解禁数据考的是一道价值投资必答题

张歆

从解禁到减持、从理论上动辄亿元的规模到市场实现的相对小体量交易，表面上看似乎只间隔着一个报价，但其实可能间隔着长期持有、甚至是无数次增持。

近日，限售股解禁增加的数据引起市场关注。东方财富Choice数据显示，本周有78家上市公司限售股解禁，合计解禁市值超过3000亿元。其中，7月22日有包括25家科创板公司在内的30家上市公司限售股解禁。

笔者认为，决定解禁和减持两者时空距离的，其实更多的是资本市场的制度建设进程、上市公司的质量发展态势、投资者的财富安全感和获得感。

首先，限售股解禁和股份减持虽然经常被相提并论，但两个词语其实处于“平行空间”，互相之间没有必然联系。

限售股解禁其实是赋予股东出售股份的权利，是其所有权在二级市场的一种体现，测算解禁规模属于理论上的统计极值。事实上，统计极值对于判断上市公司股权供求关系的变化并没有真正的价值，因为其包含了对于最终并未发生的减持行为的“规模虚增”。

减持则是股东对于持股真正进行处置并丧失所有权的行为。一方面，即便不是刚刚解禁，也可能有股东减持发生；另一方面，即使股权尚未解禁，股东也可以通过其他转让方式实现退出。这种行为确实可能影响股权在二级市场或大宗交易市场供求关系的短时平衡，但是减持的规模受到多方面因素的影响，就体量而言，与解禁规模有着一个或几个数量级的差异。同时，监管部门从规则上平滑了减持行为的影响，设立了缓冲区，降低了减持对于市场的非理性扰动。

从有相对参考意义的创业板首轮解禁来看，2009年登陆创业板的首批28家公司在2010年11月份有过一轮解禁，当时解禁市值超过200亿元，但当月实际减持规模仅不足6亿元，占比不足3%；此外，从市场表现来看，创业板指数在解禁前后也走势平稳。

其次，如果静态的看待解禁，确实会有流通股总量增加的心理压力；但是，如果动态分析就会发现，二级市场的供求平衡从来都不是一成不变的，“动平衡”是其市场化的特征。

解禁反映的是流通股供应侧理论上可能增加，但没有能够充分反映需求侧实际上也可能增加。有一个词语其实可以比较形象的表达这种双向变动——黄金坑。很多投资者特别津津乐道于在优质上市公司股票遭遇减持或被“错杀”砸出“黄金坑”时抄底买入。对于个股成交而言，有人套现离场，也必须有增量资金及时入场，从而达成新的平衡。从现实情况来看，新的平衡的估值重心并不必然低于原平衡点。

对于A股市场而言，同样有增量资金不断涌入，其中包括新增的投资者（机构或个人），目前每个月新增开户数都是百万量级；包括原有投资者追加进场的资金；也可能包括套现减持A公司转而投资B公司，转化出的增量资金。此外，市场中不仅有减持，还有来自上市公司股东、董监高等的增持和上市公司自身的回购。近日，多家上市公司发布重要股东增持计划或自身回购方案，还有上市公司或股东完成前期回购、增持计划后，随即发布新的预案。

正如证监会主席易会满所言，资本市场是一个内涵丰富、机理复杂的生态系统，做好资本市场工作，必须统筹兼顾投资者和融资者、上市和退市、再融资和减持、新股东和老股东、机构投资者和个人投资者、存量和增量等关系的动态平衡，求取最大公约数。

第三，真正决定二级市场股权和资金供求关系的，其实并不是表面上的买盘、卖盘，而是资本市场和上市公司的发展质量。

其实，A股市场并不缺少资金，近期连续出现的日成交额逾万亿元也证明了这一点。提升A股市场对于增量资金吸引力的最佳方式就是通过IPO、重组、再融资等，增加有质量的上市公司供给；通过深入改革，建设高质量的资本市场。

就此方面而言，去年以来，资本市场发生了很多“肉眼可见”的变化，包括注册制的持续推进、上市公司质量和治理提升、退市等基础制度优化、投资者活跃度提升、中介机构责任和能力建设强化、资本市场加强双向开放、大幅提高欺诈发行以及上市公司虚假披露信息等行为的违法成本、投资者保护进一步落实等等。

笔者认为，对于A股市场逾1.6亿投资者而言，走出解禁数据“虚影”，理性、多维度判断增减持等股东行为的基本面动因，真正感知上市公司的内在价值，才是投资王道。解禁数据的高低变化实际上是一道价值投资必答题。