瑞幸财务造假之鉴：A股也要让“打假”有利可图

清明假期，中华大地多数地方春光明媚，在忙于祭扫先人和出游赏春的同时，曾经红极一时的国内咖啡品牌瑞幸咖啡在美国被做空一事，也吸引了不少国人的关注。

美国当地时间4月2日，在纳斯达克上市的瑞幸咖啡暴跌75.57%，次日再跌15.94%，报收5.38美元/股，仅剩今年1月最高时的十分之一。暴跌源于北美资本市场知名做空机构浑水研究公司（Muddy Waters Research，下称“浑水”）发布的一份关于瑞幸的做空研究报告后，4月2日瑞幸公告承认财务造假22亿元。

对于瑞幸财务造假一事，业内和大众讨论颇多，有人觉得这将严重损害在美上市中概股的形象，加大了之后中国企业再想赴美上市的难度；有人觉得瑞幸破坏了近年盛行的资本与产业深度融合生态，资本进驻实体疯狂扩张和营销的模式蒙上阴影；也有人讨论接下来中美双方监管层可能对瑞幸的动作，两个证券监管层都一直强调对财务作假零容忍，特别是这样数额巨大的，等等。

但从浑水做空瑞幸这件事本身来说，似乎也或多或少给了我们启示，特别是财务造假并不鲜见的A股市场。曾几何时，有人反思为何我们的机构研报总是唱多，几乎没有唱空，重要原因之一是做空者很难有利可图，自然就少有动力。

从浑水的研究报告来看，显然是对瑞幸下了一番苦功夫来研究的。从报告的第一部分可以看出，研究团队动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，成功记录了981个店铺的日客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间，并收集了大量内部微信聊天记录；同时，长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。

在这份堪称尽调模范的做空研究报告背后，是巨大的成本和支出，当然一旦做空成功，收益也是显而易见的，甚至远远超过付出的成本。这就是成熟资本市场的机制，规则充分放开，只要在法律允许范围内，各方都能够尽其所能。

而在目前的A股，要做空甚至是唱空，都不那么容易。企业出现财务造假，主要依靠监管层调查发现，但面对数千上市公司，业务类型各种各样，监管的力量和人手是有限的。至于媒体和公众，虽然时常有质疑之声，但由于尽调需要耗费不小的经历和成本，即便成功也没有市场化的回报和激励机制，仅仅凭媒体和个人的“正义感”，只能说是监管层之外的一种补充。

因此，治理上市公司财务造假问题，A股也可以引入来源于市场参与者的力量，包括一些卖空机构。通俗点讲，投资者可以利用这些机构独特的信息收集手段、独特的理解，产生对企业的判断；而这些做空机构，能通过成功“打假”企业而获利。这就是市场化驱动，类似于“重赏之下，必有勇夫”。

近年来，监管层持续推动A股的市场化、法治化和国际化改革，逐步让A股成熟市场化，而完善的做空机制是成熟市场的标配。事实上，这也是监管层正在逐步推动，以及业内呼吁已久的，当然背后需要一系列的法制化保障。

而且，相比传统发现财务造假的监管层、媒体和社会公众，做空机构采取的信息收集手段往往更加尽心尽力，因为这关乎自己的生存，做空成功，大赚；做空失败，轻则损失金钱，重则还要被追责起诉吃官司。

以浑水做空瑞幸为例，前者可以到门店里录像，在门店蹲点一个礼拜，看客流是多少，从而估算出门店的客流、营收、现金流的情况。通过这种抽样的办法，将数据进行扩大，来估计整体的业务体量。如果有些企业本身价值低，却“吹牛”把自己说得天花乱坠，做空机构用事实说话，理性的投资者就会用脚投票。

换言之，瑞幸财务造假一事，除了反思企业为何如此急功近利之外，还应该学习借鉴成熟资本市场让“打假”有利可图这一有利于市场健康发展的制度。

（作者系第一财经评论员）