记者观察|零负利率时代该如何保持“正现金流”？

虽然美联储在4月利率决议中，将联邦基金利率的目标范围维持在0%-0.25%不变，暂时打消了外界对美联储负利率的预期，但毫无疑问，自从美联储主席鲍威尔公开表态联邦基金利率“可能略低于零”，以及美联储早在2016年就开始将国债负利率作为前提条件对大型银行进行压力测试这些迹象，都意味着负利率始终是美联储随时可用的选项。

在世界范围内，丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行、瑞典央行、日本央行等已先后实施负利率。为了应对新冠肺炎疫情全球大流行采取的经济封锁政策，亟需更多的流动性进行缓释。这种情况下，除了像美联储那样开启无限量化宽松货币政策之外，通过负利率“逼出”民间流动性，已经日益无法避免。

那么，零负利率时代，投资者该如何进行资产配置？多位接受第一财经记者采访的经济学家和投资顾问给出了他们的建议和方向。当然，这仅仅是一些建议，毕竟，在投资这个输赢皆有可能的高风险领域，正如瑞信亚太区私人银行副主席、中国首席经济学家论坛理事陶冬所说，资产配置的最终目的，是“实现正现金流”。

零负利率到底是怎么来的，会有什么影响

2009年8月，瑞典中央银行首次突破“零利率”下限，对银行存款实施名义负利率，此举被认为“从此进入了一片未知领域”；2014年，丹麦与瑞士央行先后跟进实施负利率；2016年初，日本央行以5∶4的多数票赞成通过了负利率政策……

零负利率得以实施的大背景，是全球主要经济体增长疲软。“（零利率或者负利率）这种状况之所以发生，是跟长期的流动性过剩，以及全球性的资产荒，是有很大关系的。世界经济整体增长乏力，没有新的增长动能，没有新的技术革命，无法创造出更优质的或者回报率更高的资产。”如是金融研究院院长、首席经济学家管清友接受第一财经记者采访时表示，“零负利率确实让整个世界经济进入到了一个新时代，或者说我们称之为新的利率世界。”

“如果说政府推动量化宽松是把更多的钱发到人们手上，负利率就是逼迫人们把这些钱花掉。”华软资本创始人王广宇则将这种逻辑表达得更加直观，“对欧元区和日本等大型经济体而言，采取负利率将直接刺激信贷，继而承担起刺激投资、提高就业的使命；对于瑞典、瑞士、丹麦等对外部环境敏感的较小规模经济体而言，采取负利率对经济增长的作用有限，主要是为了稳定本币汇率。”

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经记者表示：“零利率是凌驾货币政策的代表。主要表现就是大水漫灌，货币无限供给，利率不断下调，最终货币竞相贬值，货币购买力大幅下降。”

零负利率时代意味着各种全新的可能。管清友认为这是“对传统金融学理论的颠覆”，王广宇认为负利率将“进一步引发对货币中性假设的反思”，而陶冬则称之为“把储蓄从美德变身为惩罚”：“负利率会颠覆我们的常识。一个很简单的例子，父母教育我们，储蓄是一种美德。但进入零负利率时代，美德变成了惩罚——你把钱存到银行里，不但没有利息，还会亏本。”

在这种情况下，我们所有的宏观思维、我们所有的投资理念、我们所有的理财工具，以及我们面临的监管环境和风险偏好，都必须用新的投资逻辑来给出新的指引：未来我们怎么理财？

如何保持“正现金流”

陶冬认为，零负利率时代，投资的基本目标是保持正现金流，“这是必须满足的一个硬核逻辑”。房地产是陶冬最看好的投资标的，当然，不同经济体有不同的具体情况。“中国房地产的周期，整体上是往下走的，水泥红利已经吃到了尾声，租金回报太低；美国的房地产周期再有一两年会起来，欧洲的房地产周期目前最适合投资。”陶冬进一步分析称，“但欧洲大陆有很多法律、监管、税收等方面的限制，因此不适合投资住宅，可以考虑欧洲大陆的写字楼。而英国的房地产市场，不管住宅还是写字楼，都处于最佳投资阶段。”不过，陶冬也特别提醒，房地产流动性较差，这个因素需要充分考虑。

中国社科院学部委员余永定认为，低利率环境下，金融机构对股票的需求会增加，“由于利率长期处于低水平，保险、养老金等机构投资者转向股票投资，以取得较高回报。”董登新则对第一财经记者进一步分析称，“私人养老金支撑了美国的公募基金，然后和公募基金一起支撑美国股市。美国私人养老金直接买股票的比例大约在10%，有65%都是购买了美国的股票基金。庞大的养老金和庞大的公募基金，支撑了长达十多年的美国牛市。”

管清友则更看好中国资产。“新兴市场国家还没有出现零负利率的情况，因为毕竟所处的发展阶段不同，他们的投资回报率还比较高。如果仅从投资回报率这个角度来讲的话，新兴市场国家是有优势的。”管清友认为，“但新兴市场国家往往在法律环境、政治局势等方面存在这样那样的问题，所以抵消了投资回报率比较高的优势。在新兴市场国家中，中国属于社会局面、资产收益率都保持在一个较高水平的经济体，所以中国资产还是有它的吸引力的。”

富达国际亚太区首席投资官帕拉斯·阿南德（Paras Anand）与管清友的观点不谋而合。“我们坚信，在这一轮周期中，亚洲将带领世界走出这场危机。”阿南德表示，“对全球投资者而言，无论短期还是长期，中国内地债券市场都是最具吸引力的市场之一。”阿南德还认为，这次疫情提供了一个难得的机会，如果长期投资者愿意拥抱一定程度的波动，那么将有机会在亚洲和中国市场购买一些非常具有吸引力的资产。