创业板实施注册制，中国证券市场深入3.0时代

科创板平稳运行、新三板精选层开审、创业板注册制启动，推动近十年的资本市场基础制度改革终于“开花结果”。

6月12日，科创板开板一周年前夜，证监会主席易会满签出四份证监会令，创业板改革并试点注册制的制度规则正式出台。6月15日开始接收排队企业平移审核，6月30日开始接收新申报企业。

按照《国务院关于落实重点工作部门分工的意见》(国发〔2020〕6号)提出“6月底前出台规则、年内落地”的要求，业内人士预计，首批注册制下创业板上市企业会来得很快。有机构认为，创业板可能在整体流程推进上快于科创板，预计首批企业最快或将于8月末至9月初正式挂牌注册，还有乐观者预期更早。

“我们估计，改革新规下首批上市公司最早有望于7月登陆创业板。”华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师庞溟对第一财经表示，创业板将在更大范围、更深层次上推动释放市场活力，并为全市场推行注册制积累经验。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为，创业板注册制改革直接利好的是那些不符合原有上市标准但基本面优异的增量企业，同时也将缩短优质公司上市的周期。不过，对于创业板中存量公司来说，新股扩容会降低上市公司稀缺性，导致一定的资金分流，从而对股价造成一定压力。

“但是这也有利于突出真正优质的公司的稀缺性，预计创业板存量公司之间的股价表现将进一步分化。龙头公司将强者恒强，壳价值将进一步消亡。”他称。

改革加速跑

2020年是中国现代证券市场建立三十周年。从1990年至今，股市基础制度先后经历了审批制、核准制、增量市场注册制，而创业板注册制启动，标志着存量市场也进入注册制时代。

不过，市场化改革不易，从十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”至今，注册制经历了进入政府工作报告、退出政府工作报告又重回政府工作报告的“坎坷”历程，六年半的复杂准备之后，注册制才终于在存量证券市场启动实施。

自2009年设立，10年多来，创业板市场逐步发展壮大，聚集了八百多家上市企业。不过由于审批制、核准制下上市门槛较高，对亏损企业、红筹企业、特殊股权企业等不具有包容性，在过去十多年的互联网科技企业上市大潮中，创业板错失“BAT”等科技巨头，各方皆为之扼腕叹息。

如今伴随注册制实施，创业板肩负两大使命开启“升级”——深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排，落实创新驱动发展战略、支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、助推粤港澳大湾区建设。

从制度设计上看，创业板总体借鉴科创板试点注册制的核心制度安排，充分吸收了科创板以信息披露为核心、精简优化发行条件、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法，在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面与科创板相关规定基本一致。

同时，由于是存量市场改革，创业板也在多个方面有其独特性。包括，明确创业板的“三创四新”的板块定位，即适应更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，体现与科创板的差异化发展。

“相比征求意见稿，正式制定的规则更加明确创业板定位，在充分体现包容性的前提下，设置行业负面清单，进一步落实创业板改革要求。”庞溟认为，在借鉴科创板增量改革优秀经验的基础上，创业板成为存量市场注册制改革先行者，为新经济上市提供又一优质选择，同时有望助力资本市场其他领域的改革。

比如，在主板实行注册制、对指数实行有利于新经济成分的优化调整、推动衍生品与债券市场改革、进一步对境外投资者开放、推动跨境合作等。

在他看来，为进一步提升创业板市场包容性，支持优质红筹企业登陆创业板，促进创业板市场持续健康发展，在深交所正式公布的配套规则中，进一步优化了红筹企业上市制度，就红筹企业申报创业板发行上市和交易中涉及的对赌协议相关安排、股本总额计算、营业收入快速增长认定、证券特别标识、信息披露适应性调整、退市指标适用、投资者权益保障等事项，也作出了针对性安排。

“资本市场深改实质性提速，更多底层基础制度出台可期。”光大证券分析师王一峰认为，自2019年6月科创板开板、2019年12月公布新《证券法》修订稿后，资本市场改革实现了实质性提速，从今年2月再融资新规落地、3月公司债企业债实行注册制，到4月创业板注册制落地，资本市场各项制度出台整体上处于加速跑阶段。

他预计，按照目前“成熟一项，落地一项”的安排，主板改革有望在创业板制度落地后进行。

资本要素配置市场化

注册制是资本市场的基础制度，改革过程不仅包括上市、发行，也包括交易、退市等各个环节。

在今年4月发布的《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》、5月发布的《关于新时代完善市场经济体制的意见》中，都对注册制改革提出要求。在业内人士看来，在要素市场化配置改革中，资本市场要素市场化是重中之重。而资本市场注册制改革，又是资本市场要素市场化的核心环节。

可以看到，改革自上而下“加速”推进。5月22日，政府工作报告对资本市场改革作出部署，体现为言简意赅的11字——“改革创业板并试点注册制”。5月27日，国务院金融委发布“金改11条”，其中有两条分别涉及推进创业板注册制规则出台和新三板转板上市意见出台。6月11日 ，国务院再次提出，改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场，由证监会牵头，“6月底前出台相关政策，年内落地”。

政策快速落地之后，创业板上市公司将迎来明显分化。

“从第一只新股上市开始，创业板股票全部实行涨跌幅20%的机制，这一新规加大了基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度。”庞溟研究发现，主要中国股票指数的盈利增速可解释其约87%的前瞻市盈率，因此，具有较佳成长潜力的创业板有望享有较高的估值水平；与高峰期水平相比，目前创业板公司市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理。

孙金钜认为，注册制实施初期，由于集中融资上市，可能会造成一定资金分流，但随着发行节奏稳定，资金分流的压力会明显缓解。另外，创业板注册制改革同样采用市场化的询价机制，不同公司的定价和流动性分配将分化，炒新情绪将得到一定抑制。

“根据之前科创板推出的影响，我们预计创业板注册制改革对新股扩容和A股资金分流的影响不大。”他称。