银华基金秦锋：对股票准确估值定价才是基金经理核心竞争力

秦锋

每个优秀的基金经理都应该拥有丰富的人生历练和投研经历，因为成功的背后往往是用较少的代价总结了投资的精髓并付之于实践。当然，优秀的投资业绩往往还需要一点运气。笔者成长于银华基金，这是一家业内公认的、和谐且稳定的老牌基金公司，这里拥有欣欣向荣的学习型投研体系，并且容纳了不同投资风格的基金经理团队。这里一直秉承研究创造价值的投研理念，坚守为客户创造长期绝对收益的投资目标，这里最为崇尚的是坚持做长期正确的事情。

笔者认为，对股票准确的估值定价才是基金经理的核心竞争力。这里的“估值”既是一个动词，一个研究行为，又是一个评价标准，PE，估值的第三个名词含义其实是格雷厄姆所说的“内在价值”。那么如何判断企业内在价值呢？我觉得最重要的应该是DCF的思想，全市场不同类别资产的投资回报率的比较是企业内在价值的逻辑根源，但大师们也都说过DCF一定不是精确的计算器，是思想，是手段，有时候还是一种艺术。第二重要的恐怕是对企业长期竞争优势的判断，我喜欢用切蛋糕来比喻，行业蛋糕够不够大很重要，但是更重要的是企业手里的蛋糕刀够不够锋利，能不能在较长时间周期内切到更大的蛋糕份额。

估值永远要和时间相伴，就好比用同样长的尺子去丈量企业未来的现金流。当我们做投资时间越长，陪伴企业的时间也就越长，越能够理解企业经营的不易，这就引入了“风险调整后的估值”概念，所有的投资结果都取决于未来，而未来一定是不确定的，任何一个伟大的公司都会在很多时间阶段经历各种不同的问题，甚至是生死存亡的风险。我们在构建组合的时候有必要将这样的风险考虑在内。这几年的学习还让我体会到要用三张表去估值而不是只看利润表。格雷厄姆说过利润不仅是波动的，而且是随意的，与资产负债表相比，损益表更容易出现急剧的波动，因此在股票估值中就会有被夸大的不稳定性。市场先生就会将这种盈利趋势放大化。投资的成长就好像读书一样，小学生只会看损益表，长大了才知道要结合资产负债表和现金流量表去找好的公司。

再谈价格，当前价格就是市场给出的综合估值水平，当我们做了充分的信息收集、逻辑梳理和长期成长估值判断之后，行百里者半九十，投资下单那一刻最重要的变量还是价格。这就是为什么无论在中国还是美国股市的历史上，出现过很多次投资大白马蓝筹股而损失惨重的情况。从价格到自己估算的内在价值的过程才是赚取收益的唯一路径。霍华德和巴菲特都提出一条重要逻辑，证券市场的估值过程经常是不合逻辑的，甚至是错误的，并且没有明确的可复制的方法能够把握投资者情绪的钟摆，只能认识这个道理。

当然也有很多大师提出“危机”是最好的买入价格。这和我们在金融学课本上学到的理性人的假设是相违背的。我们强调的价格是指投资人的成本，交易所、流动性、投资者人性等等这些和上市公司经营没有关系的变量，但是这些因素决定了当前股票的价格，对于我们未来获得股票的长期投资回报率有重要的影响。我们经常会做错的事情要么是将这些非经营的因素完全剔除在我们投资框架之外，导致我们经常“冲动交易”；另一个错误是我们会无意中将这些影响价格的因素和影响企业长期内在价值的因素揉在一起，导致逻辑混乱做出错误的决策。

其实从每个人的投资生涯来看，投资就像一个迷宫，很容易走进一个错误象限没有出来，那么时间成本和学习代价都会很大。或许最好的办法就是手中握有一本边界（地图）和一套攻略，再希望给自己一点点运气，才有可能画好自己的净值曲线直到走出迷宫。（作者系银华中证全指医药卫生基金经理）

（编辑 才山丹）