晶科科技二季度业绩「晶科科技2021年上半年业绩」

一、财务分析

在晶科科技 — 2021年年报分析分析中，特别提到：

公司毛利40%左右的平均毛利，但财务费用率却高达24%，21年略有下降。

到手里利润一半得用来支付贷款利息，一方面是对利润的侵蚀，另一方面甚至有可能因为杠杆威胁到公司的运营安全。

对于所有关注晶科科技的人，应该时刻绷紧公司债务安全的弦，到手的一份财报，不是关注营收盈利，而是重点看公司债务。

所以这一次，我们先简单看财务情况，再来讨论经营现状。

看现金流，公司的经营方式可以说是相当激进，22年中期，经营活动产生的现金流净额为7.7亿元，投资活动现金流流出9.2亿元，筹资流入25.7亿元。

意味着，依靠公司自身的经营产生的现金流，远远不能支撑公司自身的投资扩张，几乎完全依靠筹资来维持运转。

可以预设，公司的财务费用非常高。具体有多高？

先看营业成本。营业成本变动比例是小于营业收入的，从公司经营讨论中多次提及，受到组件原材料价格高涨的负面影响，但从毛利率看，公司的毛利率是微增的，从41%→48%。

与一般制造业的原材料价格影响不同，晶科的主要收入来自于电站发电 EPC业务，传统 EPC属于工程类业务，竞争激烈，毛利率较低，组件价格高企抑制了EPC业务量公司的毛利率反而有所提升。

但组件市场价格持续上涨也会影响新增并网量不足，从而影响电站发电量规模。

重点来看财务费用。上半年财务费用略增，高达27%，到手里的利润60%得用来支付贷款利息。

上半年晶科科技负债率为64.4%。

71亿元的货币资金，对应19亿的短期借款，一年内到期的非流动负债22亿，长期借款42亿元，应付债券20亿元，长期应付款72亿元。

储备货币资金是完全不够应付现有负债的，勉强够短期负债，未来需要不断的借新债还旧债（要关注新债的利率水平），直到业务完全健康运营。

唯一的向好趋势是短期流动比率从1.6提高到1.9，公司目前希望通过非公开发行股票募资10亿元，补充流动资金或偿还银行贷款。

未来公司通过存量融资置换、国补质押融资等方式降低新增融资的资金成本。但这种高债务下走钢丝的日子估计还要很长时间才能扭转（即便一切运营正常）。

二、经营基本情况

22年上半年营收15亿元，同比-16.82%；

归母净利1亿元，同比-33.96%；

经营活动现金流净额7亿元，同比76.78%

对于晶科科技这种电力运营的公司，多数时候必须线下作业，22年疫情反复叠加原材料组件价格高企，业绩严重低于预期。

公司在报告中解释：

主要系公司为改善电站结构优化现金流，将补贴项目置换成平价项目， 但平价项目受限于组件市场价格的影响并网量不足，同时公司加大新兴项目投入及开发投入导致销售费用增加，以及收到的政府补助减少所致。

公司在投资者关系平台上回应，截至2022年6月末，公司的国家光伏补贴应收约为50亿，补贴电费拖欠也再次验证了To G生意的劣端，因为买家是一个强大的交易方，对于公司来说基本只能顺从。

报告中披露的风险提及：

另外，今年组件等材料价格处于高位不利于运营商的项目建设，之前晶科年报分析提过，晶科的经营拐点有两个行业观察点：硅料价格和组件价格。

很不幸，此前预计下半年硅料价格迎来下降拐点，却因为干燥缺电等因素，新增产能供应释放缓慢（硅的生产过程需要消耗大量的电力），目前的的价格仍处于相对高位，而硅料占组件成本50%以上，自然组件的价格也只能水涨船高了。预计拐点价格要到22Q4才有望出现。

从这种真实的产业进展中，我们也可以认识到，哪怕通过数据推测出趋势变化，但要预测未来仍然是非常非常艰难的。

三、行业及公司经营情况

行业情况

1、装机规模快速增长。上半年我国光伏发电新增装机3,087万千瓦，同比增长119%；

2、集中式与分布式并举，上半年分布式光伏新增装机1,965万千瓦，同比增长125%；

集中式：积极推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，第一批装机规模约1亿千瓦的基地项目开工建设超九成，第二批基地项目建设也已启动；

分布式：组织开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点工作，充分调动各方积极性，全国共676个县（市、区）纳入试点范围。截至22年5月底，整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点已累计并网装机规模达2,071万千瓦。

22年光储行业展望中提到，22年国内光伏装机需求可能是未来五年增速最高的一年，行业装机需求旺盛，基本是印验了。

3、发电量不断增加。我国光伏发电量约2,050亿千瓦时，同比增长30%，平均利用率约97%。

4、国际竞争优势凸显，硅料、硅片、电池片、组件等各环节产能产量均占据全球绝对引领地位。

5、形成了“建筑 光伏” 、 “交通 光伏”、 “生态治理 光伏”等新模式新业态。

公司业务

插一句，公司半年报给的“经营讨论及分析”可以说是相当没有诚意，没有对细分业务进行详细讨论，很多地方都是用公开的行业数据凑版面，经营相关的数据也是偶尔带一句，给人的印象是成绩太难看，不敢直接摆事实讲逻辑，故意绕圈圈。

光伏电站开发运营转让业务

光伏电站开发运营转让业务收入13.18 亿元，同比去年-4%，占比87%。

该业务收入包括：

电站发电收入 出售电站收入 代运维收入 开发咨询服务

1、电站发电收入

公司持有的光伏电站装机容量约3.08GW，同比 4.4%。其中集中式电站规模约2.21GW，分布式电站规模约0.86GW。

上半年共完成发电量18.79 亿度，同比增长约10%。对比行业发电量同比 30%，公司业务增长严重落后于平均水平。

可惜这里公司并没有给出具体的电费收入，但在讨论中提及：

随着公司新建平价项目逐步并网，公司持有的电站规模虽有上升但平均电价下降。且平价项目受限于组件市场价格持续上涨的影响新增并网量不足，新增发电收益不能覆盖平均电价下降带来的影响。

如果按去年平均上网电价测算，18.79亿度发电量带来的收入大约13亿元，实际发电业务收入12.58亿元。

2、出售电站收入：本期无存量电站出售

3、电站运营

电站运维收入0.42亿元，同比 5%。

6月末对外代维规模2.88GW，新增代维容量 806MW，对外代维容量占总运维容量比例近50%。

4、开发咨询服务客户

开发咨询服务收入0.12亿元。

该子业务此前分类至EPC业务中，此次根据公司披露规则调整至开发运营转让业务。

开发咨询服务客户主要为大型央企/国企光伏投资商，因为光伏组件价格高企对新项目收益率的压制，降低客户投资意愿，从而压缩这部分的咨询服务费用。

光伏电站 EPC 业务

收入1.97亿元，同比-52%，占比13%。

其中EPC业务完成量约55MW，同比-68%，EPC 业务完成量不及上年同期， EPC业务收入同比下降幅度较大。

主要受到两方面影响：

1）疫情管控措施造成在建与拟建项目进度延后；

2）高价光伏组件降低新项目开工积极性。

随着上游硅料新产能逐步释放，预计组件价格有望在22Q4出现向下拐点，有望带动EPC完成量复苏。

但从目前的进展看，22年500MW的EPC业务目标一定完成不了，自2022年开始走“精品工程”路线，未来放弃对量的追求，着重筛选利润率合适的项目

在手项目

集中式：都是零碎中标的项目规模，没有给出整体的数量。参考去年：21年公司获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW，签约基地开发协议规模约20.8GW

分布式整县推进：没有公布新增的县区，依然是21年末的全国75个县区，开发进度是严重低于预期的。这部分对公司业绩会有重要影响，但目前没有看到详细披露，对于上市公司而言，没有消息就是坏消息。

四、估值模型表

坦白讲，对于公司的业绩预测并没有比较靠谱的准绳，所谓优秀的公司一定是在艰难的环境中不断有超预期的表现，但从晶科科技拿出的成绩来看，显然是让人非常失望的。

公司的To G的客户 高杠杆的经营，也没有任何商业模式上的优势，主要经营指标也落后于行业平均增速。

唯一可以确定的是光伏电站发电在未来一定会占比越来越高，别看现在装机量那么热闹，21年光伏发电量才占全国全年总发电量的4.0%。

行业的需求就摆在这，问题在于任何在激烈的竞争和艰难的经营中取得胜利果实。

（1）营收：21年公司营收增速为-15%，净利增速-20%，此后23-25年增速设为20%、15%、10%。

（2）自由现金流：参考过去3年归母净利润/营业收入=10%，得出22-25年的归母净利，因发电业务的经营活动现金流净额远高于净利润，视自由现金流=归母净利；

（3）参考十年期国债收益率对应的估值中枢大致为35-37倍PE，计划5%的仓位上限。

完成股票回购计划

2022年7月27日，公司完成回购，回购最高价格8.60元/股，回购最低价格5.58元/股，回购均价6.89元/股。

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