宏观金融稳定框架和外部金融条件的关系「宏观研究分析框架下」

这突出了通货膨胀带来的挑战。当前高通胀持续的时间越长，通胀根深蒂固的风险就越大（BIS（2022））。这将再次增加通胀对价格冲击的敏感性，破坏经济稳定，并恶化货币政策面临的权衡。为了避免这样的机制变化，货币政策需要明确地专注于遏制通货膨胀，导致应对全球金融条件收紧所带来的其他宏观金融稳定风险的回旋余地将减少——后者需要主要通过其他MFSF工具来解决。

从较长期的角度来看，维持价格持续稳定还意味着考虑国内金融失衡所产生的风险，而这种失衡往往是在宽松的全球金融条件下形成的。这证明了考虑到金融失衡加剧的政策是合理的。从长期来看，这种积累不仅会破坏金融和宏观经济稳定，还会破坏价格稳定本身——直接通过经济活动的大幅收缩，以及间接地，在一定程度上，缩小政策操作空间。

这项政策的实施存在挑战。金融失衡往往会在较长时间内累积，通常是在通胀较低的情况下，这使得货币紧缩变得困难。而在易受全球金融条件波动影响的国家，这一挑战尤其复杂。在全球金融条件宽松的情况下提高政策利率可能会通过提高汇率和吸引更多资本流入，无意中放松已经宽松的国内金融条件。因此，通过MaPP、外汇干预和CFM对MFSF政策进行补充可以在这种情况下发挥关键作用。

3.2财政政策

确保财政可持续性和抑制周期性波动的财政政策是MFSFs的另一个核心支柱。通过确保财政可持续性，财政政策还为MFSFs提供了一个锚，特别是对面临全球金融条件波动挑战的新兴市场经济体。财政可持续性稳定了预期，降低了经济对全球金融条件波动的敏感性。可持续的公共财政可以抵御对财政政策主导货币政策的担忧，有助于稳定通胀预期，并获得外国投资者的信任。它还防止了由于银行业疲软和不可持续公共财政之间的双向互动而形成的“末日循环”的风险（BIS（2016））。如果财政政策要发挥逆周期作用，财政可持续性是一个先决条件。

图5 财政赤字和公共债务

对全球金融条件的敏感性强调了逆周期财政政策的必要性。当金融条件宽松时，需要采取紧缩的财政政策来抑制繁荣并建立缓冲，从而缓解金融和财政脆弱性的出现，并确保在金融条件紧缩时有足够的财政空间。在过去几十年中，发达经济体和发展中经济体都采取了逆周期的财政政策，但是以非对称的方式（图5，左图）。在全球经济衰退周期之后，赤字经常大幅上升，但随后只是逐渐下降，财政盈余非常罕见。值得注意的是，总体而言，新兴市场经济体出现了持续的财政赤字。

自从全球金融危机以来，这一不对称的财政赤字模式反映在新兴经济体和新兴经济体的公共债务/GDP比率不断上升中（图5，右图）。新兴经济体债务比率通常低于发达经济体，反映出债务承受能力水平较低。在两组国家中，目前债务比率均处于或接近几十年来的最高水平，表明通货膨胀激增后利率大幅上升可能会引起对一些国家债务可持续性的担忧。

3.3宏观审慎工具

MaPP是货币和财政政策的补充，是MFSFs的重要组成部分。宏观审慎工具通常针对国内金融脆弱性的累积。因此，它们可以通过加强金融体系的弹性和限制金融失衡的累积（包括由宽松的全球金融条件所助长的失衡），缓解货币和财政政策的挑战（BIS（2018））。然而，一旦压力成为现实，它们的效果往往会降低，特别是当它们没有提前充分收紧时。

MaPP依赖于一系列针对不同类型信贷和弹性措施的工具。发达经济体和新兴经济体都实施了一系列专门针对住房/家庭信贷或房价的措施（图6，左图，红色条）。典型工具包括最大贷款价值比（LTV）、偿债收入比（DSTI）和债务收入比（DTI）以及最低资本要求中的部门风险权重。最近，为了增强弹性并符合巴塞尔协议III要求，许多发达经济体和新兴经济体引入了逆周期资本缓冲（紫色条）。

一些新兴市场经济体采用了与外汇相关的宏观审慎措施（即专门针对外汇风险或银行和非银行金融机构外汇负债的货币、审慎和财政政策工具），主要目的是在资本流入期间以先发制人的方式实施（图6，左图，蓝条）。具体示例包括外汇计价负债的准备金要求、外汇流动性比率和风险限额，以及对高度波动类型的外汇资产负债表项目征收的税费。

尽管自主调整是MaPP措施的一个典型特征，但不应忽视工具可能的内置稳定器性质（Borio等（2001））。自主调整要求决策者对脆弱性的累积和压力是否出现进行判断；内置稳定器则不会。例如，动态准备金自动与过去的损失相关。较低的DSTI或LTV限制分别降低了信贷相对于收入和资产价格增长的弹性。此外，资产估值也可以减少顺周期性，就像长期抵押价值的使用一样——这曾经在欧洲大陆很普遍。在实施框架时，自主MaPP措施和自动稳定器之间的平衡是一个重要的政策问题。

图6 宏观审慎和资本流动管理措施的应用

评估MaPP对金融和实际活动影响的实证研究指出了一些观察结果。MaPP对信贷的影响似乎比对资产价格的影响更大，而MaPP对GDP增长或通胀的影响似乎较弱或不确定。这是将此类工具用于金融稳定风险的进一步理由（Kuttner和Shim（2016年），Richter等（2019年））。

更具体地说，这些工具的效果各不相同。实践表明，它们中的大多数有助于建立缓冲，从而提高金融系统的弹性。尽管如此，它们抑制信贷增长的能力各不相同。特别是，最大LTV和DSTI比率比逆周期贷款损失准备金或逆周期资本缓冲有更大和更明显的影响（Kuttner和Shim（2016年）、BIS（2018年）、Borio等（2022年））。

与此同时，宏观审慎措施主要基于银行设置，未考虑到日益增长的非银行金融中介。更一般地说，所有监管规则都可能面临套利和遗漏。由于难以对金融周期建模和预测其转折点，以及政治经济压力等因素，他们也可能受到某些偏见的影响（Claessens（2014），Cerutti等（2015））。

这些限制解释了为什么MaPP工具需要与其他政策一起使用。因此，它们最好被视为微观审慎和其他宏观金融稳定政策的补充，而不是替代。此外，它们无法抵消其他可能推动繁荣的（扭曲性）政策（如债务融资税收优惠、住房市场供应限制等）。

3.4外汇干预

外汇干预作为货币政策的一部分，是MFSFs的一个重要补充要素——特别是对于新兴市场经济体而言（它们特别容易受到外部金融条件的挑战）。外汇干预可以发挥准宏观审慎的作用。它有助于为未来的资金外流和贬值建立缓冲，也有助于抵御全球金融条件对国内的影响。过去二十年中，新兴市场经济体的外汇储备大幅增加（图7，左图）。

外汇干预有助于从三个主要方面应对全球金融条件波动带来的挑战。首先，是对汇率的影响，它可以直接抵消汇率波动对金融条件、通货膨胀和经济活动产生的不利影响。通过这种方式，它确保货币政策更多的自主权，并通过减轻利率政策的一些负担，创造了额外的自由度。

图7 外汇储备缓冲

第二，它为未来可能出现的大幅贬值提供了自我保险，从而成为一国金融安全网的组成部分。有迹象表明，外汇储备缓冲有助于缓解近期全球金融压力对新兴市场汇率的影响。例如，在2013年至2015年的减量恐慌、2020年的新冠相关动荡以及最近全球金融条件紧缩期间，储备缓冲较大的新兴市场经济体经历了较小的货币贬值（图7，右图）。

第三，外汇干预可以抵消全球金融条件对国内金融条件的溢出效应。通过汇率的金融渠道，购买外汇可以限制汇率升值和金融条件宽松之间的相互强化（二者推动了国内信贷的创造）。与此同时，外汇干预的冲销可能有助于抑制国内信贷扩张，因为银行资产负债表上的冲销工具“挤出”了贷款。相反，当全球金融条件收紧时，出售外汇可以抑制汇率贬值及其金融影响。

央行在使用外汇干预时面临权衡。持有外汇储备的财政成本可能相当大，特别是当储备货币利率非常低而国内利率较高时。此外，从长期来看，此类干预可能会阻碍对冲市场和其他国内金融市场的发展，导致货币错配，使经济体更加脆弱。在多大程度上积累预防性储备和使用外汇干预将取决于成本效益分析，这将因国家和时间而异。

除了干预外汇市场，MFSFs还包括本国货币资产负债表操作。虽然在发达经济体中，它们主要被用作通过大规模资产购买提供额外货币便利的工具，但新兴市场经济体已将其用于解决金融系统的短期功能失调，从而全球金融条件紧缩时缓解金融压力。许多新兴市场经济体央行向国内银行系统提供流动性，以应对全球金融危机和缩减恐慌。一些国家还将有针对性和临时性的本币债券市场干预措施添加到其工具包中，以应对2020年新冠大流行后全球金融条件收紧时市场功能失调的风险。

3.5资本流动管理措施

资本流动管理措施（CFMs）也是构成MFSFs的一部分，用以补充MaPP和外汇干预措施，从而应对全球金融条件的挑战。为了保持金融稳定，一些新兴市场经济体已使用CFMs应对银行、债券、股票和房地产资金流入。例如，图6的右侧图显示，随着时间的推移，八个新兴市场经济体倾向于收紧而非放松银行和房地产投资流入。此外，这些新兴市场经济体在强资本流入期间部署了更多的紧缩性货币政策措施，在强资本流出期间部署了更为宽松的货币政策措施。一些发达经济体还引入了CFMs，以降低国内房地产市场中外国投资波动带来的风险。

实证研究通常发现，面向金融稳定的CFMs工具和基于外汇的审慎工具有时能有效减缓目标流动（Bruno等（2017））。然而，他们也发现，这些影响往往是暂时的，遗漏或规避现象比比皆是。因此，当其他政策不能充分解决资本流动造成的风险时，通常使用CFMs工具。

4、从要素到框架

MFSF的设计和运行由结构和周期因素决定。从投资组合的角度来看，某些宏观金融基本面和国家情况可能导致更加强调框架的具体要素。

例如，弱锚定通胀预期将要求货币和财政政策分别更加注重价格稳定和财政可持续性。家庭或公司的高杠杆率将加强部署或启动MaPP的理由，以限制金融失衡的累积并缓解货币政策。如果国内金融系统更容易受到全球金融因素的影响，则通常会将更大的作用给予外汇干预、MaPP和CFM等补充工具。高水平的外汇债务将促使使用MaPP来限制外汇借款，外汇干预以抑制汇率波动及其相关的资产负债表影响，并可能使用CFM来管理外汇信贷流。外国投资者在其中发挥重要作用的浅层本币债券市场将表明，应进行外汇干预，以抵消汇率的金融渠道，更广泛地说，抵消全球金融状况波动对国内金融体系的影响。中央银行购买债券的行为也可能被指明，以在全球金融状况紧缩时维持市场功能。

虽然一个经济体对全球金融条件的敏感性不一定与巨额经常账户赤字有关，但这种赤字可能表明经济发展不可持续。这可能会降低外国投资者的风险门槛，并提高经济体对全球金融条件趋紧的敏感性。在全球金融条件宽松的情况下，由此产生的脆弱性可能会通过货币和财政工具以及补充措施，增加强有力的先发制人的政策的空间。

4.1解释性案例

上述考虑的实际影响可以通过三个不同国家的案例来说明。在图8中，MFSF元素的相对权重由单元格的颜色深浅表示，每行对应国家案例中使用的工具组合。

A国的通胀预期稳定，财政和经常账户状况良好，金融市场成熟，但由于家庭债务水平高，经济和金融脆弱。B国的通胀预期稳定，财政和经常账户状况良好，国内债务水平适中，但其国内债券市场和外汇市场较不成熟。此外，其金融部门对全球因素表现出更大的敏感性，因此更容易受到全球金融条件变化的影响。C国对通货膨胀预期的锚定较弱，财政和经常账户状况较弱，外汇负债沉重，金融市场不成熟，对全球金融条件高度敏感。

图8 宏观金融稳定框架解释性案例

三个国家的MFSFs对框架中的不同工具赋予不同权重。

在A国，健全的货币和财政政策为宏观金融稳定提供了基础。然而，由于家庭债务水平较高，全球金融条件的波动可能对金融稳定构成风险。为了应对这一挑战，A国的政策框架特别强调MaPP，以减轻国内金融失衡风险。由于A国拥有能够有效缓冲全球流动性溢出效应的成熟金融市场，因此几乎不需要外汇干预或CFMs。

B国的框架也以健全的货币和财政政策为基础。该国依赖MaPP，因为其对全球金融条件的高度敏感性和相关的国内溢出效应增加了金融失衡发展的风险，即使国内债务水平适中。鉴于其金融市场不成熟，以及受全球流动性影响较大，该框架还重视外汇干预的作用，以抵消汇率的金融渠道。B国的框架还可能包括应对全球金融条件波动挑战的CFMs。

鉴于C国的高通胀历史和脆弱的财政状况，C国最容易受到全球金融条件波动的影响。其政策框架应特别强调稳健的货币和财政政策，因为没有任何补充工具可以替代它们。MaPP旨在解决货币错配带来的金融稳定风险，外汇干预旨在抑制汇率的金融影响渠道，可以为货币和财政政策提供支持和喘息空间。C国的框架还可能包括补充其他工具的CFMs。

鉴于当前全球宏观金融条件具有挑战性，考虑在通胀飙升和全球金融条件紧张的情况下，如何发挥MFSFs作用是有启发性的。在这种情况下，货币政策要侧重于维持价格稳定，避免从低通胀转向高通胀。由于货币政策需要收紧以遏制通货膨胀，因此缓冲全球金融条件紧缩影响的货币宽松空间将受到限制。与此同时，收紧货币政策可能有助于阻止资本外流，并支撑汇率。此外，财政政策需要采取更为严格的立场，以在控制通胀压力时支持货币政策。这些考虑意味着，补充政策必须在应对全球金融条件紧缩的不良影响方面发挥更突出的作用。

与此同时，当前形势突出了在宽松时期建立缓冲区的重要性。这意味着在MFSF内全面部署政策，以减少不平衡的累积，减轻经济对条件变化的脆弱性和相关政策空间的缩小。总的来说，当全球金融条件宽松，通货膨胀仍处于相对较低水平时，各国当可以建立财政和外汇缓冲，并采取措施防止信贷和资产市场的金融失衡。

5、概念和实施的挑战

虽然MFSFs的关键要素和操作特征已明确，但重要的概念和实施挑战仍然存在。从概念角度来看，目前仍在制定一个全面的分析框架，以指导MFSFs的实施。这样一个框架可以提供一个整体的分析视角，指导各个工具的校准，同时考虑到互补性、重叠的经济效应和成本效益。学术界和国际组织，特别是国际清算银行（BIS（2019））和国际货币基金组织（Adrian和Gopinath（2020），国际货币基金组织（2020）），正在致力于这一问题。各种倡议有许多共同点，这反映在就一般分析方法达成的广泛共识中。

分析框架应涵盖全球宏观金融相互联系和金融风险承担渠道的更广泛性质，而不仅仅是全球金融溢出中的借款人货币错配。风险的概念——特别是与全球和国内金融条件波动相关的风险，将在框架中发挥突出作用。最后，该框架还应涵盖MFSFs的所有相关元素及其相互作用。目前，制定一个可用于校准各种政策的全面定量分析框架的工作仍在进行中。

概念上的挑战还涉及如何实时评估和确定风险和脆弱性的累积，以及如何将其与政策分析模型联系起来。这将涉及改进评估私营部门和外汇杠杆的可持续性、外汇债务是否与广泛的货币错配有关以及国内金融系统对全球金融条件的敏感性的方法。它将要求分析本币债券市场的微观结构以及外国投资者所扮演的角色。除了量化观察到的脆弱性影响的方法和模型之外，决策者还需要评估MFSFs工具的调整如何影响风险前景。换言之，需要一个贯穿政策工具和分析工具的整体视角。

虽然在MFSF中整合不同政策和工具的潜在收益可能相当大，但在实践中，这种整合受到许多实施挑战的限制。

首先，各种政策的不同时间维度限制了跨工具协同效应的实现程度（Borio和Disyatat（2021））。政策视野的差异限制了制定政策时考虑的权衡，工具调整频率的差异限制了政策协调的程度。特别是，宏观审慎措施通常具有较长的政策范围和较大的执行滞后。鉴于其类似监管的性质，工具调整通常很少。由于这些原因，当其他政策用于应对短期挑战时，宏观审慎政策通常可以被视为既定政策。相反，货币政策最适合其他政策。这主要是因为其所使用工具的灵活性。虽然其政策范围完全是中期的，但它可以考虑到金融稳定问题背后的缓慢发展，或在危机期间支持金融市场。作为“剩余政策”，其不利之处在于，如果货币政策没有获得足够的牵引力或利用不足，货币政策最终可能会面临更大的压力来补偿其他政策。

第二个复杂问题涉及对工具的控制，这些通常分散在不同的机构。为了确保中央银行的独立性，货币和财政当局通常是分开的。虽然中央银行通常负责外汇干预，但它们通常对审慎工具没有直接控制权：它们可能负责也可能不负责微观审慎监管，也可能只负责宏观审慎监管。设计合适的，具有强有力体制保障，尊重不同责任分配的协调机制仍然是一项挑战。

最后，运行一个具有多个工具和多个目标的框架存在较大的沟通挑战。关于政策目标、框架、规则和决定的明确沟通通常被视为提高政策制度公信力和问责制的关键因素。然而，制定具有多种工具和目标的沟通战略尤其具有挑战性，特别是在由不同当局管理时。在这种情况下，当局可以从经常相互参照决策中获益。还应明确解释每项决定的背景、范围和目标，以减少发出混合信号的风险。当使用不同的工具在不同的层面上实现目标时，这一点尤其重要，因为它们可能并不总是朝着同一方向行动。除了提高公信力和问责制外，明确和积极地交流政策的理由和意图对具体措施和战略的有效性也很重要。

6、结论

当前，全球经济体面临着巨大的挑战——在金融脆弱性加剧的情况下（较高的私人和公共债务水平，以及上涨的房价），应对急剧上升的通胀和紧缩的全球金融条件。由于货币政策与控制通胀这一压倒一切的优先事项联系在一起，应对金融后果的任务落在了其他政策上。当前的挑战是解决过去几十年积累起来的宏观金融脆弱性。它强调了旨在限制这些脆弱性及其后果的出现的MFSFs的重要性。

本报告概述了可持久维护宏观金融稳定的MFSFs的关键特征，特别强调了如何应对与全球金融条件的波动相关的风险。这些波动在金融体系薄弱、对外国资金依赖度高的情况下提出了挑战，这在新兴市场经济体中十分典型。这些脆弱性超出了借款人的货币风险敞口，因为更广泛的影响通过全球投资者和贷款人的风险承担能力发挥作用。

MFSF将货币、财政和宏观审慎政策与外汇干预和CFMs结合在一个整体框架内。目的是防止宏观经济和金融力量之间的相互作用造成经济脱轨，破坏宏观经济和财政稳定。这些相互作用带来了期内挑战（同时稳定产出和通胀）和跨期挑战（协调今天的稳定和明天的稳定）。应对这些挑战需要预防性宏观金融稳定政策，以抵御脆弱性，并在上行时期建立政策缓冲，以便下行期间可以动用。依靠一整套政策对于实现平衡的方法和避免个别政策负担过重至关重要。外汇干预，以及专门设计的MaPP和CFMs，将特别有助于应对不断变化的外部金融条件。

MFSFs继续面临概念和实施挑战。在制定总体政策决定的过程中，要想使所有可用的工具一致，仍然需要应对一些挑战。特别是，目前一个可用于联合校准各种工具和评估风险的全面定量框架仍在制定。同时，虽然将各种工具集成到一个统一的框架中仍然是理想的，但这种框架的实际实施方面的局限限制了可实现的集成程度。

本文原题名为“Macro-Financial Stability Frameworks and External Financial Conditions”。本文为2022年7月国际清算银行提交给G20财政部长和中央银行行长的报告。

本文编译：刘铮

郑重声明：本网站所有信息仅供参考，不做交易和服务的根据，如自行使用本网资料发生偏差，本站概不负责，亦不负任何法律责任。如有侵权行为，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。

相关推荐

• 
  宏观金融稳定框架和外部金融条件的关系「宏观研究分析框架下」
• 
  如何判断一家上市公司好坏「上市公司业绩的好坏」
• 
  河南省第二批专项债券「2021年河南政府专项债第二批」
• 
  估值上涨 净值下跌 基金估值究竟应该怎么看 「基金涨幅看估值还是净值」
• 
  ETF发售「最新场内etf基金一览表」
• 
  中国再次抛售美债「大量抛售美债的后果」

猜您喜欢

• 民间票据贴现行为的效力及法律治理规定「民间贴现行为无效的法律后果」
• 央行行长易纲:恒大风险是个案风险「恒大 系统性金融风险」
• 青岛金融发展「发展活力迸发」
• 外资银行理财子公司「外资全资子公司」
• 中国在金融海啸中的收获和体会「你收获了什么」
• 提升信贷服务水平「提高薄弱地区金融服务水平」
• 九江银行信贷「九江银行企业网银」
• 关于不良资产涉及的相关法律问题「相关法律问题」
• 2020不良资产处置最新政策「银行不良资产处置困难」
• 晋商银行资产总额「净利润1个亿是大公司吗」
• 浅谈常见金融衍生品的种类及特征分析「金融衍生品具有什么基本特征」
• 政信金融知识 利率债与信用债的关系「政金债和利率债的区别」
• 什么是股票定向增发「可转债 定增」
• 金融市场套期保值的定义及其出现的原因「简述套期保值的原理」
• 碳金融国网英大「国网英大与碳交易市场」
• 广发银行数字化转型「城市风向」