金融危机逆势赚15%！他究竟手握怎样的投资“圣杯”?

在华尔街旁边，有一条用自由命名的街道，那里就是美联储纽约分行的大本营。就在2008年的1月，这家银行的行长提姆盖特纳一个人在办公室焦虑的来回踱步，在等待一个重要的客人。

几分钟后，秘书给他带来电话，你等待的客人达里奥现在已经到会议室了。

达里奥拿出一份桥水的内部深度报告，放在盖特纳面前。上面写着几个大字“美国即将迎来一场空前的债务危机”。

盖特纳听完一声冷汗。他问达里奥，为什么堂堂美联储没有这些数据，你是从哪里获得如此完整的债务数据的？

达里奥笑着对他说，盖特纳行长，这些都是公开信息，只是我用了另外一种方式呈现给你。过去30年，我的桥水一直在研究全球的债务周期。20多年前我曾经因为自己不完整的研究导致了破产，我不会让在自己破产第二次了。我的桥水，是全世界对于流动性和债务，研究最深入的资产管理机构。

那么，达里奥是如何建立起研究能力堪比美联储的桥水呢？这还要从40年前达里奥的那次破产说起。

达里奥40年前的破产

1980年的美国经济看上去无比糟糕。受到当年原油危机的影响，美国通胀水平飙升到了10%。经济低增长，高通胀，这个在投资时钟里，是典型的滞涨。达里奥发现，在一个滞涨的环境中，表现最好的资产就是黄金和国债。我们都知道，通胀意味着钱越来越不值钱，你的购买力一天比一天弱。这时候必须依靠经济保持更加高速的增长，才能通过投资资产来维持货币的价值。

而这时候的美国，经济不增长，通胀又很高。买房子买股票都无法保值。只能通过买黄金和国债来抵御通胀。达里奥的判断是，美联储能打的牌不多，要么继续印钞来刺激经济，但同时你会把通胀进一步打高，要么收紧流动性来打压通胀，但是会导致经济崩盘，国债收益率继续飙升。果然，到了1981年的秋天，美联储被迫收紧流动性，达里奥最初的判断得到印证。

时间来到1982年8月，墨西哥出现了巨大的债务违约，一场全球债务风暴即将开启。美国持有大量其他国家的债券，似乎难逃一劫。达里奥两年前的判断得到了验证，越来越多人邀请他去发言，甚至包括美国国会。他一次次在公开场合表示，一次大萧条是无法避免的，他的桥水全仓持有黄金和美国国债的空头仓位。

由于新任美联储主席沃克尔一上台，就是面临一个高通胀的烂摊子，而且沃尔克明确表示将通货膨胀作为其任内最重要的指标。达里奥坚信，沃尔克一定不敢释放流动性。流动性不断的收紧，将导致一次空前的经济衰退。

那时候达里奥相信一件事情，投资就是更好的预测未来。美国经济的演绎似乎一步步按照他所预测的路径在发展。他只需要坐在那里，等着苹果熟了掉下来就行了。

这个时候，他忽视了一个重要的事情。上任两年的美联储主席沃尔克，开始不断释放流动性了。流动性的开关，从两年前的收紧变成了放松。墨西哥的违约成为了一次分水岭。沃尔克看到了在国会面前侃侃而谈的达里奥，思考着如何挽救一场可能的危机。他发现大萧条最本质的原因是流动性释放的过晚了。于是股市出现了反弹。然而此时的达里奥已经在全美国人民前，说出了他的大萧条预测。用今天的话说，屁股决定了脑袋。他认为美国股市仅仅是一次熊市的反抽。却没有意识到，一场美国历史上最长的牛市就此开启。大量新兴市场的资金流入美国，购买美元资产，美国的所有问题都解决了。

伴随美股牛市的开启，却是达里奥的破产。达里奥赔光了所有的钱，创业八年的桥水最终只剩下一个员工：达里奥本人。

这一次失败也让达里奥反思，大部分人做投资似乎都是靠天靠运气吃饭。年份好，运气好就赚钱。年份不好，运气不好就亏钱。那么，有什么投资策略是不需要靠天吃饭，永远都能给投资者带来稳定的收益呢？

于是，他在多年后终于找到了这把金钥匙，开创了桥水的全天候产品，而这把金钥匙的名字，就是风险剥离系统。

全天候基金的诞生

达里奥的全天候基金，今天是全球最大规模的对冲基金产品，超过1000亿美元的资产。

1995年的桥水已经成为管理41亿美元，拥有42名员工的中等规模对冲基金，达里奥也完成了财富的原始积累。这时候他开始思考一个长期的问题：如何将财富永续的传承给儿子、儿子的儿子、儿子的孙子。在圣经中，找到圣杯的人就能获得永生。达里奥要找到的是投资的圣杯。而功夫不负有心人，达里奥带着他的团队，终于找到了这个圣杯，我们把他叫做风险平价。

我们来举一个例子，1929年全球投资首富叫杰西.李佛摩尔。他在美国大萧条中做空了美股，赚取了1亿美元。那时候的1亿美元相对于今天的500亿美元。许多人也看过他的《股票大作手回忆录》。但是最终李佛摩尔破产自杀，自杀时还欠银行40万美元。为什么会发生这种情况？那是因为李佛摩尔的投资一直在预测市场，不断冒险。就算是百年一遇的天才，也会错的。错一次大的，就死了。

所以投资中最大的问题，并非你的收益率能到多少，而是如果减少风险。但是风险和收益是对应的，降低风险又不降低收益率才是你我所追求的。达里奥给我们的投资圣杯就是，通过拥有15个没有相关性的资产配置，大幅降低风险却又不牺牲收益。

我们举个简单的例子。假设有两种资产，一个叫股票，另一个叫债券。股票回报第一年翻倍，第二年跌了50%。债券回报第一年跌了20%，第二年上涨25%。这时候你有1万元。你买股票，第一年到了2万，第二年回到1万。你买债券，第一年到了8000，第二年回到1万。好了，这时候你用达里奥的圣杯，50%配置债券，50%配置股票。第一年股票翻倍，5000变1万，债券跌20%，5000变4000。你就拥有14000元。到了第二年，你继续维持50%股票和50%债券。7000元的股票跌了50%变成3500元，7000的债券上涨了25%变成8750。两年下来，你的组合12250元，通过圣杯，比全仓任何一种资产都要多2250元。

这里面的关键点是，资产之间相关性很低，最好是15个不相关的资产。那么，我们就能做到“东边不亮，西边亮”。无论发生什么，你的组合都能赚钱。

那么为什么是15个不相关的现金流资产，不是8个，也不是20个呢？这个要从影响资产价格波动的因素说起。达里奥发现，影响资产价格波动的无非2个因素：经济增长和通胀。对应四个不同的情况，经济和通胀双增长，经济增长通胀下滑，经济下滑通胀增长，以及经济和通胀双下滑。在这种情况下，完全没有相关性的资产非常少。而到了15个，刚好能够组合和经济相关性降低到0。同时，单一年份亏损的概率从两个资产时的39%，降低到了20%。亏钱概率降低，反过来说，不就是赚钱概率提高了吗？

我们普通人其实也可以做全天候组合，不需要去找到15个现金流资产，我们可以从股票和债券两类资产开始做。全球金融危机的2008年，全球股市平均跌幅50%。如果你全仓股票就亏惨了。但是如果你拥有股票和债券两类资产，就能实现完美的风险对冲。在金融危机时，央行开始释放流动性，利率水平下降带来债券的牛市。桥水就是依靠这个圣杯，在2008年取得了10%以上的正收益。

我们每个人必须牢记一个公式：投资回报率，等于现金回报+风险溢价+加超额收益（return=cash+beta+alpha）。这回报率公式里面，现金回报是最简单的，超额收益是最难，是超越市场以上的收益率，只要这些投资大师才能长期拥有超额收益。那么和我们自己相关度最高的就是风险溢价，也就是用多少风险去获取平均的市场收益率。我们通过这个投资圣杯，降低我们的风险，就大大提高了风险溢价的性价比。最终对于我们的投资回报率，取得决定性的作用！

达里奥发现一个问题，大部分人的财富来自正确的资产配置。但是资产的收益率越高，对应的风险也最高。我们看到过去20年，美国股票的回报率是301%，美国债券的回报率是165%，而把钱存20年银行的回报率是51%。存银行的风险最低，收益率也最低。长期来看，把钱存银行是最愚蠢的。但是为什么全世界最大的金融资产还是银行存款呢？因为大家害怕风险。通过他的投资圣杯，将风险降低，又不牺牲收益率，大大提高大家资产配置的收益率。

达里奥债务危机如何影响到你

对于个人来说，那个敢于向银行借钱，并且购买资产回报率能覆盖银行成本的人，成为了富爸爸。另一个一直把钱存在银行，不敢借钱，只是每年吃银行利息的人，变成了穷爸爸。

达里奥认为，所有的一切都是有周期的。经济增长能带来财富增长，但也会因为经济衰退带来财富毁灭。债务本身是一种杠杆，会带来自我循环的向上周期和向下周期。所以说，有繁荣和泡沫，必然会伴随着衰退和萧条。如同有生命，才会有有死亡，有白天，才会有黑衣。一切都是阴阳相伴的。

那么对于我们一个普通人，如何理解完整的债务周期呢?达里奥将债务周期分为七个阶段。我们用美国1929年的大萧条完整周期作为案例，帮助大家更好的理解。

第一个阶段是债务周期的早期，这时候一个重要特征是债务比例很低，大家用借来的钱投入到实体经济生产，带来全社会收入增长。第一次世界大战之后，1922到1927年的美国就处于这个阶段。当时经济高增长，但通胀水平很低。无论是资本家还是工人，都取得了财富增长，企业盈利创战后新高，失业率创战后新低。股票价格在五年中稳步走高，上涨了150%，但波动并不大。

第二个阶段是泡沫期。这时候一个特征是，虚拟经济的回报率超过了实体经济，债务增长会超过收入的增速。由于资产价格快速增长，形成了一种自我循环。1927到1928年的美国就是泡沫期，这时候资产价格加速上涨，大量散户进入市场，而且越来越多人通过加杠杆来购买股票。华尔街的经纪行在这期间扩张了50%。当时诞生了在银行体系外放杠杆的电话贷款机构和信托机构，成为当时增长最快的融资渠道。

第三个阶段是泡沫顶部。1929年8月到10月，就是当时泡沫顶部。美联储持续加息后导致资金价格上升，持有现金比资产更有吸引力。一大批资金开始从金融资产撤出后，导致资产价格开始下跌，财富效应由正反馈转向了负反馈。顶部的特征是，大多数人认为调整就是买入机会。1929年10月中旬美股从高点回落10%之后，市场波动大幅提高，之后的连续暴跌导致场外配置保证金增加，从而推动平仓资金再次卖出。

第四个阶段是经济衰退。1930到1932年的大萧条就是当时经济的衰退。在衰退的初期，许多人会低估经济衰退的严重性，股票市场会出现一次次反弹，道琼斯指数出现了多次20%以上的反弹。不过每一次反弹都是带来更大幅度的下跌。到了1930年下半年，经济开始衰退。5月到12月的百货店销售下滑了8%，工业增加值下滑了17.6%，失业率上升到了10%以上，产能利用率下滑了12%。家庭和房屋贷款市场崩溃。由于经济基本面恶化，股票市场恢复大跌。此后经济持续恶化，失业率最终达到了25%。由于大量企业倒闭，拖累了银行，美国出现了一轮银行的破产潮。由于银行倒闭，加剧了老百姓对于存在银行资金担忧，越来越多人走进银行取出存款，加剧了资金收紧的负反馈。

最终大萧条的结果是，老百姓对于决策者不满。胡佛总统任期结束后下台，富兰克林罗斯福当选美国总统，他也被认为是美国历史上最伟大的总统之一。

第五个阶段是完美的去杠杆。罗斯福第一个任期的1933到1937年，开始了一轮完美的去杠杆。罗斯福上任后做了两个非常重要的事情。第一个是让美元和黄金脱钩，这样美联储能释放流动性。解决债务危机不应该收紧流动性，而是继续扩大流动性。在此后2008年金融危机中，熟读大萧条的美联储主席伯南克，就用更大规模流动性解决了当时的危机。罗斯福做出的第二个事情，是1933年设立的银行法，美联储作为银行的最后借款人。基于这个法案，如果你的银行倒闭，美联储将对你在银行的存款进行赔偿。第二天早上，罗斯福紧张的等待银行开门，不确定性美联储准备的流动性是否足够支持大家的挤兑。没想到当天美国大众居然向银行存入了10亿美元现金。这是一个经典的资产和债务案例。当大家认为资产没问题时，债务也会逐步解决。最终解决了美国银行的信用问题。此后，资金价格大幅下滑，股票市场重新上涨，美国经济在1936年回到了1929年的高点。在1936年，股票价格相比1933年底部增长了4倍，1935和1936年指数分别上涨40%和25%，通胀从之前的0上涨到了2%。

从一个完整的金融周期中，我们看到大萧条由巨大的泡沫催生，由杠杆率见顶开始资产价格下跌，人性的恐惧和贪婪也导致了债务的周期性特征。最终解决危机的，一定是信用体系重新的建立。

我们知道债务危机是不可避免的，既然有债务向上的周期，那么必然会有债务向下的周期。在债务向上的周期中，我们应该加杠杆买资产。在债务向下的周期，我们应该去杠杆持有低风险的债券甚至现金。

那么大家一定会问，有什么具体的量化指标来判断我们所处在债务周期哪个阶段？债务周期的核心是泡沫阶段，我们只需要判断是不是有泡沫就行。判断泡沫阶段，也有几个量化指标。第一，我们看价格相对历史平均是不是高得离谱？比如沪深300市盈率在历史平均是15倍，在2015年泡沫阶段达到了50倍。第二，价格是否隐含了未来快速上升的预期？比如2017年以均价10万买入一线城市房子的投机客，并不是用来自住的，而是预期房价还有一波快速上涨。第三，购买是不是通过高杠杆完成的？这个在2015年融资融券大幅扩张中，非常明显的出现泡沫特征。我们身边买房子的人，是不是通过银行的消费贷，又加了一层杠杆？第四，是不是有新参与者进入？当你身边从来不炒股，不炒房的人，开始进入，就是危险的信号。华尔街投资大师伯纳德伯鲁克就是看到，连搽皮鞋的都在推荐股票，认为市场见顶，逃过了1929年的股灾。第五，情绪上是否全面牛市，是不是没有任何人看空了。第六，流动性收紧是否会刺破泡沫？我们想想，如果央行加息，是否会刺破某些资产价格的泡沫呢？

（实习生杨燕对本文有所贡献）