债券面临的风险「债券面临的风险」

今年以来，在宏观经济调整的大背景下，企业信用风险上升，已曝出多起债券违约事件。同时，在经济增速放缓及行业去产能的过程中，工业企业经营亏损面积持续扩大、亏损企业的增加，都反映出企业承受着巨大压力。在此背景下，债券市场未来是否会成为下一个风险爆发点，成为业内关注的热门话题。近日，监管层向多家基金子公司警示了部分投向债券类资产专户的风险，对债券牛市的各种警示迹象正不断涌出。

债市投资四类风险被警示

据媒体报道，基金业协会日前曾在一次内部通报会上，向多家基金专户及子公司负责人提示，目前投向债券的专户产品存在兑付风险、杠杆过高、集中度较高、估值过高等四类风险。据基金业协会内部通报，前述四项风险包括:37只资管产品持有少量违约私募债券，存在兑付风险；另有14家公司的37只产品杠杆倍数、质押率偏高，可能面临较高的市场风险。

在业内人士看来，当前部分资管产品依靠持有私募债以抬高收益，但在实体经济环境下行的基础上，该类私募债资产的风险正在加大。

事实上，控杠杆严把关正成为债券市场投资的主基调。今年1月，证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》，开启“公司债新政”。新公司债丰富了市面上的投资品种，尤其是可在交易所质押融资的特点，对投资者有极大的吸引力。

5月22日，舟山港集团有限公司率先试水，成功发行2015年公司债券。随后，发行人需求井喷式释放，投资者也积极认购予以回应。适逢年中股市异常波动和IPO暂缓，投资者风险偏好下降，大量资金回流到债市寻求再配置。

记者了解到，公司债的票面利率屡创新低，资金的成本却相对刚性，为能提高回报，覆盖成本，不少投资者选择了利用质押式回购以进行杠杆操作，引发舆论的担忧，甚至有评论将交易所债市的杠杆水平与“5000点的股市”相提并论。

中金公司固定收益研究团队经测算后认为，交易所质押融资的杠杆率大约在125%，质押融资余额与理论可质押融资额的比值大约在60%，与历史平均水平差异不大，债市加杠杆现象更多的是局部和结构性的问题，个别机构的杠杆或许加得比较激进，但主流机构杠杆水平是控制在合理范围之内的。总体来说，公司债市场整体杠杆率不高，引发系统性风险的可能性极低。

不过，对于债市高杠杆存在的潜在风险，机构已在未雨绸缪。11月25日晚，中国证券结算登记有限公司发布通知称，将进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制，而在通知中，中证登称将对部分回购质押债券的标准券折算率启动动态调整机制。折算率的调整，将决定债市投资者的杠杆水平。

“调整不仅涉及新发债，也会涉及存量债券。”光大证券的研究报告认为，“主要盯估值和价格，调整估值和价格较低的；每次只调"小部分"，但有可能调整的频率会提高。”另有分析人士认为，虽然中证登并未立即对债券折算率进行调整，但该事件仍有可能给债市流动性带来冲击。某固收研究员表示，“这其实是给债市降杠杆，因为按目前的折算率，债市的杠杆比较高。”

债市成下一个风险爆发点？

对债市投资风险的警惕，其根本源于当前国内债券市场发展的不稳定。鉴于宏观经济下行压力明显，业内人士认为，债市很可能成为下一个风险爆发点。

中国人民大学经济研究所所长毛振华日前表示，看到宏观经济政策效用的递减、通缩风险的加深叠加高杠杆的压力，更让企业部门前期积累的债务风险呈现加剧的势头。毛振华认为，在当前的宏观经济环境下，作为链接实体经济和金融市场的重要纽带，中国的债务水平也已积累到相当程度，在前期大规模刺激政策的推动下，中国的债务率快速上升，尤其企业部门的债务率增长更快。据测算，2015年仅支付有息债务利息的额度就占GDP的17.6%。在债券市场上，超过60%的新发债券融资是用于偿还存量债券。一方面，经济下行让企业的盈利难有起色；另一方面，存量债务大量占用资金也抑制企业经营发展，企业的资金链已十分脆弱。

事实上，近两年，部分企业的债务风险已经爆发，无论是银行贷款、信托贷款，还是非标融资都不乏违约事件发生。公开的债券市场虽然风险暴露较晚，但从2014年“超日债”违约以来，出现兑付困难的发行人范围也已从中小企业扩大到上市公司、国有企业甚至央企，即便在监管部门和地方政府的大力支持下，刚性兑付还是被打破了，债券违约正逐步常态化。“伴随着市场出清，未来还可能有更多的违约事件发生。当银行体系也卷入到信用风险的漩涡中，就意味着防范系统性风险的压力逐步加大。”在毛振华看来，作为风险释放最为公开透明的债券市场，应对此类风险的经验和准备却不足，“银行信贷体系早年经历过不良资产的剥离，已具有处理信贷风险的经验，并建立了严格的监管规则与较为完备的风险管理制度。而债券市场信用风险的应对、管理和违约处置都还处在相当落后的阶段。市场应对信用风险的手段和方法单一，管理工具缺失，处置方法不明确，这都意味着随着信用风险更多地暴露，可能让债券市场应对不及，发生振荡。”不仅如此，由于规则和制度发展较为缓慢，债券市场的稳定还面临着除了信用风险之外的多种压力。

就未来投资来看，债市风险和机遇同在，有市场人士指出，从10月底10年期国债收益率短暂“破3”，债券收益率重回“2时代”，到11月初利率迅猛反弹，债市遭遇获利回吐、IPO重启、政策预期分化的“三面埋伏”，再到11月中旬以来，利率重归下行，债市在质疑声中顽强上涨，直至如今10年期国债收益率再度“破3”，一番反复与波折，更有力地表明，虽然年底市场情绪多变，短期又面临多种不确定因素影响，但乐观情绪依旧占据上风，债券牛市未完。

据统计，利率债和信用债加总，今年净增量达9万亿元，创历史之最。业内人士指出，随着国家“十三五”规划鼓励提升直接融资比例，加上地方政府债置换计划继续推动，2016年债券净增量有望进一步提高。

“2016年，债券新增量有可能达到12至13万亿元，将明显超过贷款的净增量。债券余额占GDP的比重将进一步上升，债券市场在整体经济和社会融资中的重要性都将明显提高。”在中金公司看来，这其中包括5—6万亿元置换类的地方政府债、超过1万亿元的记账式国债，以及同样是万亿元级别的政策性银行债及专项金融债。

尽管今年和明年债券净增量提升不少，但在不少机构看来，融资需求萎缩、贷款和非标不良率升高的情况下，各类型机构对债券的配置需求也会上升，债券市场仍将延续供需两旺的状态。

海通证券指出，区域中小银行仍会保持较强的债券配置需求。其次，巨大的资产到期再投资压力会倒逼各类型金融机构增加债券类资产配置。再者，在12月旧模式打新结束后，大量的打新资金可以回归债券市场，成为债券配置的重要资金来源。不过，也有机构认为，当前债券利率已下行至低位，进一步大幅下降的空间有限，加上多种影响因素相互制衡，预计2016年债市将是震荡的慢牛行情。