刘俏：REITs是好金融 大力发展中国REITs市场正当其时

本报记者 王思文

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。《通知》对基础设施REITs试点的意义进行了全面阐释，对具体工作进行了细致地部署。

北京大学光华管理学院院长、教授刘俏今日在接受《证券日报》记者采访时表示：“建设好金融，我们需要透过理性分析的视角去还原金融的本意，并以此为基础，重新定义并构建新一代的中国金融体系，找到破解金融发展之谜。REITs是好金融，大力发展中国REITs市场正当其时！”

“中国经济发展长期依靠房地产和基础设施投资。以房地产投资为例，1999年到2018年，中国房地产投资增长超过30倍。2018年，中国房地产投资累计值超过12万亿元，同比增幅达9.5%，较2017年的7%提高了2.5个百分点。以房地产和基础设施为抵押品，成为中国经济社会生活中信用扩张的主要方式。房地产和基础设施投资大多与地方政府密切相关，卖地收入更是地方财政收入的重要来源之一。”刘俏表示，“然而，随着中国经济增长模式的转型，以土地、房地产和基础设施为抵押品的信用扩张难以成为中国经济未来进一步增长的发动机。从中长期看，急剧的人口老龄化带来的消费需求出现巨大变化，储蓄率下降，房地产价格和投资下降；随着城镇化率的提升、产业结构的变迁和劳动力的重新配置，现有的产业投资、公共服务体系建设、房地产投资和城市基础设施急需优化配置。为了提升房地产、基础设施、公共服务体系等的投资效率，准确的价格信号极其重要。中国需要给房地产、基础设施定价和地方政府信用定价的锚。建立起房地产市场、基础设施投融资市场和信用市场价格发现的功能，引导资源有效配置。”

刘俏提到了两个问题“怎么更好地盘活巨额的存量资产？”“怎样才能提升房地产和基础设施投资的效率？”

“由哈佛大学著名经济学家Edward Glaeser和Andrei Shleifer带领的研究团队2017年在《Journal of Economic Perspectives》上发表了一篇关于中国房地产市场的研究文章。采用2000年的人口普查数据和2000年至2010年的人均住房面积的增长数据，他们发现在中国的地级市层面，人均GDP和人均住房面积增长之间存在非常显著的负相关关系。经济发展相对落后的城市（以人均GDP衡量）2000年至2010年人均住房面积增长幅度更大，显示出更加激进的房地产投资；而经济相对发达城市在房地产投资方面则不那么激进。显然，落后地区的地方政府把房地产投资作为经济增长的主要动能，同时也觊觎卖地带来的收入。经济欠发达地区没有足够的产业消化就业，吸引人口流入，造成高空置率。截至2017年，中国商品房的年销售面积已经接近17亿平米，人均住房面积已经达到了40.8平方米。未来的增量部分的增长空间比较有限，中国不动产这个市场正从一个增量时代进入一个存量时代。怎么更好地盘活巨额的存量资产？”刘俏说道。

他进一步认为，同样的情况也出现在基础设施投资领域。随着城镇化率的提升、产业结构的变迁和劳动力的重新配置，现有的产业投资、公共服务体系建设、房地产投资和城市基础设施急需优化配置。但是，如果对城市的人口规模和消费需求及其未来的动态变化没有合理认识，很可能会导致大量不合理的房地产或是基础设施投资，带来金融资源的不当配置，而金融中介没有效率会导致金融体系风险的汇聚。在现在以及可以预见的未来，房地产和基础设施投资仍将是中国经济增长的重要动能，怎样才能提升房地产和基础设施投资的效率？

“按照金融学的基本法则，一项资产（金融资产或是实物资产）的价值取决于它所能带来的未来现金流的净现值，即未来收益的净现值。REITs本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化；既具有金融属性，又具有不动产属性。通过REITs发展，可以把基础设施投资形成的资产和房地产资产的存量部分，还有未来大量的增量部分作为底层资产，纳入到市场化的资源配置体系里面来。通过对它们进行合理的估值、定价、发行、二级市场交易，实现价格发现（pricediscovery）。”刘俏表示，“如果有一个比较活跃的二级交易市场，资本市场的价格发现功能就会被挖掘出来，市场会对基础设施资产或是房地产进行相对准确的定价，这样给中国的房地产市场、中国的基础设施提供一个很重要的定价的锚。提供定价基准之后，可以根据资产的内在价值通过市场交易形成相对合理的定价，从而引导资源的有效配置。从这个角度讲，我们认为REITs是未来中国金融供给侧改革最重要的抓手之一。”

刘俏最后说到，重塑这个时代的金融，需要新的金融发展范式。这不仅要求我们果断革新金融机构的商业模式和它们所提供的产品和服务，改变金融市场的形态以及金融监管体系，更要求升级金融思维，重新回归到千百年来已经形成的正确认知，坚守常识，在金融演进过程中涌现出的一般规律面前保持敬畏。“建设好金融，我们需要透过理性分析的视角去还原金融的本意，并以此为基础，重新定义并构建新一代的中国金融体系，找到破解金融发展之谜（即，金融中介成本没有随金融大发展而相应降下来这一事实）的方案。REITs是好金融，大力发展中国REITs市场正当其时！”

（编辑 白宝玉）