债券市场展望「基准利率走势」

保险公司投资债券时，需要衡量不同券种收益率、税收成本，同时，与商业银行的资本充足率监管类似，保险公司也面临偿付能力监管，需要考虑不同资产的偿付能力成本差异。2015年2月，原保监会印发了《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》（保监发〔2015〕22号），即“偿二代”；根据2021年1月，银保监会印发的《保险公司偿付能力管理规定》（银保监会令 2021年第1号），综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本，其中，最低资本=量化风险最低资本 控制风险最低资本 附加资本。偿二代下市场风险最低资本的占比最高，超过保险风险和信用风险。量化风险最低资本包括保险风险、市场风险、信用风险对应的最低资本，计算中三者并非直接相加，使用了相关系数矩阵，并扣减了损失吸收效应。根据2015年9月原保监会披露的测算数据，偿二代下市场风险最低资本占比最高，超过量化风险最低资本的97%，其次才是保险风险（28%）和信用风险（22%），此外，还有风险分散效应（-25%）和损失吸收效应（-22%）的扣减项，这与商业银行的资本占用结构明显不同，商业银行的资本占用中占比最高的是信用风险，其次才是市场风险和操作风险等。

市场风险主要包括利率风险、权益价格风险、房地产价格风险、境外资产价格风险和汇率风险。其中，利率风险最低资本在市场风险中占比最高（见下图），主要针对以公允价值计量且具有明确期限的境内投资资产，即主要针对计入FVTPL和FVTOCI科目的债权类资产，尤其是对于期限较长的利率债、利率风险占用较高，除人身险公司外，财险公司的利率风险最低资本主要基于债券的修正久期和风险因子计算。

保险公司信用风险最低资本的计量与商业银行信用风险加权资产有相似之处，信用风险最低资本=风险暴露*风险因子=风险暴露*基础因子*（1 特征因子），信用风险包括利差风险和交易对手违约风险，其中，交易对手违约风险根据不同资产的评级、期限等赋予不同的基础因子和特征因子。

若仅考虑交易对手违约风险，基于不同债券品种的税收差异和和偿付能力要求差异，我们可以参考银行投资于不同券种的调整后收益计算方式，计算保险公司投资于不同券种的调整后投资收益，列表如下。需要指出的是，由于人身险公司的利率风险最低资本的模型较为复杂、需要计算不利情景假设下债券估值变动、此处未估算，仅扣除了交易对手违约风险的资本占用，实际中利率风险的资本占用高于信用风险资本占用。

从保险公司的利率债偏好来看，地方债已成为保险公司持有的第一大券种，这可能是由于地方债同时具有税收优势和偿付能力成本优势。对于期限接近的利率债，其市场风险最低资本大致相当、交易对手违约风险最低资本均为0，国债和地方债的税收成本均为0，同时，地方债的收益更高；而政金债则需要缴纳25%的所得税。应当指出的是，商业银行自营和保险公司的税率一致，但商业银行资本监管中，国债和政金债的信用风险权重为0，地方债的信用风险权重为20%，这与保险公司偿付能力中三类利率债的基础因子均为0不同。对于信用债投资，保险公司的风险偏好较低，持仓主要集中于AAA级的高评级信用债。中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的信用债的持仓中AAA级占比分别为91%、99%、93.1%和95.5%。在交易对手违约风险因子的计算中，AA 评级的信用债的基础因子（0.036）是AAA评级的基础因子（0.015）的2倍多，这也提升了保险公司投资于低评级信用债的偿付能力成本。从债券投资的久期来看，保险公司尤其是寿险业务面临资产负债期限的负缺口，因而对长久期资产存在持续的增持需求。从现券交易数据可以看出，2019年以来，保险公司持续增持10年以上的超长债，且增持规模最大的为30年以上债券，这是因为，保险公司尤其是寿险业务板块的负债端期限较长，市场上少有能够匹配负债端的资产，因而保险公司持续面临资产负债期限错配的问题，随着存量资产的逐步到期，保险公司通常通过换券交易，卖出老券、买入新券，拉长资产久期。以中国平安为例，2013年至2018年，该公司通过拉长资产久期、缩短负债久期，将资产负债的缺口由8.6年缩短至6.6年。

3、低利率环境下保险公司的选择：美国保险业的经验

从美国保险业的投资收益率来看，在1990年前后达到顶峰之后便开始下行。然而，2008年之后，在低利率甚至接近零利率的环境下，保险公司总资产的净投资收益率仍能持续在4%-5%的区间内，其行为或许能够为我国保险公司的资产配置提供借鉴。

从美国保险业的大类资产配置来看，同样存在明显的股债配置轮动，2008年之后股票占比保持在较高水平、增配另类资产、减配债券。与我国保险业类似，美国保险业同样在股票牛市中提升权益资产占比、降低债权资产占比，这在20世纪90年代和2003-2007年的两轮美国股票牛市中表现得较为明显，在这两轮牛市周期中，美国保险业的股票投资占比分别从9%提升至32%、从23%提升至33%。2008年之后，美国保险业的股票资产的占比持续保持在30%左右的历史较高水平，2007年至2019年，债券占比由51%小幅下降至48%，增配资产主要集中于另类和多元化投资，后者的占比由7%左右提升至11%，这和近年来美国另类共同基金规模快速扩张的趋势较为一致；保险公司是海外另类投资市场的重要参与者，美国保险公司尤其是寿险公司，是美国传统私募债权市场的最主要投资机构，占比超过80%以上，美国保险监督官协会也对私募债权存在专门的评级（见我们发布的报告《非标的未来：美国私募债权投资镜鉴》 [1] ）。

二、本周市场前瞻央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期3618亿元。本周债券发行计划：本周国债计划发行1只90天贴现国债；本周地方债计划发行60只，发行额2907.8亿，净融资额2088.9亿，较上周下降1038.6亿；本周政金债计划发行4只，发行额190.0亿，净融资额-210.0亿，较上周下降1250.0亿。本周关注事件：本周重点关注地方债发行情况和月末流动性。

三、上周市场回顾1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放6500亿元，到期7500亿元，净回笼-1000亿元。其中，逆回购净投放500亿，回笼500亿；一年期MLF投放6000亿元，回笼7000亿元。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.05%，较前一周末下行11.1bp；DR007收于2.09%，较前一周末下行-10.03bp；上周质押式回购成交规模合计192999.62 亿，日均38599.92 亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.3%，较前一周末上行0.73bp；1年期股份制行NCD利率收于2.68%，较前一周末下行0.02bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.56%，较前一周末下行2.62bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.32%，较前一周末下行2.07bp；1Y SHIBOR3M收于2.57%，较前一周末下行2.62bp。从货币市场利率曲线形态来看，短段曲线较上周陡峭幅度更大，但DR001与DR007利率较上周有一定程度的下降，DR014利率与上周基本持平。利率曲线陡峭程度随期限增长而降低，与上周不同之处在于上周DR014至DR021段利率水平出现下降趋势，而本周利率恢复了随期限增长而提高的基本态势。从流动性分层来看，上周流动性分层现象出现分化。上周R001与DR001利差平均为3.78bps，较前一周下降1.7bps；上周R007与DR007利差平均为7.52bps，较前一周上升3.7bps。

2、债券市场走势回顾

上周债券利率整体下行，各期限较上周均有较大幅度下降。周一，资金面整体由紧转松，受央行MLF续作6000亿元操作影响，市场情绪宽松，银行方面融出积极；隔夜与7日品种利率均有较大波动。周二，资金面维持前一日收盘时的宽松局面，各期限资金供给充足，隔夜与7日品种利率仍有较大波动。周三，资金面维持宽松局面，整体供给偏积极；隔夜品种维持在1.7%附近的低位，至收盘时隔夜品种较上一交易日下降23.53bp，7天品种下降9.69bp，14天品种上行13.45bp。周四，资金面由紧转松，除21天品种外，其他期限品种利率均有所上行。周五，资金面呈现偏紧局面，早盘时隔夜品种供给充分，但供给量逐步下降，其他期限供给均偏收敛，各期限价格一路上行。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.27%，较前一周上升4.73bps；3年期国债收于2.57%，较前一周下降1.97bps；5年期国债收于2.71%，较前一周下降0.86bps；10年期国债收于2.85%，较前一周下降2.72bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为58.38bps，较前一周收窄7.45bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.54bps，较前一周收窄1.86bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为10.36%，较前一周下降0.26个百分点；5年期国开债隐含税率为9.73%，较前一周下降0.84个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.32%,较上周变动-2.07bps，5年期IRS-Repo收于2.68%，较上周变动-2.53bps；T2109收于100.30，较上周变动0.41元；TF2109收于101.26,较上周末变动0.19元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为222.33bps，较前一周下降1.15bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为158.92bps，较前一周上升1.03bps。从债券发行来看，上周国债发行2031.6亿元，到期 781.5亿元，净融资 1250.1亿元；地方债发行3781.6亿元，到期 654.1亿元，净融资 3127.5亿元；政金债发行1040.0亿元，到期 0亿元，净融资 1040.0亿元；信用债发行2831.8亿元，到期 2069.2亿元，净融资 762.6亿元。

注：

[1] 何帆、鲁政委，《非标的未来：美国私募债权投资镜鉴》，发布于2018/9/4，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000658f79b60165a301ea64587e&code=001P3vFa1UG7CB0crHHa1N9tPv0P3vFY&state=STATE（查于2021/8/21）

郑重声明：本网站所有信息仅供参考，不做交易和服务的根据，如自行使用本网资料发生偏差，本站概不负责，亦不负任何法律责任。如有侵权行为，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。

相关推荐

• 
  债券市场展望「基准利率走势」
• 
  通缩力量正在集聚,警惕中美货币政策再次错位「盯住美元汇率制度」
• 
  公司财务上60种合理避税的方法「财务避税方法」
• 
  抵押车转让到底是什么意思「抵押车怎么交易」
• 
  外币借款汇兑差额怎么处理 「外币借款折算差额」
• 
  货币基金折价「买入1000元基金为什么卖出就600多」

猜您喜欢

• 五年定期存款利率会变吗「存定期5年3年就取出来利息怎么办」
• 揭露标准城投债券信托坑爹套路骗局「最坑人的套路」
• 鹏华基金匠心精选「鹏华动力分红」
• 债市统一监管前奏:央行、证监会联合发文 两大债券市「证监会重磅发声」
• 2020年地方债发行计划「2021年9月地方债发行计划」
• 新债上市跌停「不加杠杆的债基」
• 今年以来收益率TOP20债基中,可转债基金独占10席 来源「可转债平均收益」
• 十年期国债收益率如何确定的「十年期国债收益率与债券基金关系」
• 美联储大量购买债券「美联储缩减购债对股市影响」
• 大萧条是通货膨胀还是紧缩「中国通缩」
• 债券市场流动效率「债券市场调整」
• 债券市场流动性「流动性收紧对债券基金的影响」
• 近期债券市场货币政策「债券市场调整」
• 基金太多人赎回「巨额赎回的基金能买吗」
• 财政部 前五月地方债偿还本金已超万亿元以上「地方债40万亿」
• 安徽地方债发行「安徽省地方债券发行」