基金高换手之谜：“小算盘”大玄机

2018年11月，一篇名为《这个叫廖发达的基金经理，请出来解释一下》的文章，让舆论聚光灯骤然投向部分公募基金高换手率的话题——高换手率往往意味着高额交易佣金。不久后，廖发达离任。据媒体披露，监管部门的内部通报显示，某基金公司内控体系不健全，将基金交易佣金分配与证券公司的基金销售挂钩，对管理的个别基金产品换手率过高问题未采取有效措施。

两年后，这摊浑水变清澈了吗？

在热乎出炉的公募基金2020年交易佣金排行榜中，中国证券报记者见到华安媒体互联网基金的身影：在其成立后可计算的5个完整年度内，第4次跻身该榜单前五名之列。数据显示，2020年华安媒体互联网基金以5895万元的交易佣金排名榜单第五位，对应股票交易额641亿元，若以2020年底该基金60亿元的规模粗略估算换手率，数值为10倍。

华安媒体互联网基金不是个案。在公募基金2020年报中，高换手率基金并不罕见，但高换手率换来的不一定是优异的业绩。这不禁惹人生疑：部分基金如此痴迷高换手，背后究竟隐含何种利益链？

千基竞逐高换手

在普通投资者心目中，高喊长期价值投资的基金经理应该是“咬定好股不松口”，但现实中真是如此吗？

数据显示，若以2020年股票交易额除以2020年底基金规模粗略计算换手率，超过10倍的基金产品逾千只，其中甚至有年换手率二三十倍的产品。例如，华商健康生活基金2020年底规模5.58亿元，但2020年股票交易额192亿元，对应换手率约34倍。

值得注意的是，这逾千只高换手率基金产品多是中等偏小规模的股混型基金，这令诸如华安媒体互联网、华安策略优选这类2020年底规模达60亿元的基金尤为扎眼。除前文所述的华安媒体互联网基金外，在2020年公募基金交易佣金排行榜上，华安策略优选基金位居第四位，交易佣金6026万元，对应650亿元股票交易额，估算换手率10.57倍。

尴尬之处恰在于此。在公募基金交易佣金排行榜上，排在华安策略优选、华安媒体互联网前后的高佣金基金规模普遍高于这两只基金。例如，紧随其后的睿远成长价值基金，2020年交易佣金5681万元，对应股票交易额710亿元，但其A/C合并计算，2020年底规模约300亿元，估算换手率2.4倍。

中国证券报记者进一步梳理数据后发现，近年来公募行业整体平均换手率并不高，龙头公司还有下降趋势。但仍有少部分基金的发展轨迹里，高换手操作始终如影随形。

仍以华安媒体互联网基金为例，因为它实在太典型了。这只2015年成立的混合型基金，在2019年之前属中等规模，大部分时间保持在30亿元以下，低的时候不足10亿元。但在低规模时期，其交易佣金并不低，换手率达到令人咋舌的水平。数据显示，2018年底该基金规模为30.87亿元，估算换手率12.7倍；2017年底该基金规模为6.84亿元，估算换手率29.96倍；2016年底该基金规模为16.56亿元，估算换手率30.5倍。

换来换去难“换”好业绩

那些热衷于高换手的公募基金产品，他们能为持有人带来好业绩吗？

在对公募基金整体做了归因分析后，换手率因子不具备较好的基金筛选能力，无法对基金未来业绩做出较好预测。而从分层法滚动回测的结果看，高换手率之下，业绩会受到负面影响。

数据显示，2020年华安媒体互联网基金获得18.39%的收益率，在可比的1884只产品中排名1400位，不仅远低于同类基金平均41.24%的收益率，甚至跑输了沪深300同期27.21%的收益率。追溯历史，除2019年结构性行情带来的高收益率外，该基金其余年份换手率越高，收益水平就越不如意。

业内人士认为，以交易佣金除以基金规模，可以更清晰地呈现换手率高低对基金运营的影响。

由于交易佣金是从基金资产中支出，如果交易佣金与基金规模之比越高，基金持有人承担的交易成本就越大。数据显示，2020年97只股票型基金和318只混合型基金的佣金规模比超过1。在混合型基金中，佣金规模比最高的国融融兴基金达8.37，这意味着在实现8.37%的收益率之前，基民的收益率其实是负的。

曾在公募基金公司担任投资总监、基金经理的王晨（化名）告诉中国证券报记者，公募基金经理大部分从研究员晋升而来，掌握的理论知识强于实战操作能力，若没有经历几轮牛熊市，其择时能力和股票短线交易能力并不比老股民高超。因此，即便基金经理在强大研究平台支持下，所选的都是优质股票，但在频繁操作下，很难获得理想收益，甚至可能因操作不当亏损。“市场上有时会嘲笑公募散户化，指的就是这群热衷于高换手操作的基金经理。”王晨说。

上海某百亿规模的基金经理表示，高换手操作的本质是基金经理对所持股票的研究不够深入。假如基金经理确实是一名长期价值投资者，就会淡化从交易层面获利的冲动，将更多精力和时间放在对个股的深度研究上，对短期市场波动安之若素。该基金经理说：“随着资产管理行业向头部集中的趋势不断加速，未来留给这些热衷于高换手操作、不愿下苦功深度研究的基金经理的空间和时间都不多了。”

谁是真正受益者

既然换手率与业绩并不成正比，那么公募基金高换手操作的背后，谁是真正受益者？

数据显示，2020年公募基金向券商支付的交易佣金合计135.26亿元，明显高于2019年的75.17亿元。显然，券商是最大受益者。

上海某中型基金公司权益投资总监告诉中国证券报记者，部分公募基金偏爱高换手操作的成因比较复杂，既有主动而为的因素，也受短期高频次、高流量申赎影响，同时有保障基金公司与券商持续合作的原因。

但王晨认为，部分公募基金产生高额交易佣金的最大驱动力来自与券商的合作模式。作为最重要的外部研究力量，券商深度研究对许多基金经理的影响甚大。此外，部分基金公司用增加交易佣金换取券商销售增量的模式，也在推动高额交易佣金的蔓延。

王晨坦言，大部分基金经理本质上是纯粹的以投资为职业的投资者，高换手操作很多时候不是他们的本意，但在现阶段环境下被逐渐异化成一种常规行为。观察一些同行的操作，高换手的背后其前十大重仓股并未出现频繁变化，这意味着更多交易来自于那些占比不大的个股。而这种来自基金经理的频繁操作，也对相关个股的正常走势造成了困扰。

不难发现，在2020年公募基金规模快速扩张中，真正被广大投资者青睐的基金经理大多具有换手率非常低、长期业绩表现优异、区间回撤控制能力强的特点，如张坤、刘彦春、董承非等，他们管理的产品年均换手率多在两倍以下。这种现象值得那些热衷用高换手操作获利的基金公司反思。