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作者：余文恭

第一节、概述

本章将介绍债券融资中几种项目上常用的债券类型，包括证监系统监管债券、发改系统监管债券以及银监系统监管债券。证监系统监管债券将介绍公司债，发改系统监管债券将介绍企业债、项目收益债以及专项债，银监系统监管债券将介绍项目收益票据。公司债与企业债属于传统融资的范畴，但是这两种债券属于其他债券融资的基本类型，有很多债券都是以这两种为基础所发展的，因此本文对这两种债券融资进行的介绍。至于项目收益债和项目收益票据都是针对项目的收益所发行的债券，除了监管部门不同以外，它们基本上都要求对于项目的现金流进行隔离与控管，因此具有结构化融资的性质。而专项债是针对某的具体的项目所发的债券，操作方式和项目收益债的性质很接近。

第二节、证监系统监管债券---公司债

一、概述

所谓公司债是指公司依法发行约定在一定期间内还本付息的有价证券，债券持有人有权按期收回本金取得利息，但无权参与公司的经营管理。发行公司债资金可以自由使用，且使用周期较长，因此对于公司经营者而言，都愿意通过发行公司债进行融资，但是由于公司债风险较大，因此债券的利率一般会高于银行的贷款利率。理论上公司债属于传统融资的领域，不属于结构化融资要讨论的范畴，但是许多具有结构化融资特性的债券，经常与公司债比较优劣，因此本书针对公司债的内容进行介绍。

二、种类

(一)以债券还本付息的期限区分

以债券还本付息的期限作为区分标准，公司债可以分为短期公司债、中期公司债以及长期公司债。短期公司债的期限在一年以内，中期公司债的期限在一年以上，五年以内，长期公司债的期限在五年以上。

(二)以债券是否记名区分

以债券是否记名作为区分标准，公司债可以分为记名公司债与无记名公司债，所谓记名公司债是指债券上记载了债券持有人的姓名，而无记名公司债是指债券上没有记载债券持有人的姓名。因此行使记名公司债权权利的人，必须是债券上所记载姓名的人，而行使无记名公司债权利的人，则由实际持有债权的人行使权利。

(三)以债券发行方式区分

以债权发行的方式作为区分标准，公司债可以分为公募债券和私募债券，所谓公募债券是指依法可以向社会大众发行的债券，而私募债券是指对特定投资人为对象所发行的债券。由于公募债权可以向公众发行，所以影响层面较广，因此发行程序比较繁杂。

(四)以投资人是否拥有选择权区分

以发行人是否赋予投资人选择权作为区分标准，公司债可以分为附有选择权的公司债以及不附有选择权的公司债。常见的选择权有：可转换公司债、附认股权证的公司债、可退还公司债等。

(五)以是否可以提前赎回区分

以是否可以提前赎回作为区分标准，公司债可以区分为可提前赎回公司债与不可提前赎回公司债。所谓可提前赎回公司债是指债券到期前，债券持有人可以要求公司在一定期间或是随时购回公司债券，反之则为不可提前赎回公司债。

(六)以上市公司所发行的债券区分

上市公司所发行的公司债可以区分为：一般公司债、可转换公司债、分离交易可转换债，以及可交换公司债。所谓一般公司债是指债券发行人依据《公司债券发行试点方法》申请，由中国证监会核准发行的公司债。可转换公司债是指在符合约定条件情况下，可以转换成公司股票的公司债。分离交易可转换债是依据《上市公司证券发行管理办法》所发行的为上市公司再融资的债券，具体内容是指上市公司发行附有认股权证，并且认股权证可以分离出来单独交易的可转换公司债。可交换公司债是指根据《公司债券发行试点方法》所发行的债券，在符合约定的条件下，债券持有人可以交换股东所持有的上市公司股份。

三、公司债发行条件与核准程序---以一般公司债为例

(一)《证券法》规定

公开发行公司债券，应当符合下列条件：(一)股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元;(二)累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十;(三)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;(四)筹集的资金投向符合国家产业政策;(五)债券的利率不超过国务院限定的利率水平;(六)国务院规定的其他条件(参照《证券法》第16条)。

有下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：(一)前一次公开发行的公司债券尚未募足；(二)对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；(三)违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途(参照《证券法》第16条)。

(二)《公司债券发行与交易管理办法》

存在下列情形之一的，不得公开 发行公司债券：（一）最近三十六个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为；（二）本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（三）对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；（四）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形(参照《公司债券发行与交易管理办法》第17条)。

资信状况符合以下标准的公司债券可以向公众投资者公开发行，也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行：（一）发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实；（二）发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；（三）债券信用评级达到AAA级；（四）中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。未达到前款规定标准的公司债券公开发行应当面向合格投资者；仅面向合格投资者公开发行的，中国证监会简化核准程序(参照《公司债券发行与交易管理办法》第18条)。

发行人应当按照中国证监会信息披露内容与格式的有关规定编制和报送公开发行公司债券的申请文件(参照《公司债券发行与交易管理办法》第20条)。中国证监会受理申请文件后，依法审核公开发行公司债券的申请，自受理发行申请文件之日起三个月内，作出是否核准的决定，并出具相关文件(参照《公司债券发行与交易管理办法》第21条前段)。

(三)《上市公司证券发行管理办法》规定

根据《上市公司证券发行管理办法》发行公司债券，应当符合下列规定：（一）公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；（二）公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；（三）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；（四）公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；（五）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；（六）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算(参照《上市公司证券发行管理办法》第7条)。

存在下列情形之一的，不得发行公司债券：（一）最近三十六月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为；（二）本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（三）对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；（四）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形(参照《上市公司证券发行管理办法》第8条)。

中国证监会依照下列程序审核发行公司债券的申请：（一）收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理；（二）中国证监会受理后，对申请文件进行初审；（三）发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件；（四）中国证监会作出核准或者不予核准的决定(参照《上市公司证券发行管理办法》第20条)。

第三节发改系统监管债券

一、企业债

(一)概述

企业债是指在具有法人资格的企业在境内依照法定程序发行，约定在一定期间内还本付息的有价证券。企业债与公司债有以下几个不同之处：第一、发债主体不同：前者的发债主体为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业，后者的发债主体是股份有限公司与有限责任公司；第二、审批程序不同：前者的发行需要通过国家发改委的审核程序，发改委每年会定下一定的发行额度，后者是发行证监会核准，对于总发行规模没有限制。企业债理论上属于传统融资的范畴，但是发改系统监管的债券规定，基本上是以企业债为基础发展，因此本书针对企业债的内容进行介绍。

(二)发行条件

企业公开发行企业债券应符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；（二）累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；（三）最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；（四）筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；（五）债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平；（六）已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；（七）最近三年没有重大违法违规行为(参照《推进企业债有关事项的通知》第2点)。

(三)担保条件

完善企业债券市场化约束机制，企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券(参照《推进企业债有关事项的通知》第2点)。

(四)审核程序

1. 报送阶段

中央直接管理企业的申请材料直接申报；国务院行业管理部门所属企业的申请材料由行业管理部门转报；地方企业的申请材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革部门转报(参照《推进企业债有关事项的通知》第4点第1款)。

2. 审核阶段

国家发展改革委受理企业发债申请后，依据法律法规及有关文件规定，对申请材料进行审核。符合发债条件、申请材料齐全的直接予以核准。申请材料存在不足或需要补充有关材料的，应及时向发行人和主承销商提出反馈意见。发行人及主承销商根据反馈意见对申请材料进行补充、修改和完善，重要问题应出具文件进行说明(参照《推进企业债有关事项的通知》第5点第1款)。

3. 核准阶段

国家发展改革委自受理申请之日起3个月内（发行人及主承销商根据反馈意见补充和修改申报材料的时间除外）作出核准或者不予核准的决定，不予核准的，应说明理由(参照《推进企业债有关事项的通知》第5点第2款)。

二、项目收益债

(一)概述

所谓项目收益债是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券(参照《项目收益债管理暂行办法》第2条)。企业债和项目收益债的区别在于：第一、发行条件：前者有净资产和可分配利润的限制，后者如果是非公开发行则没有这些限制；第二、：偿债来源：前者来自于企业利润，后者来自于项目的运营收入，收入包含财政部贴但是不可以超过50%;第三、评级方式：前者发行主体和债项双评级，后者非公开项目不强制主体评级，债项评级不低于AA。

(二)交易结构

项目收益债的交易结构以项目的现金流向可以区分为三条轴线，第一条轴线是资金募集，第二条轴线是收入金流，第三条轴线是偿债金流。项目收益债券发行人应该在银行设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、项目收入归集专户、偿债资金专户，分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金(参照《项目收益债管理暂行办法》第22条)。由此可知，前述的三条轴线对应的是三个专用账户。

此外，如果偿债金流不足以偿债，交易结构中可以另外加上增进与担保机制，具体内容包括：

1. 增信

项目收益债券应设置差额补偿机制，债券存续期内每期偿债资金专户内账户余额在当期还本付息日前20 个工作日不足以支付本期债券当期本息时，差额补偿人按约定在5 个工作日内补足偿债资金专户余额与应付债券本息的差额部分(参照《项目收益债管理暂行办法》第29条)。发行人、差额补偿人和项目收入归集账户监管银行应签订差额补偿协议，约定各方权利义务和差额补偿程序(参照《项目收益债管理暂行办法》第30条)。

2. 担保

在设置完善的差额补偿机制基础上，项目收益债券也可以同时增加外部担保，对项目收益债券还本付息提供无条件不可撤销连带责任保证担保。当偿债资金专户内的余额无法足额还本付息、差额补偿人也无法按时补足差额时，由担保人在还本付息日前10 个工作日将差额部分划入偿债资金专户(参照《项目收益债管理暂行办法》第31条)。发行人应于募投项目竣工验收并办理权利凭证后10 个工作日内，将项目建设、运营所形成的资产或收益权按照法律法规规定可以抵押或质押的部分，足额向债权代理人办理抵质押手续(参照《项目收益债管理暂行办法》第32条)。

【图表16.3】项目收益债交易结构图

(三)发债主体

项目实施主体应该是中华人民共和国境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体。项目实施主体负责募投项目的投资、建设和运营，根据约定享有项目的收益权，也是保证债券还本付息的第一责任人(参照《项目收益债管理暂行办法》第14条)。其中投资项目资本金比例需符合国务院关于项目资本金比例的有关要求(参照《项目收益债管理暂行办法》第16条中段)。

(四)发债项目

重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目，通过项目收益债券融资(参照《项目收益债管理暂行办法》第13条)。在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20 年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%(参照《项目收益债管理暂行办法》第17条)。债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%(参照《项目收益债管理暂行办法》第18条后段)。

(五)债项评级

发行项目收益债券，需符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和本办法对公开发行和非公开发行债券的要求。非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA 及以上(参照《项目收益债管理暂行办法》第5条)。项目收益债券募集资金投资项目，必须符合国家产业政策和固定资产投资管理有关规定，能够产生持续稳定的现金流(参照《项目收益债管理暂行办法》第12条)。

(六)审核程序

发行项目收益债券，应按照企业债券申报程序和要求报国家发展改革委核准(参照《项目收益债管理暂行办法》第6条前段)。项目收益债券可申请一次核准，根据项目资金需求进度分期发行，但应自核准起两年内发行完毕，超过两年的未发行额度即作废(参照《项目收益债管理暂行办法》第8条)。

(七)期限与资金用途

项目收益债券的存续期不得超过募投项目运营周期。还本付息资金安排应与项目收益实现相匹配(参照《项目收益债管理暂行办法》第9条)。发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外(参照《项目收益债管理暂行办法》第3条)。

三、专项债[1]

(一)《城市地下管廊专项债券发行指引》

1. 审核程序

鼓励各类企业发行企业债券、项目收益债券、可续期债券等专项债券，募集资金用于城市地下综合管廊建设，在相关手续齐备、偿债措施完善的基础上，比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率。

2. 发行条件

在偿债保障措施较为完善的基础上，企业申请发行城市地下综合管廊建设专项债券，可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件。（一）发行城市地下综合管廊建设专项债券的城投类企业不受发债指标限制。（二）募集资金占城市地下综合管廊建设项目总投资比例由不超过60%放宽至不超过70%。（三）将城投类企业和一般生产经营性企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至70%和75%；主体评级AAA的，资产负债率要求进一步放宽至75%和80%。（四）不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。（五）城投类企业不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。（六）对于与新区、开发区、新型城镇化建设规划相配套的综合管廊项目，若项目建设期限超过5年，可将专项债券核准文件的有效期从现行的1年延长至2年。企业可在该期限内根据项目建设资金需求和市场情况自主择机发行。

3. 债贷组合

鼓励地下综合管廊建设专项债券采取“债贷组合”增信方式，由商业银行进行债券和贷款统筹管理。

(二)《城市停车场建设专项债券发行指引》

1. 审核程序

鼓励企业发行债券专项用于城市停车场建设项目，在相关手续齐备、偿债措施完善的基础上，比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率。

2. 发行条件

在偿债保障措施较为完善的基础上，企业申请发行城市停车场建设专项债券，可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件。（一）发行城市停车场建设专项债券的城投类企业不受发债指标限制。（二）债券募集资金可用于房地产开发、城市基础设施建设项目（以下简称“主体项目”）中配套建设的城市停车场项目，具体投资规模可由主体项目审批部门根据主体项目可行性研究报告内容出具专项意见核定。（三）募集资金占城市停车场项目总投资比例由不超过 60%放宽至不超过 70%。（四）将城投类企业和一般生产经营性企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至 70%和 75%；主体评级 AAA 的，资产负债率要求进一步放宽至 75%和 80%。（五）不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年 GDP 的比值超过 8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。（六）城投类企业不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。

3. 与PPP模式结合

发债募集资金用于按照“政府出地、市场出资”公私合作模式（PPP）建设的城市停车场项目的，应提供当地政府和相关部门批准同意的城市停车场建设专项规划、实施方案、特许经营方案、资金补助协议，同时应明确项目所用土地的权属和性质。鼓励地方政府综合运用预算内资金、城市基础设施建设专项资金，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等多种方式，支持城市停车场建设专项债券发行。地方价格部门应及时制定和完善停车场收费价格政策，保护城市停车场的合理盈利空间。优化城市停车场建设项目品种方案设计。一是可根据项目资金回流的具体情况科学设计债券发行方案，支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式。二是积极探索停车设施产权、专项经营权、预期收益质押担保等形式。三是鼓励发债用于委托经营或转让—经营—转让（TOT）等方式，收购已建成的停车场统一经营管理。

4. 债贷组合

鼓励城市停车场建设项目采取“债贷组合”增信方式，由商业银行进行债券和贷款统筹管理。

(三)《养老产业专项债券发行指引》

1. 审核程序

对于专项用于养老产业项目的发债申请，在相关手续齐备、偿债保障措施完善的基础上，比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率。

2. 发行条件

在偿债保障措施较为完善的基础上，企业申请发行养老产业专项债券，可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件。（一）发行养老产业专项债券的城投类企业不受发债指标限制。（二）债券募集资金可用于房地产开发项目中配套建设的养老服务设施项目，具体投资规模可由房地产开发项目审批部门根据房地产开发项目可行性研究报告内容出具专项意见核定。（三）募集资金占养老产业项目总投资比例由不超过 60%放宽至不超过 70%。（四）将城投类企业和一般生产经营性企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至 70%和 75%；主体评级 AAA 的，资产负债率要求进一步放宽至 75%和 80%。（五）不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年 GDP 的比值超过 8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。（六）城投类企业不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。

3. 方案、用地与收入

优化养老产业专项债券品种方案设计。一是根据养老产业投资回收期较长的特点，支持发债企业发行 10 年期及以上的长期限企业债券或可续期债券。二是支持发债企业利用债券资金优化债务结构，在偿债保障措施较为完善的情况下，允许企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。支持发债企业按照国土资源部《养老服务设施用地指导意见》有关规定，以出让或租赁建设用地使用权为债券设定抵押。发债企业以出让方式获得的养老服务设施用地，可以计入发债企业资产；对于政府通过 PPP、补助投资、贷款贴息、运营补贴、购买服务等方式，支持企业举办养老服务机构、开展养老服务的，在计算相关发债指标时，可计入发债企业主营业务收入。

第四节银监系统监管债券---项目收益票据

一、概述

项目收益票据(PRN)是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具(参照《项目收益票据业务指引》第2条)。项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目(参照《项目收益票据业务指引》第4条)。非金融企业可选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间市场发行项目收益票据(参照《项目收益票据业务指引》第7条)。

项目收益债与项目收益票据的区别在于：第一、审批程序不同：前者须经发改委审批，审批周期较长，后者只需经交易商协会注册，发行速度较快；第二、交易市场不同：前者可以跨市场进行交易，后者银行间市场交易。

二、具体内容

(一)发行主体

企业可通过成立项目公司等方式注册发行项目收益票据(参照《项目收益票据业务指引》第6条)。

(二)注册与评级

非金融企业发行项目收益票据应在交易商协会注册(参照《项目收益票据业务指引》第3条)。鼓励对项目收益票据探索新型信用评级方式。鼓励对项目收益票据采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级(参照《项目收益票据业务指引》第15条)。

(三)期间与担保

项目收益票据发行期限可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期(参照《项目收益票据业务指引》第9条)。非金融企业发行项目收益票据获取财政补贴等行为必须依法、合规，不应存在任何直接、间接形式的地方政府担保(参照《项目收益票据业务指引》第5条)。

(四)现金流控管

非金融企业发行项目收益票据所募集资金应专项用于约定项目，且应符合法律法规和国家政策要求。非金融企业在项目收益票据存续期内变更募集资金用途应提前披露，且变更后的用途应满足本条要求(参照《项目收益票据业务指引》第10条)。非金融企业发行项目收益票据应设立募集资金监管账户，由资金监管机构负责监督募集资金投向。同时制定切实可行的现金流归集和管理措施，通过有效控制项目产生的现金流，对项目收益票据的还本付息提供有效支持(参照《项目收益票据业务指引》第11条)。

[1] 张继峰在其所著《PPP项目融资方式及其适用范围》一文中表示，专项债券有几个优势：一是发债主体可为项目公司，不占用平台公司等传统发债主体额度；二是不受发债指标限制，且发债规模可达项目总投的70%—80%（非专项债券发债规模不超过项目总投的60%）；三是按照“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率；四是多有财政补贴和金融贴息、投贷联动等多方面支持。由于PPP项目融资增信主体缺失的普遍现状，以现金流为支撑，仅需对债项进行评级的项目收益债、专项债，可以不占用政府财政信用和社会资本信用（有些需要政府AA级以上发债主体提供担保），且此类融资业务刚推出不久，必将成为PPP项目融资新的蓝海！

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