银行循环贷款陷阱「次贷危机流程图」

文 | 严瑞

1989年3月24日，美国美孚（Exxon）公司的邮轮瓦尔迪兹号，在美国阿拉斯加的威廉姆王子湾发生了触礁事件，在随后几天里导致一定环境灾难。法院初判美孚公司2.87亿美元的损失赔偿金及50亿美元罚金，而美孚希望从摩根大通银行获得48亿美元授信额度。

摩根大通银行面临两难，一方面，其要维持与美孚的客户关系，不便拒绝美孚，但另一方面，又规定银行需要对其信贷风险准备8%的风险准备金。是商人都不愿多拔自己身上一根毫毛，摩根大通当然也不想从现金里“白送”出几亿美元。

所以，随后摩根大通银行就在1994年底想出一个变通方法：它首先支付欧洲复兴开发银行一笔保费（远低于风险准备金），并约定——如果美孚公司发生支付违约，欧洲复兴开发银行将向摩根大通银行进行赔付，基于美孚违约的风险趋近于0，欧洲复兴开发银行自然乐收这样一笔保费。至此，摩根大通银行所持有的美孚信用风险就被转移给欧洲复兴开发银行，从而规避了监管所要求的高昂的风险准备金。

类似这种风险转移的需求，如果碰上能量化风险评估的定价工具，那就简直像“瞌睡遇上了枕头”。而巧的是，次贷危机的融资工具，就恰好是那只枕头，它们的故事，要从某位华人精算师谈起，以及那个用“连接函数 (copula function) ”度量“违约风险 (default risk) ”的模型。

上世纪80年代起, 大量数理背景的高级人才进入华尔街, 从事金融衍生工具的创造、定价和套利计算。其中，就包括这位南开大学经济学硕士、加拿大滑铁卢大学统计学博士李祥林。

2000年3月, 于摩根大通任职的他，在美国《固定收入学报》（The Journal of Fixed Income）杂志发表《联结函数的违约相关分析》，以此为里程碑，金融行业开启或者说加速了资产证券化的道路。

“联结”和“相关”均为统计学名词, 用大众化语言, 可作这样的解释——夫妻日夕相处, 生活习惯渐渐相近, 其中一人过世, 另一半在短期内的平均死亡率较夫妻均健在者高;这种关系换作统计术语来表述, 便是“联结”和“相关”的关系。

李祥林把这种关系引入金融分析, 指出，一间发行债券的公司倒闭, 对另外一间甚至多间相关企业必然带来冲击。以这种连续函数为基础的计算模型进而提出一项创新观点——“time-until-default” (直至违约) , 描述在一定经济环境下, 公司倒闭的相关联结性。

这一函数模型无疑是天才性的，它可以帮助投资者在特定情况下准确计算回报、定价、计算风险及应采取什么策略以降低风险，等于为结构化的信贷衍生产品的估价和风险控制提供了有效量化工具。

风险被定量化，就可以被买卖和转移。“信用”，在这个节点上被完全重塑。

根据风险联结效应，金融机构只要不断地将信用衍生产品风险“打包出售”，配以房价热潮浪尖上不断走高的房价房租上涨趋势，它们就可以不断发展金融产品扩张融资范围，比如大名鼎鼎的CDS和CDO。

CDS（Credit Default Swaps）信用违约互换，是一切信用衍生工具的基石，指一定期限内，买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约，买方在合约期限内或在信用事件发生前，定期向信用风险保护的卖方就某个参照实体的信用事件支付费用，以换取信用事件发生后的赔付。

这样一来，购买作为对冲债券风险的金融衍生产品CDS，可以理论上将投资人的投资风险降为0。

制造CDS，就能“抵消风险”。这种诱惑不仅让CDS背后本来用于计算和评估债券风险的模型，成为了其泡沫式增长的工具，还引出一系列新的信用衍生品。接着CDO也开始将不同种类CDS汇集而成一种新式“债务抵押债券”，发放此类债券，等于把信用风险以最稳健的债券形式下沉给小投资者。

针对不同形式的债权人和资产池，就有层出不穷的信用衍生类金融工具出现，其中就包括蛋壳公寓所运用的“ABS”模式。它们的打包工具、发放方式各异，但最终都是利用信用买卖对冲风险、忽视定价、盲目甚至无限扩张杠杆率的自欺欺人式金融创新。

之所以说“自欺欺人”，是因为这场次贷狂欢的底层理论逻辑是无效的——

既然可以对冲风险，那么在风险转移的担保之下，我不是就可以无限放贷因而无限融资了吗？

怎么无限放贷？当然是让买不起房、贷不出房款、还不起房贷的人也敢于来贷。

煽动他们时，就说还不起也没关系，大不了把房子转手卖掉，反正房价在涨。两个选择：还得起，就住上好房，还不起，转手赚个差价。只要不断有新鲜血液加入融资市场，这笔买卖永远稳赚不赔！

但是，房价永远会涨的臆想，怎么可能会成为现实？

世纪初房价的涨潮，仅是因为搭上低利率的顺风车罢了，一旦美联储宣布加息，房价市场必然降温，那些基于理想主义假设而放出的贷款无法回收，一定会造成现金流断裂。

在这场不停转嫁倒卖风险的饭桌上，投资者如果能意识到风险的无线分割和共担不能抹除风险，甚至，因为最终共担风险的次级信用散户们本来就没有相应的承担能力，反而加大风险几率，那么……但世界上没有如果，从金融行业对那个链接函数模型的解读和利用方式来看，这场次贷危机从一开始就无可避免。

正如李祥林本人在美国房价似乎能带来无限资本扩张时的警告——“很少有人理解模型的本质”——一样，金融家们通读李氏公式后大肆发放CDO债券时，就已经忘记了高杠杆会带来的系统性金融风险，而选择了一时金融狂欢，于是必然走向狂欢背后的大崩溃。

如今，次贷危机已然过去，但其阴影却仍旧真实地徘徊在我们的头上。

说来也巧，像美国房地产业在世纪初经历的大涨一样，我国的房价“只涨不跌”的架势，相信读者们都深有同感。

一个看起来前途无量、只涨不跌的市场，配合一群购房或者租房需求高涨却无力承担的新生群体，就像华尔街盯上次贷一样，资本介入一线城市租房市场，只有早晚问题，而无需担心它会否介入。

回首踏入千禧代的城市发展，城市化不停驱使人才向一线城市涌流，到现在，“留在大城市”几乎成为青年们的普遍追求，而想要留下，最首要的条件，是能先住下。

外地年轻人在北上广深这类超一线城市居住，买房不现实，房价高到天文数字的程度，只能租房。

可租房也贵，押金就要好几千，如果没有人脉，还得找中介交中介费。房租普遍押一付三押一付六的模式动辄上万，甚至好几万块，不靠家里人，刚踏入社会的小年轻们怎么能独立支付这么一笔巨款？

“信用违约互换”，于是在中国粉墨登场。

一开始是购房市场，“首付贷”针对有购房需求，但无首付款资金的借款人提供贷款服务。买房者可以从互联网金融平台上贷款支付购房首付，随后再申请公积金、银行贷款。它在2014年底、2015年初属于热门P2P垂直细分业务之一，很多专注于“首付贷”业务的平台如“安家贷”、“天下贷”、“搜易贷”等都涌现出来，这些平台大多是从房产营销企业自建平台转变为P2P网贷平台，而易居中国、搜房网、平安好房网等都纷纷推出了类似产品，瞄准了首付这一本来不应进入融资环节的资金。

“首付贷”，意味着购房的自有资金归零、杠杆放大到无数倍，背后的金融系统性风险显而易见。2016年，国务院参事、住建部原副部长仇保兴上书中央，建议取缔“首付贷”，建议获得采纳。但次贷式的金融伎俩并不罢休，一种叫作“租金贷”的东西随后兴起。

而“租金贷”，一开始是为了中小企业发展，由银行推出的产品，目的是为帮助企业克服经营中房租压力过高，融资难、融资贵的问题。一般来说，这种租金贷是银行依托核心企业信用，向物流园内小微企业发放的贷款。由实力强劲的核心企业，提供担保并推荐信用良好的新兴小微企业，可以把核心企业良好的信用转化为下游企业的融资能力，将单个企业的不可控风险转变为整个供应链的可控风险、有效防控金融风险。

不过，当房地产市场盯上了租客租金，并将没有支付能力的租客视为可放贷对象时，这种可控风险的堤坝就会坍塌，洪水随时可能冲岸而上，摧毁整个市场。可明知如此，蛋壳公寓还是闯进了这道危险的堤坝之内。

首先，住房租赁和住房租赁资产证券化政策连年持续利好。

2015年1月6日，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出要积极推进租赁服务平台建设，大力培育发展住房租赁经营机构，完善公共租赁住房制度，拓宽融资渠道，提出推进REITs试点金融举措。1月20日又发布《关于放宽提取住房公积金支付房租条件的通知》，放宽公积金租房标准。

2017年，租购并举以突破住房难题的方法，被写进两会政府工作报告。12月20日，中央经济工作会议提出，要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。

2018年4月24日中国证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件，优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。

在这种鼓励下，谁能不来分一杯羹？各大房地产和房地产中介公司都开始竞相踏入长租公寓市场，房源大战打响、租金价格一路水涨船高。问题是，面对政策的原则性鼓励，一些长租公寓的住房金融产品却变了味。

蛋壳公寓是紫梧桐(北京)资产管理有限公司旗下的高端白领公寓品牌，于2015年1月在北京成立，正式进入O2O租房市场，截至2019年1月17日，蛋壳公寓管理房间数量接近40万间。

北京时间2020年1月17日晚，蛋壳公寓成功登陆美国纽交所，股票代码“DNK”，成为2020年登陆纽交所的第一支中概股。

一个长租公寓品牌，面临着房屋空置、资金周转不易的大难题，能在成立5年内登陆美股交易所，如果不是依托雄厚的开放商地产实力为自有资金，那就只能靠风投青睐，依仗融资运营。潘石屹就曾评论道，长租公寓的生意肯定是亏的，因为长租公寓产生的银行贷款基准利率是4.9%，而出租回报率最高不到1%。

国外长租公寓大多采用住房租赁证券化产品REITs进行融资，也有着较高的租赁市场租金回报率（一般为5%），而我国仅有3%不到，因此想要融资，需要另辟蹊径，以蛋壳为龙头的分散式长租公寓“租金贷”模式，便破土而出。

住户每月或每季度缴纳的房租，一般被认为是稳定的现金流，这种可预期收入加上利息，做成资产支持型债券（ABS）卖给投资方，长租公寓品牌马上就能拿到未来1年甚至几年的租金作为融资资金，到这个时候，事情都没有变味。

但接下来，品牌经营者又在思考，如此产生的利息，当然是让别人来承担更好，所以，平台开始着手，让租客向自己借贷。租金贷，就是提供房租的每月分期贷款给租客，让租客来偿还平台借贷利息，虽然征信上显示负债，但住房压力相对轻松，所以租客当然是乐见此事。

可是在这个过程中，本应作为稳定现金流被按期支付的租金从杠杆的一边给挪到了另外一边，更不要说用于限制双方信用的押金，也被平台用押零月付的营销方式给取消——此时相当于租房者自有资金被归零，就像购房首付贷一样，杠杆同样被放到无限大的程度。

次贷式隐患，于是再次露出了它的獠牙。信用，永远是风险机制中需要被平衡的因素，而非作为常量可以被肆意捏造买卖的货品。没有健康的杠杆比例，通货膨胀和价格泡沫一定会下压贷款者还款能力，造成信用违约，当信用违约范围扩大到一定程度，没有现金流支持的庞氏骗局经营，只能引颈等死、坐等爆仓。

2018年，时任我爱我家副总裁胡景晖辞职并开新闻发布会答记者问。其中，他坚定认为长租公寓租金贷模式的爆雷，一定会比P2P爆仓更厉害，头部长租公寓中至少有一半要陆续爆仓。

而从2018到2020年，他的预言确实是一语成谶。据《财经》杂志的统计，仅从今年7月到9月，国内“爆雷”的长租公寓企业就达到了二十余家，直到10月份蛋壳资金带断裂，自欺欺人的金融创新，终于又一次血淋淋地给予投机者们以沉重的教训。

众所周知，在目前金融化的市场体系中，杠杆是决定风险与收益的核心。这个杠杆，或者说企业自有资金和介入资金的比例，一定是有限的。次级贷、首付贷、租金贷，则忽视了杠杆的分母，也无视了杠杆空大所带来的“爆仓”风险。

而除去企业爆仓、资本泡沫，更重要的是，这些建立在“某商品价格只涨不跌”幻想上的所谓金融创新，狂欢之后只会留给消费者一地鸡毛，住在永远缺一面墙的屋子里的，是千千万万无家可归的普通人。

2021，可能是租房租赁市场新纪元。

2020年12月16日-18日于北京举行的中央经济工作会议上，中央在房地产政策方面着重强调了租房政策。如，高度重视保障性租赁住房建设、加快完善包括租购同权在内的长租房政策、土地供应向租赁住房建设倾斜、降低租赁住房税费负担并对租金水平进行合理调控等等。

开始强调保障性租赁住房建设，降低租赁住房税费负担等等举措，是因为国家开始认识到租房市场已然成为影响一线城市发展的重磅因素。

从数据上来看，北京房屋租赁价格十年以来一路上涨，CPI指数同比从未小于100（以前一年为100）。

城市越大、运转越繁荣，人的渺小感就越强，越想拥有一个私人的避风港。人能安居，才会安定，继而乐业。因此，家庭也是社会和国家赖以运转的最小稳定单位，人们有能力组建家庭、形成社群，渐而构成社会，才会让整个国家平稳地向前运行。

在房价居高不下的城市中，年轻血液只能选择租房。“住”的基本权益从买后退至租，可就算是租房，似乎也是愈发困难。2018年至今，一线城市房租经历暴涨的情形，对很多读者而言，应该还历历在目，爆雷后的长租公寓也不再有“租金贷”式的便宜政策，租客被城市驱逐，也许不知何去何从。

是什么让租金一涨再涨、居高不下呢？

2008年，美国社会学家马修·德斯蒙德曾进入密尔沃基北部社区进行2年田野调查，写成一部《扫地出门：美国城市的贫穷与暴利》。其中提到，相对于将居住视为基本公民权益的观点，还有另外一群以租房者为牟利对象的“剥削者”，当租房需求足够聚集、变成“市场”，这种谋利者就会应运而生。

超一线城市不断高涨的租房热情下，租金水涨船高似乎是顺理成章的，可当竞争性资本涌入房屋租赁市场后，一切就变了样子。且事实证明，资本乘着政策东风无限制进行风险融资的行为，是绝不可取的。

所以，中央经济工作会议还指出，要注重金融风险防控，强调：一方面，要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。另一方面，要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为。

但在目前的市场发展样态中，如果不选择像蛋壳一样选择上市融资，且承担现金流断裂、最终“爆雷”后果的路径，另一种长租公寓发展路径，就是采用自如模式。它不断提高租金和服务费用，高速率改换管家，让租客来承担更多压力。

尽管自2018年以来，自如频频被曝出“甲醛房”、无良涨价、吞收押金等丑闻，却仍在持续发展。在我国廉租房、保障性住房建设还处于起步时期的阶段，一线城市中没有人脉关系，又希望租到相对优质房源的青年群体，也许不得不为他们的都市梦支付中介所喊出的，愈发高昂的租金。

12月29日，人民日报第9版，住建部部长王蒙徽发表了主题为“实施城市更新行动”的文章，文章中第一次用文字表述道，过去那种模式的房地产经济难以为继。这在一定程度上揭示了中国房地产市场包括价格问题在内的一系列问题。

所谓过去的那种方式，简单来说就是粗放发展，只重规模数量、忽视细节方面经济增长点。而新的建设方式应首先依托在城市群框架上，协调区域之间的合理化发展，同时加强存量城市设施升级，基于信息化、数字化、智能化三方面升级新型城市化。

存量城市设施升级，是构建城市细节增长点的核心。在我国固定资产投资比重可以占到全国比重90%的情况下，优化固定资产营收模式，推动形成新的经济增长点、培育发展新功能，可以释放城市建设中最大的潜力。相对于一线房价高态定势，长租公寓式的房地产开发模式自然可作为这一潜力中的优秀基因发挥力量。

可以想见，租房市场尤其是一线城市租房市场，无论是在解决住房需求问题上，还是在存量城市的设施升级问题上，都具有巨大的开发潜力。但也要知道，像蛋壳公寓这种跨过了杠杆红线的“创新”，是绝对不可取的。市场监管、价格指导、政策引流都应该建立在更为人性化和现实化的基础上。

基于互联网技术的信息化、数字化、智能化科技模式，可以为城市打造广阔的发展前景，也可以给普通人的生活造成严重消息壁垒。回顾2020，外卖骑手被困在系统里，社区团长被困在微信群里，年轻租客们被困在蛋壳公寓外，普通人的生存空间随时处于一个被压缩和剥夺的风险带之内。

未来城市向数字智能的联结网络迈进时，如何同时在人性化上下功夫，是我们的改革需要不懈研究的课题。

（作者系《财经》实习研究员）

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