的发展经验和先进的管理优势，在暗潮涌动的收并购市场中将有更大概率捕获优质资产和公司，实现利润的增厚和多元 业务的协同，在行业格局的演变中最终胜出，更具有Alpha收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站