杨成长：开局之年 资本市场改革谋变丨首席对策

政府工作报告指出，稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道，完善资本市场基础制度。比起2020年关于资本市场的20字表述，今年政府工作报告对资本市场着墨更深。

专家认为，稳步推进注册制改革和构建常态化退市机制将是今年资本市场改革主要看点，同时多层次资本市场建设日渐完善，将进一步拓宽市场主体融资渠道。此外，债券市场基础制度建设步伐有望加速，将协同股票市场充分发挥直接融资对实体经济的支持作用。

业内人士认为，稳步推进股票发行注册制改革，建立常态化退市机制，是当前资本市场基础制度建设的重要抓手，由它带动发行、上市、交易、持续监管等一系列制度改革，将督促各方归位尽责，使市场定价机制更加有效，真正把选择权交给市场，支持更多优质企业在资本市场融资发展。

继科创板、创业板后，今年注册制是否会全面落地？并购、再融资等制度，今年是否也有进一步去完善的需要？退市机制首次写到《政府工作报告》当中，会不会引发2021年一轮退市潮？如何提高我国资本市场的机构投资占比，引导更多中长期资金入市？碳达峰、碳中和的提出，是否会引起资本市场板块分化？如何提高直接融资的比例，降低实体经济融资成本？今年A股有哪些风险提示？第一财经《首席对策》专访全国政协委员、申万宏源首席经济学家杨成长。

杨成长的主要观点：注册制改革积累宝贵经验，诸多制度问题尚需总结；资本市场制度短板需要进一步完善；常态化心态看待退市问题；碳达峰碳中和目标不会造成板块分化，并不是短期题材；加大机构资金入市是必然导向；资本市场应该形成科技、资本、产业的三角循环；高水平开放是制度规则接轨；今年需增加风险意识，但过度担心不必要。

注册制改革积累经验 诸多制度问题尚需总结

第一财经：杨总您好，非常感谢接受我们的专访，首先我们看到在两会的政府工作报告当中明确了稳步推进注册制改革，所以在您看来，今年是否全面注册会落地？

杨成长：那么在这次工作报告里面确实提出来了，我们要稳步推进注册制改革，特别是在十四五规划当中也基本上实现注册制改革。那么这里边也就包含着我们经过一年多，科创板创业板的试点注册制改革相对其他板块能够推进，当然说一今年之内能够完成什么，我们觉得现在很难预期。那么经过一年的注册制改革，我们积累了很多成功的经验和做法。中国资本市场服务实体服务科创服务中小微企业的能力大幅提升，机构投资者的数量也大幅增加，大家对科技创新的认知水平也大幅提高了。当然还有很多制度上的问题需要我们进行总结，特别是在股票的定价、创新要素的定价，这些方面还有很多值得总结的东西。

资本市场制度短板需要进一步补齐

第一财经：除了发行制度，像其他的再融资，包括并购等制度，今年是否也有进一步去完善的需要？

杨成长：的确是这样，因为我们现在从制度实施来看，明显的还存在有些方面值得完善的地方。比如说大家看到分析师的股票的定价，投资银行对上市的定价以及二级市场的定价之间还存在着明显的比较大的价差，那就说明大家在怎么样对这种创新型企业进行定价上还存在着不同的这样一个看法。

另外我们也知道就是注册制它是实行以信息披露为核心的这样一个市场监管体制，那么对于科创类企业、创新型企业，哪些东西要加强披露，特别是披露完之后，怎么让我们老百姓易得易解，这个问题现在还比较突出。因为科创企业它有大量的所谓企业的创新能力，研发团队，产品的科技的领先水平以及市场化前景，这是我们普通投资人他们判断的，需要一定的科学技术这个知识背景作为支撑的，所以在这方面就会造成个人投资者和机构投资者在理解上的一个差别。

所以我们看到过去机构和个人之间的差异，可能主要表现在拥有的资金的数量，以及获得信息的速度快慢，现在也还存在一个大家对这样一个科学技术在产业当中推广运用，以及企业所拥有的创新能力的这样一个判别能力上的差异，这也是需要注意的一个问题。

常态化心态看待退市问题

第一财经：退市机制也首次写到了《政府工作报告》当中，这会不会引发2021年的一轮公司退市潮？

杨成长：我想不会的。那么这里面明确提出来退市要常态化，什么叫常态化？也就是资本市场它本身就有市场的进入，市场的竞争以及市场的监管，最后市场的淘汰这么样一个机制。所以退市制度它不是一个特别制度，是我们证券市场的基础性制度。

当然因为我们用的退市这个词，所以大家感觉挺害怕，好像就退出市场，我们只是希望企业的股票，从一个市场转到另外一个市场， 那么我为什么要发展多层次资本市场，并且要求这些多层次资本市场相互之间能够相互衔接，就是适应于不同市场，企业能够在不同市场之间来进行相互转化交易。所以也就是说企业不合适在这个板或者在这个市场上交易的，慢慢退到别的市场上去交易，所以我们逐步的要以常态的心态来看待退市这么一个问题。

碳达峰碳中和是长期“题材”

第一财经：今年政府工作报告也首次提到了碳达峰和碳中和的这个问题，在这两个要求的背景下，您认为资本市场在2021年的板块是否会出现一些分化的情况？

杨成长：是的，因为碳达峰碳中和，这是我们国家生态文明建设的硬指标了。那么后期我们也将出台实现碳达峰和碳中和的行动纲领。那么我们知道我们在十三五规划当中已经把绿色发展放在了五大发展理念当中，非常重要一个方面，当然这个理念过去早就有，关键是在生态环保和经济发展出现矛盾的时候，实际上谁先让路？那么我们现在来看的话，如果说我们的经济发展会以生态环境保护作为它的先决条件的话，经济发展的再好再快，实际上对我们老百姓生活质量生活品质的提高也是没有意义的。所以正因为如此，我们一定要按照2030年达到碳达峰这样一个倒计时，来推动我们国家生态环保生态环境的这样一个优化。

当然这里面我们知道这是一个长期战略，它不是一个所谓的题材。它是一个长期存在的这样一个主题，它不是一个短期的东西。我们知道到2030年要碳达峰，到2060年要碳中和，如果说它是一个题材的话，那么它是一个未来30年的题材。所以从这个角度来讲，应该说还是经济或者企业发展的一个基本的方式和要求。

加大机构资金入市是必然导向

第一财经：如何提高我国资本市场的机构投资占比，引导更多中长期资金入市？

杨成长：加大机构资金的入市，这是一个必然的导向。但是从现在机构化的角度来看，我们还有三个方面的不足。

第一，我们可以看出股权和债权的这种结构关系还是不匹配，所以这两年去年我们公募基金发展的很好，私募基金发展的也不错，但是债权类的特别是债券类的发展相对来说就比较偏慢了，那么这两个结构没有调整得很好。

第二就是说机构来讲，从西方国家来看，能够获得长期稳定资金来源的主要是保险公司，所以大家看出来美国为什么它的相对来说，机构它长期投资，就在于它的资金源是保险，保险资金它是可以长期被使用的，它没有什么当期流动性支出的压力。所以这就使得我们怎么样去扩大推动保险资金入市，这方面还有很大量的工作要做。

第三个非常值得注意的就是什么？尽管是机构资金，它也可能出现长期资金短期投资这样一个行为，这就是因为我们的考核方法过于短期化导致这样一个机构的投资行为短期化这样一个问题。

所以我们要校正我们对机构投资的这样一个考核办法，那么使得它投资长期化，所以这些都是我们接下去机构化过程当中需要进一步优化的问题。

资本市场应该形成科技、资本、产业的三角循环

第一财经：资本市场服务实体经济的深度和规模其实还有很大的空间的，如何来提高直接融资的比例，从而降低实体经济这些市场主体的融资成本？

杨成长：这里面我想非常重要一个改变，就是要看到我们资本市场的非常重要作用，就是形成科技资本产业的三角循环，我们要推动科技创新向产业转化，我们国家研发投入科技研发投入的强度逐年提高，像去年我们的研发投入达到2.4万亿，那么GDP大家都知道100万亿左右，那么科技研发的强度差不多达到2.4%，那么这个强度跟欧洲的很多国家是接近的，也就是研发强度是比较高的。

但是我们研发出来的产品，研发出来的成果，特别是一些专利，它的产业化，产业转化率相对来说比较低。所以这一次十四五规划特别强调要一些高质量的的专利。那么这个转化率比较低，主要什么原因？它不像我们过去的传统产业，传统企业的投资，要增加一个厂或者增加一个车间，要有多大投资，要有多少成本，未来有多少收益，能有多少利润都能算得出来。那么做科技研发投入以及科技研发和产业转化，它有巨大的不确定性，所以从这个角度上来讲，十四五期间资本市场很重要一个功能就是要帮助实体经济，解决企业科技创新以及科技创新项目的产业转化当中的风险管理和风险分配问题，这是资本市场功能深化转化的一个重要标志。

另一方面我们觉得培养国内大市场，激发需求，那就是要让居民能获得相对比较稳定持久的可预期的财产型收入。那么我们现在老百姓的财产型收入主要是什么？主要是不稳定，很难持久，而且很难有一个比较长期的预期收益。这个问题比较多。所以我们不是仅仅教会老百姓怎么直接去投资股票和债券市场，而是给他们提供恰当的金融产品以及配置产品这样子的思路。

所以我们资本市场这两年有一个很大的转化，就不再是讲怎么去投资，而是怎么样提供一些好的产品，以及帮助老百姓把这些产品给它配置好。

高水平开放是制度和规则接轨

第一财经：我们在推动资本市场的高水平的双向开放、不断的优化外资投资中国的资本市场的这种路径和产品方面，您有没有什么建议？

杨成长：现在的开放跟过去开放相比，我们有三个不同，第一个不同就是我们不能为金融开放而开放，过去我们总觉得别人是这么开放的，我们就要跟着这么干。但是我们不要忘了，金融开发的目的还是要以服务实体为最终目的。所以21个自贸区，其中一项非常重要的改革就是推动贸易投资金融的一体化，以金融开放来便利投资开放和贸易开放。

比如说我们吸引跨国公司到中国来，跨国公司它是全球化投资的，全球化结算的，那么它就要资金自由进出，所以我们执行金融开放就是便于跨国公司的全球配置，全球的资金结算，这就发挥作用。这是一个很大的不同。

第二个很大不同就是我们强调开放应该是什么？应该是一个制度性，作为制度性开放，强调我们不在于开放的结果，而在于开放的规则，我们很多制度规则标准能够有全球的接轨，你接轨了自然而然它就开放。

第三个，我觉得非常重要的一个开放，我们不仅仅要吸引境外的金融机构，包括中介机构进的来，也希望它们能够在中国的市场上能做大能做强。目前来看，外资金融机构在中国总体的业务占比，在市场上的占比还是偏低的，所以我们需要帮助它们在中国来逐渐地做大业务。当然我们也要借助这些跨国公司，金融机构或者全球性金融机构的渠道走出去，扩大我们的业务，形成双向的互动这么一个观点。

今年需增加风险意识 但过度担心不必要

第一财经：有机构认为今年的 A股进入到空前风险，他们的理由是，经济周期在下行，同时信用条件也在下行，您的评价是什么？同时您觉得有哪些风险提示？

杨成长：我觉得这个担心是不必要的。的确我们今年对去年在抗疫期间所采取的一些特殊性的政策，还做了一些调整，既保持政策的连续性、稳定性和可持续性，同时在这样一个基础之上，逐步让去年一些政策回归到一个常态状态。这对我们经济和社会的长期发展是非常有利的。

另外我们在宏观调控上充分考虑到由于这样一些赤字增速或者说是财政的债务性扩张稍微收敛，给我们社会市场主体带来的一些影响。所以应该说采取了一系列相关的对冲措施。比如说去年我们是2万亿的国债收入要求直达基层，今年2万亿国债收入不能直达基层的，我们就明确要求财政的正常收入当中的2.8万亿要直达基层，所以我们到达基层的资金并没有减少，甚至有所扩大，用于六保六稳，用于了稳定市场主体。

另外尽管我们今年财政的债务性收入有所收敛，但是整个财政的支出仍然是增加的。另外即使是我们今年信贷增速比去年略有下降，但是我们对民营企业对中小微企业的贷款还要求在去年基础之上继续增加，所以从这个角度上来看，我们的政策总体来说一贯性、连贯性、平稳性、可预期性我觉得还是非常明显、非常突出的。

当然今年的情况比较复杂，前期因为美元利率的这样一个上升，导致全球市场出现了一些波动，全球经济的复苏的进程以及复苏的情况的话，应该说还有很大的随机性。

另外从政策上来讲，全球政策和我们的政策相对来说不完全同步，我们已经开始逐步的有条件让宏观调控政策逐渐的转向正轨，而欧美很多国家特别是美国还在无限制的宽松，所以从这些角度上明确我们今年要增加这样一些风险意识，这是非常必要的。

第一财经：严惩操纵、内幕交易等犯罪的情况，对资本市场的违法的犯罪是零容忍，您认为对市场整体的生态环境会有什么样的影响？

杨成长：我想对于净化我们资本市场的生态环境，应该有积极的推动作用。因为我们资本市场的重要的环境就是什么？就是打击内幕交易，打击操纵股价等等这样一些行为。所以我们的行政处罚、民事处罚和一些刑事处罚必须要并存，法律监管、行政监管和自律监管必须要结合，使得我们整个市场的监管手段方式更加的立体化，更加的多元化，更加形成监管威慑力。对于我们净化资本市场会起到一个非常积极的作用。