中美利差对债市的影响「中资美元债规模」

第二，国内政策和城投自身信用风险变化

当有个体城投违约舆情发生时，中资美元城投债的信用利差会出现异常跳升，典型的时期是：

2021年4月，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（简称“春华水务”）主动披露违约称，由于公司流动资金紧张，公司出现部分金融机构等债务未能如期偿还的情形，截至披露日逾期债务金额合计7.46亿元，春华水务是呼和浩特水务局下属的水资源管理局出资的城投公司，除水务外，公司还从事部分城市基础设施建设与房地产开发业务，中资美元城投债信用利差从261bp飙升近75bp至335bp，而同期的美国投资级公司债的信用利差反而下降10bp。

2021年9月，惠誉将兰州建投的主体评级下调至“BB ”，并下调由兰州城投发行、兰州建投担保的高级无抵押债券评级，9月18日，《研究兰州建投防范化解金融债务风险有关事宜》的文件流出，兰州城投与兰州建投接连遭遇评级及展望下调后，兑付以及融资难度上升的舆情风波发酵，中资美元城投债信用利差从225bp上升至10月最高的243bp，而同期的美国投资级公司债的信用利差变动不大。

具体到个券，城投平台郑州城建集团投资有限公司发行的美元债郑州城建3.8% N20221114与境内定向债务融资工具20郑州城建PPN001发行时间、剩余期限接近，且同为一个主体项下的债务，可以借其比较境内外融资成本变化趋势，图中两次境内外债券同步上行均与城投有个体违约舆情发生有关。进入2022年，美元债郑州城建 3.8% N20221114走势与境内债走势发生背离，境内债走势较为平稳而美元债大幅上行，两者利差从年初的-130bp转正至80bp，境外债的融资成本大幅高于境内。我们认为，这并不是由城投债违约风险提高造成的，而是跟随系统性的信用债与主权债之间的信用利差抬升，当前“抄底”资质较好的中资美元城投债可以等待美国投资级信用利差见顶。

反观境内，中资美元高收益城投债信用利差走势较为特殊，2021年4月的信用利差因为城投舆情异常跳升或许透支了其上行空间，此后信用利差逐步下行。进入2022年，更是在美国投机级公司债的信用利差大幅上行的背景下逆市下行，“城投信仰”依然很强，中资美元高收益城投债成为高收益债中表现亮眼的品种，在缩表冲击中反而有了“避险价值”，其与美国投机级公司债的信用利差在2022年4月出现交叉，当前低于美国投机级公司债的信用利差近230bp，这可能是由于中资美元地产债违约风险爆发导致资金转移到中资美元城投债上所造成的。

三、房地产美元债信用利差

对于高收益地产债来说，结论类似，中资美元高收益地产债的信用利差与美国投机级公司债的信用利差在2021年7月之前走势较为一致，之后产生分化主要的原因是房地产企业债券的密集违约，在房地产融资政策收紧的大背景下，房企现金流出现问题。

第一波信用利差大幅上行发生在2021年7月-11月：6月初恒大被曝下游供应商的商业承兑汇票出现逾期事后成为下半年债市违约潮的标志事件， 7月蓝光集团首次违约，违约债务金额高达百亿，8月阳光100的5000万美元债违约，触发其他3支美元债交叉违约，期间中资美元高收益地产债的信用利差累计上行320bp。

第二波信用利差大幅上行发生在2022年2月-3月：2022年1季度房企海外债到期983亿元，到期压力较大，同时销售下滑拖累现金流，2022年1月大发地产、奥园集团、禹州集团、祥生地产、新力集团相继违约，期间中资美元高收益地产债的信用利差累计上行470bp。

第三波信用利差上行则是2022年4月至今：尽管政策面已有暖意，且6月房地产销售数据已经好于往年同期水平，但是大环境上，美国投机级公司债的信用利差累计大幅上行245bp，绿城CDS价格大幅上行，拖累中资美元高收益地产债的信用利差上行320bp。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期150亿元，NCD到期4551.2亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1800亿，净融资额-239.6亿，较上周下降1913.5亿；本周地方债计划发行7只，发行额569.4亿，净融资额-1008.8亿，较上周下降1375.4亿；本周政金债计划发行4只，发行额240亿，净融资额-860亿，较上周下降403.6亿。

本周关注事件：本周重点关注6月社融数据、外贸数据及经济数据。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放150亿元，到期4000亿元，净投放3850亿元。其中，逆回购投放150亿元，回笼4000亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有150亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.21%，较前一周末下行20.78bp；DR007收于1.55%，较前一周末下行-12.06bp，上周质押式回购成交规模合计279788.08亿，日均55957.62亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89.7%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.85%，较前一周末上行185bp；1年期股份制行NCD利率收于2.33%，较前一周末上行2.43bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.19%，较前一周末上行5bp；1Y Shibor3M收于2.42%，较前一周末上行4bp。

从货币市场利率曲线形态来看，上周货币市场各期限利率均有不同程度下行，整体利率曲线形态走缓。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所减缓。上周R001与DR001利差平均为7.72 bps，较前一周降低21.1bps；上周R007与DR007利差平均为11.5bps，较前一周降低23.6bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体收益率呈震荡态势。周一，跨季后资金面转向宽松，但早晨央行打破常规，只进行30亿公开市场操作，引发债市下跌。周二，资金面继续保持宽松，央行保持前日30亿公开市场操作规模，债市表现分化，1年期和3年期品种收益率上行，中长期品种收益率多数下行。周三，权益市场走势低迷，加之上海安徽西安等地疫情反弹，债市全天震荡。周四，全天无重要增量信息，债市收益率窄幅波动，全天收跌。周五，长端收益率波动较小，短端在资金面宽松加持下下行，债市全天收涨。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.96%，较前一周上升2.6bps；3年期国债收于2.5%，较前一周上升5.07bps；5年期国债收于2.68%，较前一周上升3bps；10年期国债收于2.84%，较前一周上升1.29bps。上周末1年期国开债收于2.05%，较前一周上升4.67bps；10年期国开债收于3.08%，较前一周上升2.71bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为88bps，较前一周收窄1.31bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.99bps，较前一周收窄1.71bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为7.95%，较前一周上升0.39个百分点；5年期国开债隐含税率为6.16%，较前一周上升0.98个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.19%,较上周变动5bps，5年期IRS-Repo收于2.67%，较上周变动5bps；T2209收于99.94，较上周变动-0.02元；TF2209收于101.02，较上周变动-0.12元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-43.26bps，较前一周下降13.97bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-25.16bps，较前一周下降19.71bps。

从债券发行来看，上周国债发行2912.8亿元，到期 1238.8亿元，净融资 1673.9亿元；地方债发行1725.2亿元，到期 1358.6亿元，净融资 366.5亿元；政金债发行1423.1亿元，到期 1879.5亿元，净融资 -456.4亿元；信用债发行2472.9亿元，到期 1787.9亿元，净融资 685.1亿元。

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